Преодоление MSTR: шортить и дворцовые интриги

Автор: Линь Ваньван

!

Недавно владельцы MSTR (Strategy) вряд ли могут хорошо спать.

Этот когда-то вознесенный на пьедестал «Биткойн центральный банк» пережил настоящую резню на фондовом рынке. С резким падением биткойна с исторического максимума в 120000 долларов, акции MSTR значительно упали в краткосрочной перспективе, обрушившись более чем на 60%, и даже Strategy может быть исключен из индекса акций MSCI.

Колебания цен на криптовалюту и резкое падение акций — это всего лишь внешние проявления. Действительно тревожит Уолл-стрит то, что все больше признаков указывают на то, что MSTR попадает в водоворот борьбы за валютную власть.

Это не преувеличение.

За последние несколько месяцев множество, казалось бы, не связанных событий начали связываться: JPMorgan был обвинен в чрезмерном увеличении краткосрочных продаж акций MSTR; пользователи сталкивались с задержками в расчетах при выводе акций MSTR из JPM; на деривативном рынке часто происходили действия по подавлению биткойна; обсуждение “стабильной валюты Минфина” и “модели резервирования биткойна” быстро набирало популярность;

И эти события не являются изолированными.

MSTR стоит на разломе двух валютных систем США.

Дворцовые интриги с одной стороны представляют собой старую систему: Федеральная резервная система + Уолл-стрит + коммерческие банки (с Джей Пи Морганом в центре); с другой стороны, формируется новая система: Министерство финансов + система стабильных монет + финансовая система, обеспеченная биткойном на долгосрочной основе.

В этом структурном конфликте биткойн не является целью, а является полем битвы. А MSTR — это ключевой мост в конфликте: он преобразует доллары и долговую структуру традиционных институтов в открытость к биткойну.

Если новая система будет создана, MSTR будет основным переходником; если старая система будет стабильна, MSTR станет узлом, который необходимо сдерживать.

Поэтому недавнее резкое падение MSTR не является простым колебанием активов, а является результатом наложения трех факторов: естественной корректировки цены биткойна; уязвимости рисковой структуры самого MSTR; конфликтов, вызванных перемещением власти внутри долларовой системы.

Биткойн усиливает валютную структуру Министерства финансов в будущем, ослабляя структуру Федеральной резервной системы. Правительству предстоит трудный выбор: если оно хочет сохранить возможность накопления по низким ценам, ему нужно продолжать давить на биткойн через JPM.

Таким образом, методы охоты на MSTR являются системными. JPMorgan отлично понимает эти игровые правила, потому что именно они их установили. Они поместили MSTR на операционный стол, четко разделив его кровеносные сосуды (финансовые потоки), скелет (структура долгов) и душу (рыночная вера).

Мы здесь разбираем четыре возможные «позы смерти», с которыми может столкнуться MSTR, а также четыре заклинания смерти, тщательно подготовленные для MSTR старым порядком.

Поза один: воспользоваться моментом

Это самый очевидный, а также наиболее обсуждаемый на рынке сценарий: если BTC продолжает падать, MSTR с увеличенным кредитным плечом, цена акций продолжает падать, что приводит к потере возможности рефинансирования и, в конечном итоге, к цепной катастрофе.

Эта логика очень проста, но это не самая основная проблема.

Поскольку все знают, что «если BTC упадет слишком сильно, MSTR попадет в беду», но очень мало кто знает: до какого уровня падения MSTR станет «неустойчивым».

!

Структура активов и пассивов MSTR состоит из трех ключевых цифр:

1. Общая позиция BTC превышает 650k монет (около 3% от общего объема биткойнов)
2. Средняя стоимость позиций составляет около 74,400 долларов США
3. Некоторые долги имеют скрытые ценовые риски (хотя это не ликвидация, но влияет на чистые активы)

Много историй о том, что «MSTR обнулится», воспринимают как стиль принудительного закрытия контрактов на бирже, но на самом деле у MSTR нет цены ликвидации, есть лишь «ценность повествования».

Что это значит?

Даже если кредиторы не ликвидируют его позиции, рынок обрушит его акции. Когда цена акций упадет до определенного уровня, он больше не сможет выпускать облигации или конвертируемые облигации, чтобы продолжать докупать.

Эта старая гвардия из JPMorgan объединилась, чтобы через рынок опционов на акции в США шортить MSTR. Их тактика очень проста: воспользовавшись коррекцией биткойна, они бешено распродают MSTR, создавая панику. Их единственная цель – разрушить миф о Майкле Сэйлоре.

Это первая точка обрушения MSTR, цена биткойна упала до уровня, при котором внешние инвесторы больше не хотят давать ему деньги.

Поза два: Взыскание долгов

Прежде чем говорить о конвертируемых облигациях, нам сначала нужно понять, каким образом «магия» CEO MSTR Михала Сэйлора на самом деле проявляется.

Многие новички думают, что MSTR просто использует заработанные деньги для покупки монет, но это не так. MSTR играет в крайне смелую «игру с кредитным плечом».

Основной метод Сейлора заключается в выпуске конвертируемых облигаций (Convertible Notes), заимствовании долларов и покупке биткойнов.

MSTR в этом году привлекла 20,8 миллиарда долларов высоких средств, что является крайне редким масштабом для годового сбора средств среди компаний, зарегистрированных в США. Источниками финансирования являются обыкновенные акции MSTR на сумму 11,9 миллиарда долларов, привилегированные акции на сумму 6,9 миллиарда долларов и конвертируемые облигации на сумму 2 миллиарда долларов.

Это звучит очень обычно, но дьявол кроется в деталях.

Эти облигации предлагают инвесторам крайне низкие проценты (некоторые даже менее 1%), почему же инвесторы готовы их покупать? Потому что эти облигации содержат «опцион на покупку». Если цена акций MSTR вырастет, кредиторы могут конвертировать облигации в акции и получить большую прибыль; если цена акций не вырастет, MSTR вернет основную сумму и выплатит проценты по истечении срока.

!

Это тот самый знаменитый «летательный диск», выпуск облигаций для покупки монет, цена монеты растет, акции MSTR взлетают, кредиторы довольны, премия на акции высока, снова выпускаются облигации, чтобы купить больше монет.

Это так называемое «спиральное восхождение». Где бы ни было спиральное восхождение, там обязательно есть спираль смерти.

Такая позиция при обрушении называется «принудительное сокращение кредитного плеча при исчерпании ликвидности».

Представьте себе, что в каком-то будущем году биткойн вошел в длительный боковой тренд (не обязательно падение, просто боковик). В это время старые облигации истекли. Кредиторы смотрят на то, что цена акций MSTR упала ниже цены конвертации.

Кредиторы не慈善家, они вампиры с Уолл-стрит. В это время они никогда не выберут конвертацию облигаций в акции, они холодно говорят: «Верните деньги. Нужны наличные.»

У MSTR есть наличные? Нет. Все его наличные были обменены на биткойны.

В это время MSTR сталкивается с отчаянным выбором: либо взять новые кредиты для погашения старых долгов. Но из-за низких цен на валюту и плохого настроения на рынке, процент по новым облигациям будет пугающе высоким, что напрямую поглотит тот немногочисленный денежный поток от программного бизнеса.

Либо продать монеты, чтобы погасить долги.

Как только MSTR будет вынужден объявить о “продаже биткойнов для погашения долгов”, это будет эквивалентно запуску ядерной бомбы на рынок.

Рынок будет паниковать, «медведи сдались!» Паника приводит к падению цен на криптовалюту, падение цен на криптовалюту приводит к обрушению акций MSTR, обрушение акций приводит к тому, что больше облигаций не могут быть конвертированы в акции, больше долговых кредиторов требуют возврат денег.

Это момент «снайперского удара в стиле Сороса».

Эта форма краха наиболее опасна, потому что для ее возникновения не требуется обрушение биткойна, ей нужно только «время». Когда дата погашения долгов совпадает с периодом тишины на рынке, звук разрыва финансовой цепочки будет более громким, чем звук разбивающегося стекла.

Позиция три: Убийство и предательство

Если вторая поза — это «денег нет», то третья поза — это «никто не верит».

Это сейчас самая большая угроза для MSTR и самый игнорируемый розничными инвесторами слепой угол: премиальная ставка (Premium).

Я сделаю небольшие расчёты. Ты сейчас покупаешь одну акцию MSTR, предположим, потратив 100 рублей. Но из этих 100 рублей на самом деле только 50 рублей представляют собой биткойны, а что насчёт оставшихся 50 рублей?

Это воздух. Или, если сказать красивее, это «премия за веру».

Почему все готовы платить двойную цену за биткойн?

Перед появлением спотовых ETF, таких как IBIT от BlackRock, у регуляторов не было выбора, они могли только покупать акции. После появления спотовых ETF все равно продолжают покупать, потому что верят, что Saylor сможет «кормить монеты» через выпуск облигаций и обогнать простое накопление монет.

Но у этой логики есть одна смертельная слабость.

Цена акций MSTR основана на нарративе «Я могу занять дешевые деньги для покупки монет». Как только этот нарратив будет разрушен, премия вернется к норме.

Представьте себе, но если Уолл-стрит продолжит оказывать давление, а Белый дом также заставит MSTR сдать свои активы? Если Комиссия по ценным бумагам и биржам США внезапно выпустит документ, в котором говорится, что «обладать криптовалютой для публичных компаний не соответствует нормам»? В этот миг вера всех рухнет.

!

Эта поза при крахе называется «Дэвис двойной удар».

В тот момент рынок задаст себе душевный вопрос: «Почему я должен потратить 2 юаня, чтобы купить вещь за 1 юань? Разве не лучше купить ETF от BlackRock? У них же 1:1.»

Как только эта мысль станет консенсусом, премия MSTR быстро вернется с нынешних 2,5 раз и 3 раз до 1 раза, а из-за того, что это компания с операционными рисками, она может упасть до 0,9 раза (дисконт).

Это означает, что даже если цена биткойна не упадет ни на цент, цена акций MSTR может быть сокращена вдвое.

Вот и крах нарратива. Это не так кроваво, как дефолт по долгам, но это более мучительно. Вы смотрите на биткойн в своих руках и видите, что он не упал, но ваши MSTR на счету обесценились на 60%, и вы начинаете сомневаться в жизни. Это называется «убийство оценки».

Поза четыре: Закрыть дверь и ударить собаку

Четвёртая поза, самая скрытная, наименее известная, но также и наиболее ироничная.

Что сейчас активно делает MSTR? Оно стремится увеличить свою рыночную капитализацию, пытаясь попасть в большее количество индексов, таких как уже вошедший индекс MSCI и Nasdaq, например, индекс S&P 500.

Много людей восклицают: «Попав в S&P 500, десятки триллионов пассивных средств должны его купить, и цена акций станет вечным двигателем!»

Старое выражение гласит: счастье прячется в беде.

Поскольку MSTR уже не является просто акцией манипулятора на фондовом рынке США, он стал винтиком в структуре финансовой системы американского фондового рынка. Уолл-стрит, играя на понижение MSTR левой рукой, правой рукой выпускает новости о том, что MSTR исключат из индекса, вызывая паническую распродажу среди розничных инвесторов.

MSTR уже не может контролировать себя. Он хочет использовать деньги Уолл-Стрит, но в итоге оказался запертым в правилах Уолл-Стрит.

Он хочет использовать правила Уолл-Стрит, чтобы подняться, но в конечном итоге может умереть от правил Уолл-Стрит.

Эпилог: Судьба дворцовых интриг

Майкл Сейлор — гений и сумасшедший. Он увидел суть обесценивания фиатных валют и воспользовался дивидендами времени. Он превратил посредственную программную компанию в ковчег Ноя, несущий мечты миллиардов азартных игроков.

Но объем биткойнов, которым он владеет, уже давно превышает способности самой компании.

На рынке многие уже предполагают, что правительство США в будущем может напрямую инвестировать в MSTR.

Способ может заключаться либо в прямом обмене акций MSTR на государственные облигации США, либо в поддержке выпуска MSTR приоритетных акций с государственной гарантией, а также в прямом административном вмешательстве для принудительного повышения его кредитного рейтинга.

Кульминация этой большой драмы еще не закончилась, дворцовые интриги нового и старого финансового порядка США продолжаются. Структура MSTR слабая, делать ставки на волатильность, короткие позиции по времени.

Если Уолл-стрит отвинтит один из винтов MSTR, то четыре упомянутые нами позиции: обвал цен, дефолт по долгам, исчезновение премии, индексное удушение, приведут к дисбалансу структуры MSTR в короткие сроки.

Но с другой стороны, когда цепочка работает одновременно, она может стать одним из самых перспективных объектов на глобальных капиталовложениях.

Это очарование MSTR, а также его опасность.