非上場企業の株式トークン化:兆レベルの「包囲」、そして永久契約によって盗まれた注目

一、はじめに

世界の資産マップにおいて、未上場企業の株式、特に急成長しているユニコーン企業は、量と想像力を兼ね備えた資産セクターです。しかし長年にわたり、この部分の価値上昇の余地はほぼ完全にプライベートエクイティ（PE）やベンチャーキャピタル（VC）などの専門機関によって独占されており、ごく少数の機関や高純資産投資家だけが参加できる状況です。一般の投資家は、ユニコーンの成長物語をニュースで見守ることしかできません。

ブロックチェーンとトークン化はこの状況を変えつつあります。上場していない企業の株式やその経済的権益を表すトークンをチェーン上で発行することにより、市場はコンプライアンスの枠組みの下で、流動性を向上させ、参入障壁を低下させ、より広範囲にわたってTradFiとDeFiを接続する新しいタイプの二次市場を24時間年中無休で構築することを期待しています。

機関もこの分野に非常に高い期待を寄せており、シティグループはプライベートエクイティのトークン化が10年以内に80倍に成長し、規模が4兆ドルに迫る可能性があると考えています。このようなストーリーの背景の中で、非上場企業の株式トークン化は自然にRWAの中で最も注目されるセグメントの一つとなります。その重要性は技術革新だけでなく、資産参加メカニズム、退出方法、収益構造の深い変革にも関わっています。Bitget Wallet Researchはこの記事で、株式トークン化がどのように非上場企業がこの壁を突破するのを助けるかを見ていきます。

二、 万億規模の「囲城」：高い価値があるが、出入りが難しい

資産側から見ると、未上場企業の株式はスタートアップから大型プライベートグループまでをカバーしており、保有者には創業チーム、従業員のESOP/RSU、エンジェル投資家、VC/PEファンド、そして一部の長期的な機関投資家が含まれます。資金側から見ると、公開データによれば、世界のPE管理規模は約6兆ドルに近づいており、VC管理規模は約3兆ドルで、両者を合わせると約8.9兆ドルになります。同時に、2025年中までに、世界のユニコーン企業の総評価額は4.8〜5.6兆ドルの範囲にとどまっており、これはピラミッドの頂点にある数千社の主要企業だけの数字であり、数万社の「ユニコーンライン」に到達していない成熟したプライベート企業は完全には統計されていません。

これらの数字を一緒に見ると、非常に鮮明な画像が浮かび上がります。これは、万億単位の巨大な資産プールでありながら、流動性が極めて低い囲いのようなものです。一方で、この市場は大多数の人々にとっては入れないものです。主要な司法管轄区域では、プライベートエクイティの一次募集機会が適格投資家や機関投資家の小さなサークルに制限されており、最低投資額は数十万ドル、さらには百万ドルから始まることが一般的です。富のハードルと制度のハードルが重なり合い、一般の投資家はこの資産クラスからほぼ天然に絶縁されています。一方で、城内の人々もなかなか外に出られません。従業員やエンジェル、VC/PEの保有者にとって、主流の出口戦略はほぼIPOまたはM&Aの2つしかありません。ユニコーン企業は上場を一般的に遅らせ、10年のロックアップ期間が常態化し、帳簿上の富を長期間にわたって実現することが難しくなっています。オフチェーンのプライベートエクイティセカンダリマーケットは存在するものの、高度に仲介者に依存しており、プロセスは不透明でコストが高く、期間も長いため、大規模な流動性の出口となることは非常に難しいです。

高価値資産と低効率な流動メカニズムとの非対称性は、上場していない企業の株式トークン化に十分に明確な需要の切り口を提供します。つまり、規制と企業ガバナンスの秩序を壊すことなく、新たな参加と退出の道筋を再構築することです。

第三に、トークン化が本当に変えるものは何か

コンプライアンスを前提としたトークン化がもたらす価値は、単に株式をブロックチェーン上に移すことにとどまらず、3つのコアメカニズムの再構築にあります。

まずは持続的な二次流動性です。トークン化された分割により、高価値の株式はより細かい部分に切り取られ、より多くのコンプライアンスを遵守する投資家が、元々はPE/VCの対象であったものに低額で参加できるようになります。外部の投資家の観点から見れば、これは一般の人々がOpenAI/SpaceXの株を少しでも購入できるきっかけです；内部の保有者から見れば、これは従業員、初期の株主、そして一部のLPに、IPO/M&Aの補完的な出口を提供し、コントロール可能なハードルの下で、7×24のブロックチェーン市場で段階的な現金化を実現します。

次に、より継続的な価格発見と市場価値の管理です。従来の未上場株式の評価は、資金調達ラウンドに高度に依存しており、価格は分散し遅延しており、間欠的な見積もりと見なすこともできます。もし法的枠組みの下で、一部の株式または経済的権利をトークン化し、継続的な取引に入れることができれば、対象企業と一次投資家は、より頻繁な市場価格信号を利用してその後の資金調達を価格付けし、「準公開市場」における市場価値の管理を積極的に行い、一二級の評価ギャップを緩和することができます。

最後に新しい資金調達の手段について。一部の高成長企業にとって、トークン化は既存の株式の流通手段であるだけでなく、新たな資金の発行手段にもなり得ます。証券型トークンの発行（STO）などの方法を通じて、企業は高額な引受手数料や長期にわたるIPOの順番待ちプロセスを回避し、世界中の適法な投資家に直接資金を調達することが可能です。短期的な上場計画がないが、資本構造を最適化し、従業員の流動性を改善したい企業にとって、このルートには現実的な魅力があります。

四、三つのモード：真の株のブロックチェーン、ミラー派生商品と SPV 構造

非上場企業の株式トークン化に関するこのテーマに対して、現在市場には大きく分けて3つの実現パスが形成されています。それらは法律的属性、投資家の権利、そしてコンプライアンスの観点から本質的に異なります。

**第一類は、真の株式がブロックチェーン上でのネイティブ協力型です。**このモデルは、対象企業が自発的に認可し参加するもので、株式の登録、トークンの発行、株主名簿の維持はすべて規制フレームワークの下で行われます。ブロックチェーン上のトークンは法的な意味での株式であり、保有者は投票権、配当権などの完全な株主権利を持ちます。典型的な例はSecuritizeで、ExodusやCurzio Researchなどの企業が株式をトークン化し、それぞれATSプラットフォームで取引され、さらにはニューヨーク証券取引所に上場されました。利点は、コンプライアンスが明確で権利が明確であることですが、前提条件として発行者の高度な協力が必要であり、実施のペースは比較的遅いです。

**第二のタイプは合成ミラー型デリバティブです。**このタイプのプロジェクトは実際の株式を保有せず、契約/証券の形で対象企業の評価を「インデックス化」し、永続的な契約または債権型トークンを発行します。投資家は法律上、プラットフォームとの間に債権または契約関係を形成し、対象企業の株主として登録されることはなく、利益は完全に契約の決済に依存します。Ventualsはこのモデルの代表的な例の一つで、Hyperliquidの永続的契約インフラに基づき、OpenAIなどの未上場企業の評価を取引可能な評価単位に分解し、ユーザーがロングまたはショートを行うことができます。

第三のタイプは、現在のCryptoシーンで最も一般的なSPV間接保有型です。 発行プラットフォームはまず特別目的事業体（SPV）を設立し、SPVが伝統的なプライベートプールの二次市場で少量の対象会社の株式を取得します。そして、SPVの受益権をトークン化して外部に販売します。投資家が保有するのはSPVに対する契約上の経済的受益権であり、対象会社の株主名簿上の直接的な権利ではありません。このモデルの利点は現実的であり、発行者との協力がない前提でも、ある程度リアルな株式とブロックチェーン資本を接続できる点です。しかし、これは自然に規制機関と対象会社の法務からの二重のプレッシャーを受けることになります。株主契約における譲渡制限条項、SPV自体の情報の不透明性、清算の取り決めなどが、将来的な争点となる可能性があります。

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第五、デリバティブ対面：OpenAIが永久契約で「オンチェーン」されるとき

最近、新しい信号が市場のPre-IPO RWAに対する認識を再構築しています：多くのユーザーが望んでいるのは、実際には株主の地位ではなく、OpenAIやSpaceXなどのユニコーンの上昇と下降にいつでも賭けられることです。

Hyperliquidはこのニーズを極限まで拡大しました。HIP-3プログラム可能な永続契約レイヤーを通じて、十分なHYPEをステーキングすることで、どのチームでも新しいperp市場を作成できます。コールドスタートのプレッシャーを軽減するために、HyperliquidはGrowth Modeを導入し、新しい市場に約90%のテイカー手数料減免を提供し、長尾の対象が初期に迅速に深さと活発さを蓄積できるようにしています。

先週、Hyperliquidは直接OPENAI-USDH取引ペアを立ち上げました。これは、上場していない企業が、完全にプライベートマーケットによって評価され、24時間年中無休のレバレッジ可能でグローバルにアクセスできるオンチェーン市場に引き込まれ、Pre-IPO RWAに対する次元削減の打撃を形成したことを意味します。

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期待される影響は非常に明白であり、流動性のない Pre-IPO 株式トークンは、実際に成長する前に、perp 市場の深さと速度によって周縁化されてしまいます。この傾向が続く場合、将来的には一次市場が perp 市場のオンチェーン価格を参考にして評価を行わざるを得なくなる可能性があり、これはプライベート資産の価格発見ロジックを根本的に変えることになります。

もちろん、問題が続きます：OPENAI-USDHの価格は一体何にアンカーされていますか？ 上場していない企業の時価総額はオフチェーンでは連続的な価格がなく、オンチェーンの永久契約は7×24で稼働していますが、その背後にはおそらく、オラクル、長期的な評価期待、資金費率、そして市場の感情によって共に構築された「ソフトアンカー」システムが依存しています。

Pre-IPO RWAトラックに関して、ここには2つの現実的な衝撃があります：

一つは需要側の圧迫です。一般の投資家が価格に賭けたいだけで、株主権、配当、投票権に関心がない場合、Hyperliquidに基づく永続的な契約DEXは、よりシンプルで流動性が高く、レバレッジツールも豊富です。それに対して、Pre-IPOの株式トークン化製品が単に価格の露出を提供するだけでは、体験と効率の面でperp DEXと競争するのは難しいです。

二つ目は、ストーリーと規制の論理の対比です。株式トークン化は、SECなどの規制機関や発行者の法務システムとの間で何度も調整が必要です。一方、perp DEXは現在の段階では規制のグレーゾーンにあり、より軽い契約構造とグローバルなアクセス性で心の中と取引量を奪っています。一般ユーザーにとっては、「まず永続契約を上場し、その後に実際の株式があるかどうかを考える」というのが、より自然な道となりつつあります。

これは、Pre-IPO RWA の物語が無効であることを意味するわけではありませんが、警鐘を鳴らしました。この分野がさらに進むためには、「実際の株主権、長期的な資本配分、キャッシュフローの配分」と「チェーン上のネイティブ流動性」の間で独自の差別化されたポジショニングを見つける必要があります。

六、結論：資産構造と市場構造の書き換えが始まっています

上場していない企業の株式トークン化の重要性は、より多くの人々がユニコーンの一部を購入できるようにすることではなく、プライベート資産の最も根本的な痛点に触れることにあります。それは、高すぎる参加のハードル、狭い退出の道、価格発見の遅れです。トークン化は、人々にこれらの構造的制約が再定義される可能性を初めて示しました。

このプロセスにおいて、Pre-IPO RWAは機会であり、同時にストレステストでもあります。一方では、従業員、初期の株主、投資家がより柔軟な流通方法を求めているという実際の需要を明らかにし、他方では、規制の摩擦、価格の固定化、市場の深さの不足といった現実的な制約を露呈させています。特に、perp DEXの次元削減の衝撃の下で、業界はオンチェーンのネイティブ流動性の速度と力をより直接的に目の当たりにしました。

しかし、これはトークン化が停滞することを意味するものではありません。資産構造、取引構造、そして市場構造の変革は、特定のモデルが勝利することに依存するのではなく、発行者とインフラが規制と効率の間で持続可能な妥協点を見つけることに依存します。将来的には、規制された枠組みの中での株主権とガバナンス構造を保持しながら、オンチェーン市場の継続的な流動性とグローバルなアクセスを提供するハイブリッド型の道が現れる可能性が高いです。

より多くの資産がコンポーザブルで取引可能な形でブロックチェーンに移行するにつれて、上場していない株式の境界は再定義されることになります。それはもはや閉鎖的な市場における希少な資産ではなく、グローバルな資本ネットワークにおける流動的なノードとなるのです。