Финансовый анализ Tether за 2025 год: необходимо дополнительно 4,5 млрд долларов резервов для поддержания стабильности

Согласно анализу базельской структуры капитала, Tether при базовых предположениях в целом соответствует минимальным нормативным требованиям, однако по сравнению с крупными банками ему всё ещё необходимо дополнительно около 4,5 млрд долларов капитала. Если применить более жёсткий подход к учёту биткоина, дефицит капитала может составить от 12,5 до 25 млрд долларов.

(Предыстория: Битва за стабильную монету на 30 млрд долларов: CEO Tether критикует рейтинговые агентства Уолл-стрит и Артура Хейса)

(Контекст: Артур Хейс: если биткоин и золото Tether упадут на 30%, активы USDT окажутся ниже обязательств)

Если использовать ещё более строгий, полностью штрафной способ обработки $BTC , дефицит капитала может находиться в пределах от 12,5 до 25 млрд долларов.

Когда я окончил университет и подавал заявку на свою первую работу в консалтинге, я поступил так, как поступают многие амбициозные, но нерешительные выпускники: выбрал фирму, специализирующуюся на обслуживании финансовых институтов.

В 2006 году банковский сектор был символом «крутости». Банки обычно располагались в самых красивых кварталах Западной Европы, в самых величественных зданиях, и я тогда хотел воспользоваться этой возможностью, чтобы попутешествовать. Однако никто мне не сказал, что эта работа подразумевает ещё одно, более скрытое и сложное условие: я буду «женат» на одной из самых крупных, но также самых специализированных отраслей мира — банковском секторе, причём на неопределённый срок. Потребность в экспертах для банков никогда не исчезала. В периоды экономического роста банки становятся более креативными, им нужен капитал; в периоды спада они нуждаются в реструктуризации, и им всё равно нужен капитал. Я пытался вырваться из этого водоворота, но, как и любые симбиотические отношения, выбраться оказалось намного сложнее, чем кажется.

Обычно считается, что банкиры хорошо понимают банковский бизнес. Это разумное предположение, но оно неверно. Банкиры, как правило, разбиваются на «вертикали» по отраслям и продуктам. Банкир, специализирующийся на телекоммуникациях, может отлично разбираться в компаниях ( этого сектора и их особенностях финансирования ), но о самом банковском деле знает мало. А те, кто всю жизнь работает на обслуживании банков — ( так называемые «банкиры для банкиров», или специалисты по финансовым институтам, FIG ( — это особая каста. И, как правило, непопулярная. Они — «неудачники среди неудачников».

Каждый инвестиционный банкир, исправляющий таблицы в полночь, мечтает сбежать из банковской сферы в частные инвестиции или стартапы. Но FIG-банкиры другие. Их судьба предрешена. Они застряли в золотом «рабстве», живя в замкнутой отрасли, о которой почти никто не вспоминает. Банковский консалтинг обладает философской глубиной, иногда даже красотой, но чаще всего он невидим. До появления децентрализованных финансов )DeFi).

DeFi сделал кредитование модным, и внезапно каждый маркетинговый гений из финтех-компании считал себя вправе комментировать темы, в которых почти ничего не понимал. Так древняя и серьёзная дисциплина «банкинг для банков» вновь всплыла на поверхность. Если вы приходите в DeFi или криптоиндустрию с коробкой идей о переустройстве финансов и анализе балансов, знайте: где-то в Лондонском Канэри-Уорф, на Уолл-стрит или в Базеле безымянный аналитик FIG уже думал об этих идеях двадцать лет назад.

Я тоже был страдающим «банкиром для банкиров». И эта статья — моя месть.

Tether: стейблкоин Шрёдингера

С момента, когда я в прошлом писал об одном из самых загадочных явлений в крипто — балансе (Tether), прошло уже два с половиной года.

Мало что может так захватить воображение профессионалов отрасли, как структура финансовых резервов (. Однако большинство обсуждений по-прежнему сводится к тому, является ли Tether «платёжеспособным» или «неплатёжеспособным», но при этом отсутствует рамка, которая сделала бы этот спор содержательным.

В традиционных компаниях понятие платёжеспособности имеет чёткое определение: по крайней мере, активы должны покрывать обязательства. Однако когда это понятие применяется к финансовым институтам, логика становится менее устойчивой. В финансовых организациях важность денежных потоков уходит на второй план, а платёжеспособность должна пониматься как соотношение риска на балансе и обязательств перед вкладчиками и другими кредиторами. Для финансовых институтов платёжеспособность — это скорее статистическая категория, чем простая арифметика. Если вам это кажется неинтуитивным — не беспокойтесь: бухгалтерия и анализ баланса банков всегда были одной из самых специализированных ниш в финансах. Смотреть, как кто-то экспромтом создаёт собственные рамки для оценки платёжеспособности — это и смешно, и грустно.

На самом деле, чтобы понять финансовый институт, нужно перевернуть логику, принятую в обычных компаниях. Начинать анализ нужно не с отчёта о прибылях и убытках )P&L$USDT , а с баланса — и игнорировать денежные потоки. А долг здесь — это не ограничение, а сырьё для бизнеса. По-настоящему важны структура активов и пассивов, наличие достаточного капитала для покрытия рисков и возможность обеспечивать достаточную отдачу для держателей капитала.

Тема Tether ( вновь стала предметом оживлённых споров из-за недавнего отчёта S&P ). Сам отчёт прост и механистичен, но интересен он не содержанием, а тем, какой ажиотаж вызвал. На конец первого квартала 2025 года Tether выпустил цифровых токенов на сумму примерно 174,5 млрд долларов, основная часть которых — стейблкоины, привязанные к доллару, и небольшая часть цифрового золота. Эти токены дают квалифицированным держателям право выкупа 1:1. Для поддержки этих обязательств Tether International, S.A. de C.V. держит активы примерно на 181,2 млрд долларов, то есть его избыточные резервы составляют около 6,8 млрд долларов.

Достаточно ли этого чистого капитала? Чтобы ответить на этот вопрос ( и не изобретать новый кастомный фреймворк), нужно сначала задать более фундаментальный вопрос: какую существующую рамку стоит применить? А чтобы выбрать правильную, нужно начать с базового наблюдения: каким бизнесом на самом деле занимается Tether?

Один день из жизни банка

По сути, основа бизнеса Tether ( — выпуск цифровых депозитных инструментов по требованию, которые свободно обращаются на крипторынке, при этом эти обязательства инвестируются в диверсифицированный портфель активов. Я намеренно говорю «инвестирование обязательств», а не «хранение резервов», потому что Tether не просто держит эти средства с одинаковым риском и сроком, а активно занимается управлением активами и зарабатывает на разнице доходности между активами и обязательствами ) которые почти бесплатны (. Всё это происходит в рамках довольно широких инвестиционных мандатов.

С этой точки зрения Tether больше похож на банк, чем на платёжную систему — точнее, на нерегулируемый банк. В самой простой модели от банков требуют держать определённый объём экономического капитала ) здесь я рассматриваю «капитал» и «чистые активы» как синонимы, прошу прощения у коллег из FIG (, чтобы покрывать ожидаемые и неожиданные колебания в портфеле активов, а также иные риски. Это требование не случайно: банки обладают монополией, дарованной государством, на хранение средств домохозяйств и компаний, и за эту привилегию они должны обеспечивать буфер для потенциальных рисков на балансе.

Для банков регуляторы особенно внимательно смотрят на три вещи:

1. Какие типы рисков должен учитывать банк
2. Природа капитала, который учитывается для покрытия рисков
3. Какой уровень капитала банк обязан держать…