初のRWA「デフォルト」事例を解析　どのようなリスクに注意すべきか？

2025年11月中下旬、米国の中小企業（SME)）売掛債権を基盤とするRWAプロジェクトが、基礎資産の大規模なデフォルトにより崩壊し、オンチェーンのトークン価値が急激に蒸発した。これまで、市場はブロックチェーンの透明性と効率性を理由に「資産のオンチェーン化」を伝統的資産投資の痛点解決策と見なし、信頼性が高まったとされてきた。しかし、投資リスクは消えず、本質的には「リスクのオンチェーン化」でもあり、オフチェーン世界でゆっくりと発酵する信用リスクが、減衰することなく一瞬で24時間稼働するオンチェーン金融世界に注入される。

本日、サァ姐チームは皆様と資産イノベーションについては語らず、リスクガバナンスだけを語ります。この業界初の「爆雷」となったプロジェクトを通じて、リスクがオフチェーンからオンチェーンへと伝播する完全な経路およびRWAリスク管理構造を深く分析します。

二、ブロックチェーン透明性の錯覚：コンプライアンスこそ最終防衛線

ブロックチェーンの高い透明性はRWAの大きな利点ですが、確認できるのは取引記録、コントラクトコード、資産の流れのみです。RWAプロジェクトの最終的な成否は、オンチェーン上の技術的実装ではなく、オフチェーンの法的構造と権利設計にかかっています。

1.SPVファイアウォール

資産発起人のリスクを隔離するため、RWAプロジェクトでは通常、特別目的事業体（Special Purpose Vehicle, SPV）構造を採用します。これはRWAにおける標準的かつ有効な金融ツールであり、資産発起人は売掛債権などの基礎資産を実際の取引を通じてSPVに譲渡し、SPVはこれらの基礎資産を裏付けとしてトークンを発行します。資産発起人が自身の事情でデフォルトや経営不振等により破産しても、その債権者はSPV内の資産に請求できず、トークン保有者の権益が守られます。

このRWAプロジェクトは当初、SPV設立による資産の破産隔離を謳っていましたが、大規模なデフォルトの圧力下では、SPV設立の宣言だけでは強固なファイアウォールとはならず、透過的な法的構造の判断が必要です。

2.トークンの権利

RWAプロジェクトで投資家が購入するトークンに裏付けられた法的権利は多岐にわたり、リスク発生時の権利行使に直接影響します。一般的にトークンに対応する権利は以下の種類です：

（1）所有権持分： 基礎資産の持分を直接保有し、プロジェクト側が破産やデフォルトした場合、最優先で弁済を受ける権利があり、資産の処分や分配に直接参加できます。

（2）担保物権： 基礎資産に対する優先的な担保権を持ち、担保資産の換金価値に対して優先的に弁済を受ける権利。

（3）信託受益権： 信託財産からの収益を受け取る権利。

（4）一般社債： 発行体の証券を購入したに等しく、弁済順位が最も低い。

多くの投資家はRWAトークン購入時に利回りだけに注目し、そのトークンが持つ法的権利を深く調べません。デフォルトや破産などのリスクが顕在化して初めてトークンごとの権利の違いを認識し、この法的側面での情報非対称性は技術的な脆弱性よりも隠れたリスクとなります。

最後に

初のRWAデフォルトはRWA業界の終わりではなく、真の意味での始まりです。**これは業界が資産のオンチェーン化という技術的熱狂から冷静さを取り戻し、より深いリスクガバナンスの研究を始めるきっかけとなります。**今後は、RWAプロジェクトが競うのはもはや誰の基礎資産がより優れているか、誰がより多くの資産をオンチェーン化するかではなく、誰がより堅牢で透明かつコンプライアンスを満たしたRWAリスク管理構造を構築できるかです。これこそがRWAの未来の方向性です！