SEC議長：IPO情報開示などのルールを改革し、アメリカの資本市場を再生する

出所:SEC公式サイト、編纂:ゴールデンファイナンス

アメリカ東部時間12月2日午前、アメリカ証券取引委員会（SEC）委員長ポール・S・アトキンスはニューヨーク証券取引所で市場開始の鐘を鳴らし、「建国250周年に際してアメリカの資本市場を再活性化する」という重要な演説を行った。彼は演説の中でSECの資本市場規制ルールの改革について説明し、SECが現在講じている具体的な措置を示し、今後100年のアメリカ資本市場の全体的なビジョンを表明した。

Paul S. Atkinsの講演では、最優先事項の一つはSECの情報開示ルールを改革することであり、二つの目標を達成することに重点が置かれています。まず、SECは情報開示の要件を財務的重要性の原則に基づいて確立しなければならない。次に、これらの要件は企業の規模と発展段階に合致する必要がある。彼はまた、情報開示改革はIPOの復活を支える三つの柱の一つに過ぎないと述べました。第二の柱は株主総会の政治的な色合いを排除し、取締役の選挙と重要な企業問題の投票に再焦点を当てることです。また、SECは証券訴訟の法的環境を改革し、不当な訴訟を排除しつつ、株主が合理的な要求を提出する手段を維持しなければなりません。

以下はポール・S・アトキンスのスピーチの全文です。

皆様、おはようございます。リン、まず最初に、あなたの情熱的な紹介と、このイベントを取引所で開催してくださったことに感謝します。また、本日お越しの市場参加者の皆様にも感謝申し上げます。もちろん、政府の各部門からの同僚の皆さんにお会いできて嬉しく思います。皆様のご来場に感謝し、私が今日表明する意見は、私自身の立場を代表するものであり、必ずしも米国証券取引委員会（SEC）の見解や委員の皆様の見解を反映するものではないことをご理解いただきありがとうございます。

はじめに

アメリカの金融システムの未来を考えるには、ここほど適した場所はないでしょう。ニューヨーク証券取引所は資本市場の聖地であり、さまざまなリズムや儀式に満ちていて、それらが社会的価値のある用途にリソースを配分しています。注意深く耳を澄ませば、人間の知恵のささやきが聞こえます。それは長い間この聖地で響き渡ってきました。そして今、その反響は私たちの周りに依然として響き渡っています。

この扉を出ると、周辺の街区自体がアメリカの物語を語っています。どの方向に少し歩いても、連邦ホール、ワシントンがここで宣誓を行った場所、議会がここに財務省を設立した場所などのいくつかのランドマークに到達できます。さらに、そのポプラの木、かつて20人以上の株式仲介人がこの木の下で現在の取引所の前身を設立しました。そして、これらの石畳の道、マンハッタンの高層ビルが立ち上がる前から、ここは商業の揺りかごでした。

私たちの周りのこの1平方マイルは、場所というよりも、序幕であると言えます——物語の始まりであり、今、この物語は私たちによって続けられます。

もちろん、7か月後、この歴史は珍しいマイルストーンを迎えます——私たちは建国250周年を迎えます。250年前、一群の革命者たちが権利は争って得るものでも、剥奪される特権でもないと宣言しました。彼らは自治の権利を主張しました、間違いなく、しかし同時に自給自足の権利も主張しました。彼らは働く権利、冒険する権利、自らの努力で富を得る権利、幸福と財産を追求する権利を主張しました。確かに、私たちの建国の父たちは権力の中心と思想市場の両方で自主権の獲得を目指しました。

このように重要な記念日には儀式以上のものが必要であり、それは私たちにより高い要求を突きつけます。それは私たちに反省を促し、もちろんもっと重要なのは、私たちが築く未来が私たちが受け継いだ遺産に恥じないものであるように決意を固めることを促します。

アメリカの資本市場の始まり

では、私がこの歴史がどのように始まったのかを振り返るために数分間お時間をいただけますか。

アメリカ合衆国が国家になる前、それは単なる投資でした。

西半球最初のイギリスの恒久的な定住地は、株式会社の資金調達によって設立されました。この企業は、人々が資金を集め、リスクを共同で負担し、利益を分配することを可能にし、不確実性の高い事業を推進しました。例えば、バージニア会社—イギリスが初めてアメリカ向けに発行した大型証券—は、株式の購入を通じてジェームズタウン植民地を資金調達しました。投資家は土地、貿易、配当を通じてリターンを期待しました。

数十年後、同様の構造がニューヨークという偉大な都市の雛形を築く基盤を固め、ニューヨークが後に世界の証券市場の中心となることを予示しました。実際、今日のマンハッタンは最初は企業投資プロジェクトでした。今朝、私たちはその会社の最初の株式発行書類—新アムステルダムの「出生証明書」をお届けしました—これは常に私たちに、マンハッタンの設立がこうした理念に基づいていることを思い出させます：繁栄は資本を最も効率的に活用することから生まれる。

もちろん、この前提——およびそれに基づく金融システム——は、より古い基盤に根ざしており、英国の名誉革命の時代にさかのぼります。当時、議会は王室から専制権を奪い、財産権の保護、契約の履行、そして国家が君主の個人的意志ではなく予測可能な規則に従うという原則を確立しました。英国は市場繁栄の環境を創造することによって金融大国となりました。我々の建国の父たちはこの世界観を受け継ぎ、それを基にしてより完璧な連邦を築きました——その中でも特に際立っているのはハミルトンであり、私たちは今日彼の墓の対面に集まっています。

ハミルトンは、合理的な構造の市場がアメリカの強大な活力を解放できることを深く理解していた。これは、いかなる君主や政府機関も成し遂げることのできないことである。結局のところ、自由市場は自由な人々の象徴である。ルートヴィヒ・フォン・ミーゼス博士が鋭く指摘したように、「もし歴史が私たちに何かを教えてくれるのなら、それは私有財産と文明は切り離せないということである。」

したがって、『連邦主義者の論文』第11篇において、ハミルトンは「アメリカの商業精神」によって引き起こされる「冒険精神」を称賛しました——「この比類のない進取の精神は、アメリカの商人や航海者の才能を象徴し、それ自体が尽きることのない富です」と述べ、彼はこの精神がアメリカを「世界の賞賛と羨望の対象」とする可能性を予言しました。

ハミルトンは、この「冒険心」から、自らの繁栄を創造できる人々を持つ活気ある若い国の潜在能力を見出しました。確かに、彼は政府が安定したルールを制定し、公共の信用を維持し、契約を信頼性をもって履行する必要があると考えました。しかし、この枠組みの中で、証券市場が生まれ、人類の歴史上最も驚くべき資本動員が始まることになるでしょう。

内陸と沿岸地域を結ぶ運河は、政府の債券を通じて資金調達されて建設されています。大陸全体を結ぶ鉄道には前例のない巨額の投資が必要であり、その過程で二次市場、監査基準、現代の企業ガバナンス構造が生まれました。私たちの都市を建設するための鉄鋼、工場を動かすための石油、そして私たちの家を照らすための電力は、国内外の投資家の寛大な支援に依存しており、彼らは当時まだ形成中のアメリカの国家理念に資金を投入することをいとわなかったのです。

もちろん、私たちは謙虚に認めなければなりません。国として、私たちは時々、最も基本的な建国の原則を守れなかったことがあります。しかし、20世紀初頭までに、数百万のアメリカ人が証券を所有し、野望を実現するための枠組みを持っていました。実際、金融市場を通じて蓄積された富は、社会的流動性を加速させました。

世紀が進むにつれて、さまざまなイデオロギーが上から下へと経済力を構築しようと競い合っていますが、私たちのモデルは世界の舞台でその価値を着実に証明しています。私たちは、電話や蓄音機の発明、流水ラインや飛行機、コンピュータを普及させる半導体、世界をつなぐインターネットプロトコル、世界を位置づけるGPS技術、思考の速度で情報を伝播するソーシャルメディアプラットフォーム、そして現在私たちの生活や働き方を変えている人工知能の新しい分野によって、可能性の境界を再定義しています。

この長い革新の歴史を振り返ると、明確なパターンが浮かび上がってくる：アメリカの生活の大きな飛躍は、常に人々がリスクを受け入れ、許容する意欲から生じており、これはリスクを取る者を報いる制度のおかげである。我々の繁栄は歴史の偶然ではなく、我々の未来の優位性も当然のものではない。20世紀は、経済の自由がさまざまな制限的教条に勝利した時代であった。しかし、原則は自動的に継続するものではない。自由は我々が受け継いだ遺産ではなく、我々が負うべき責任である。近年、我々の規制フレームワークは、アメリカを世界の上場企業の選ばれる目的地にした建国の理念から逸脱している。

SECの資本市場規制からの逸脱

背景として、1933年の《証券法》の施行以来、議会は株式市場の崩壊前に存在した詐欺や操作行為に対処することを目的とした一連の立法を通過させてきました。議会は連邦レベルで証券法を制定し、市場への信頼を再構築し、透明性を高めることを意図しています。結局、市場には信頼が必要であり、信頼には透明性が必要です。

《証券法》施行前に、フランクリン・ルーズベルト大統領は議会へのメッセージでこの画期的な法案についての構想を述べました。彼は連邦政府が「優れた監督者」としての役割を果たすべきであるという考えに反対しました。つまり、政府が証券の発行を承認し、その価値が成長することが予想されるからという理由だけで、一般投資家に対して適していると認定することです。対照的に、ルーズベルト大統領は情報開示に基づく監督メカニズムを通じて投資家を保護しようとしました。つまり、証券を一般に発行する企業に対して、これらの証券に関する重要な情報をすべて提供することを要求するのです。

要するに、証券法は資本が投資者の判断に基づいて機会に流れるように促すことで、ハミルトンモデルを維持しています。ルーズベルト大統領は、議会への同じメッセージの中で、「証券法の目的は、正当なビジネスへの介入をできるだけ減らしながら、公共の利益を保護することです。」と説明しました。

しかし、時が経つにつれて、連邦政府の内在的な傾向が次第に明らかになってきました。規制の増加速度は、元々解決することを目的としていた問題を上回り、さらに、議会の初期の意図から逸脱する過程で、政府は市場参加者の判断力を自らの判断力で置き換えようとしました。

1990年代の中頃、私はアメリカ証券取引委員会（SEC）を離れた後、上場企業は7000社を超え、小型の革新的な企業から業界の巨人まで、さまざまな企業が含まれていました。しかし、今年の初めに私はSECの議長として復帰した時、この数字は約40%減少していました。

その数十年の間に起こったすべてのことは、私たちに過度な規制の拡張を警告しています。この物語は、公共所有制への道がますます狭くなり、コストが増大し、過剰な規則であふれていることを伝えています。これらの規則はしばしば利益よりも害をもたらします。

これらのトレンドは、アメリカの競争力を弱めており、一般投資家を最も活気のある企業から排除し、起業家が資金を求めて他の場所、私的市場や海外で探すように追い込んでいます。

この衰退は避けられないものではなく、逆転できないものでもない。SECが何十年にもわたって改革が急務なルールや慣行を蓄積してきたにもかかわらず、今のところこの委員会のルールマニュアルにある冗長な開示要件ほど規制の過度な拡張を反映しているものはないかもしれません。

SEC資本市場規制改革措置

長年にわたり、特に過去20年間、特殊利益団体や政治家、時にはSEC自身が、私たちの市場のために国会によって創設された開示制度を利用して、資本形成の促進、投資者の保護、そして公平で秩序ある効率的な市場を確保するというSECの使命から大きく逸脱した社会的および政治的アジェンダを推進しようとしました。

これまでの数年間で蓄積されてきた規制の制定は、大量の文書作成を生み出しました。これらの文書は問題を明確にするというよりも、むしろ問題を覆い隠すものです。現在、長大な年次報告書や委託状の声明は企業にとって大きなコストをもたらしており、取締役会や経営陣の多くの時間を占有し、準備には大量の専門弁護士、会計士、顧問が必要です。そのコストが非常に高いにもかかわらず、投資家は時にはこれらから利益を得られないことがあります。なぜなら、彼らはこれらの情報を理解するのが難しいか、情報量の多さや内容の複雑さに圧倒されてしまい、最終的には無視することを選ぶからです。

会長として、私の最優先事項の一つはSECの情報開示ルールを改革し、二つの目標を達成することです。まず、SECは情報開示の要件を財務的重要性の原則に基づいて確立する必要があります。次に、これらの要件は企業の規模と発展段階に合致する必要があります。

最初の目標について、最高裁判所は重要性の客観的基準を明確にし、合理的な株主がある情報がその投資判断にとって非常に重要であると考える可能性が高い場合、その情報は重要であると説明しました。この目標を達成するには、SECがルールを策定する際に自制と慎重さを保つ必要があり、また国会もSECに特定のテーマに関する情報の開示を強制する際には同様に行動すべきです。我々の資本市場の繁栄は情報開示の量に依存するのではなく、情報の明確さと投資家にとっての重要性に依存しています。サーグッド・マーシャル判事は最高裁判所の意見書で警告しています。「ある情報の重要性には疑問の余地があり、その情報の開示を維持することは利益よりも害を及ぼす可能性があります……重要性の基準が低すぎる場合……株主は膨大な雑多な情報に圧倒される可能性があり—これは明らかに彼らが賢明な判断を下すのに不利です。」

投資家の情報過多を避けるために、この警告を重視すべきです。ルーズベルト大統領が提唱したように、SECが投資家にとって重要な情報を入手するための最低限の有効な規制を提供する際、私たちの情報開示制度は最も効果的です。同時に、市場の力が企業に対して投資家に有益なその他の運営情報を開示することを促すことも許可すべきです。逆に、SECがすべての企業に同じ情報を提供するよう求め、企業が自社の具体的な状況に応じて開示内容を調整することを許可しない場合、単に情報が各企業間で「一貫して比較可能」であることを求めるだけでは、この情報開示制度は無効となります。

実際、今日の情報開示要件が多く存在する中でも、企業は追加情報を提供することがあります。たとえば、一般に認められた会計原則（GAAP）に基づかないデータや、企業のビジネスや業界に特化した主要業績指標（KPI）などです。これらの情報は、SECのルールマニュアルよりも、むしろ投資家のニーズに基づいています。

SECの情報開示制度が濫用され、実質的に無関係な情報の開示が求められるとき、投資家はその恩恵を受けることはありません。ウォーレン・バフェットは最近の株主への感謝祭の手紙で、このリスクの典型的な例を強調しました。いかなる要約もバフェット氏の原文を十分に表現することはできません。そこで、彼の手紙の一節を引用します：

私の生涯の中で、改革者たちはCEOの報酬と一般従業員の報酬の比較を開示するよう要求することで彼らを恥じさせようとしました。委任状のページ数は以前の20ページ以下から100ページ以上に急増しました。

しかし、これらの善意の措置は効果を発揮せず、逆効果をもたらしました。私の観察によれば、A社のCEOはB社の競争相手を見つめ、密かに取締役会に対して自分はより高い報酬を得るべきだと示唆しました。もちろん、彼は取締役の報酬も引き上げ、報酬委員会のメンバー選定にも特に慎重でした。新しい規則が引き起こしたのは抑制ではなく、嫉妬でした。

この螺旋的な上昇トレンドは制御を逸脱しています。

私はバフェット氏の見解と懸念に賛同します。これが、今年初めにSECが開催した円卓会議の理由でもあります。この会議では、企業、投資家、法律事務所、報酬コンサルタントが集まり、現在の高管報酬開示ルールの状況と可能な改革措置について議論しました。驚いたことに、参加者全員が、高管報酬開示の分量が長すぎ、内容が複雑すぎるため、投資者にとっての実用性と洞察力を制限していると一致して認識しました。私たちはこれらやSECの他の開示要件を再検討する必要があります。この円卓会議は、“実質的な”原則をSECの開示制度の核心目標とするための最初の取り組みの一つです。

SECの情報開示規則について、私のもう一つの優先事項は、企業の規模と上場の発展段階に応じて要件を調整することです。国会がSECに制定を指示した情報開示規則が特定の企業に不均衡な影響を及ぼす可能性がある場合、情報開示義務と企業が遵守負担を負う能力とのバランスを取ることが特に重要です。もちろん、このアプローチは新しい概念ではありません。1992年、私がSECに初めて就任した際、委員会は初めて小規模上場企業向けに情報開示要件をカスタマイズしました。20年後、国会は二党の支持を受けて「雇用創出のための法案」（JOBS Act）を可決し、一部の新規上場企業に「IPO（新規株式公開）バッファ期間」を提供し、SECの一部の情報開示要件の履行を遅延させることを許可しました。

今こそ、これらの実績がある推進すべき理念を再評価する時です。この作業の一環として、SECは「大規模」企業（すべてのSEC開示規則を遵守する必要がある）と「小規模」企業（部分的な規則のみを遵守する必要がある）を区別する閾値を真剣に検討するべきです。これらの閾値が全面的に改革されたのは2005年が最後です。このような規制維持の怠慢は、時価総額が2.5億ドルに過ぎない企業が、時価総額がその100倍の企業と同じ開示要件を遵守しなければならない事態を引き起こしています。

新たに上場する企業に対して、SECは国会が「スタートアップ企業資金調達法」に設けた「IPOバッファ期間」を改善することを検討すべきです。例えば、企業が「バッファ期間」に少なくとも数年間留まることを許可し、IPO後の最初の年に強制的に退出させるのではなく、これにより企業に大きな確実性を提供し、特に小規模企業がIPOを行うことを促すことができます。

アメリカの企業家たちは、会社を上場させ、従業員、預金者、投資家と利益を共有することによって、歴史上最も活気ある経済体を築いてきました。この協力関係は復活させる価値があります。もし私たちが次世代の革新者に私たちの公開市場を選んでもらいたいのであれば、企業の規模と発展段階に応じて情報開示の内容を調整する必要があります。この開示内容は市場の需要に基づくべきであり、SECの規定の範囲内で、恣意的な社会的または政治的目的ではなく、実質的な内容に基づくべきです。

もちろん、情報開示改革は私のIPOの栄光を取り戻す計画の三つの柱のうちの一つです。第二の柱は、株主総会を非政治化し、取締役の選挙と重要な企業事項の投票に再焦点を当てることです。最後に、私たちは証券訴訟の法的環境を改革し、不当な訴訟を排除しつつ、株主が合理的な要求を提出する手段を保持しなければなりません。SECはこの計画の実行に努めており、進捗を皆さんとできるだけ早く共有できることを期待しています。

IPOによって資金を調達することは、少数の「ユニコーン」企業の特権であってはならない。ますます多くの公開株式が少数の企業に集中しており、これらの企業は通常、1つまたは2つの業界に属している。我々の規制フレームワークは、さまざまな発展段階にある企業やさまざまな業界からの企業にIPOの機会を提供するべきであり、特に企業の資金調達を目的とし、単に内部者の流動性を提供するためだけのIPOではない。

未来のアメリカ資本市場の展望

私が先ほど概説したこれらの改革措置は、価値があり必要な出発点です。これらは、資本がより迅速かつ自由に最高かつ最良の用途、すなわち人間の主体性と創造性のあるところに流れるのを助けるでしょう。また、SECがその使命に基づく基本的な金融原則に戻るのを導くのにも役立つでしょう。

しかし、これは私たちの市場をその根本的な目的に戻すことを目的としたより広範な努力の第一歩に過ぎません。それは、米国のすべての力を市民の手に委ね、規制当局の手に委ねることです。

アメリカ建国250周年を展望する際、私たちは思い出さなければなりません。個人にこれほど多くの自主権を与えた国はなく、その結果、これほど豊かな報酬を得た国もありません。しかし、歴史と証拠がこの真実を証明しているにもかかわらず、私たちの社会には資本市場が今でも上昇する最も信頼できるエンジンであるかどうかを疑問視する人々がいます。彼らは、政治的な力による資本の配分が自由市場の力による配分よりも優れていると考えています。彼らは「生産手段を奪う」ことを呼びかけています。彼らは、政府の決定が市民の決定よりも効率的で公正であると主張する巧妙に韻を踏んだスローガンを使うことがよくあります。彼らは「資本主義は人々が出自や背景の制約を超えるのを助けることができるのか？」と問いかけています。それは私たちの最高の価値観を体現することができるのでしょうか？

私は個人的に資本がこれを実現できると確信しています——歴史もこれを証明しています。なぜなら、資本の最良の状態は、個人が自由な社会資源を動員し、共同の繁栄を追求するための道具だからです。それは私たちが自らの価値を創造することで、他者の価値を創造することを可能にします。実際、私たちの市場は深い倫理的意味を持つ事業です。なぜなら、それは相互利益の事業だからです。なぜなら、取引のたびに双方が利益を得る可能性があるからです。そして、私たちの市場は人間の精神の尊厳を確認し、人間の創造、構築、革新、そして繁栄の潜在能力を解放します。これは他のどの選択肢にも比類のないものです。

これがSECの仕事が非常に重要である理由です。私たちの資本市場が強力であるとき、それは世界中で人々の尊厳感を高めることができます。資本市場を通じて行われる資本投資ほど、人々が貧困から抜け出し、機会の道を広げたり、社会の最も厄介な問題を解決したりするのを助ける力はありません。

今後数ヶ月間、私たちは今日私が議論したさまざまな改革やその他の改革を、相応しい緊急性と慎重さをもって進めていきます。私たちは国会や政府と密接に協力します。市場参加者や投資家の意見に真剣に耳を傾けます。私たちは健全な原則と明確な権限を持って、着実に前進し、自信を持って取り組んでいきます。しかし最も重要なのは、私たちは繁栄を渇望する民族としての決意を持って改革を進めていくということです。

まとめ

最後に、私は私たちの資本市場が単なる金融メカニズムではなく、本質的には私たちの国民性の表れであると考えています。この性格は、何世代にもわたるアメリカ人に冒険心をかき立て、報酬を得ることを促し、絶え間ない革新をもたらし、決して止まることなく、未来は私たち自身の手の中にあると信じさせています。

アメリカ建国250周年が近づく中、私たちの前にある問題は、私たちの企業家が資本市場を再活性化する能力があるかどうかではなく、私たち規制当局がそのような決意を持っているかどうかです。

SECが新しい一日を迎え、トランプ大統領の指導の下、私たちが実際にそれを成し遂げたことを嬉しく報告します。

確かに、私たちは資本市場の未来を守ることができると信じており、今後250年、さらにはそれ以上の年月にわたって繁栄し続けることができると確信しています。私たちは、ハミルトンが予見した進取の精神を再び取り戻すと信じており、これが私たちの力の源となるでしょう。また、アメリカの物語は、記憶や演説だけではなく、その新しい章を書こうとする人々の勇気によって継承されることを私たちは確信しています。

本日は皆様の貴重なお時間をいただき、誠にありがとうございます。聴衆の皆様は非常に辛抱強く、寛容でいらっしゃいました。今後の私たちの仕事を楽しみにしています。ありがとうございました。