نظرية تيثر: هيكل السيادة النقدية والتحويل الخاص للدولار

١. النقاط الأساسية

تحدث إعادة هيكلة جذرية للنظام النقدي الدولي، وهذه ليست نتيجة لتصرفات متعمدة من البنوك المركزية أو المؤسسات متعددة الأطراف، بل ناتجة عن ظهور كيان خارجي، لا يزال معظم صانعي السياسات يجدون صعوبة في تصنيفه حتى الآن. قامت شركة تيدا القابضة (التي تصدر عملة USDT المستقرة) ببناء هيكل مالي يمتد من جهة إلى أعماق الاقتصاد غير الرسمي العالمي، ومن جهة أخرى يضع الأساس للتجنب النهائي لهذه الهيمنة.

هذه ليست قصة عن العملات المشفرة، بل هي قصة عن خصخصة إصدار الدولار، وتفتيت السيادة النقدية، وظهور كيان جديد نظامي موجود في المنطقة الرمادية بين التمويل الخاضع للتنظيم ورأس المال بلا حدود. إن تمرير قانون “جينيوس” في يوليو 2025 سيكرس هذا التحول كخيار ثنائي يواجه مستخدمو الدولار العالمي: إما قبول التنظيم الأمريكي، أو العمل في نظام نقدي مواز يمكن لو واشنطن الإشراف عليه ولكن لا يمكنها السيطرة عليه بالكامل.

تأثيره لا يقتصر على مجال الأصول الرقمية فقط. قامت Tether تقريبًا بشكل عشوائي ببناء مفهوم إثبات إصدار عملة خاصة بحجم سيادي. لم يعد السؤال الذي يواجهه صناع السياسات والمستثمرون والاستراتيجيون هو ما إذا كانت هذه النموذج قابلة للتطبيق، بل ما إذا كانت نجاحاته تمثل توسع القوة المالية الأمريكية، أم أنها بداية انتشارها.

٢. حجم التحول

تظهر الإفصاحات المالية لشركة تيثر في الربع الثالث من عام 2025 أن الشركة قد تجاوزت定位ها الأولي كأداة تداول. بلغت إجمالي أصولها المجمعة 181.2 مليار دولار، والالتزامات 174.4 مليار دولار، وتتكون تقريبًا بالكامل من الرموز الرقمية المتداولة. لدعم ربط الدولار، تمتلك تيثر احتياطيًا إضافيًا قدره 6.8 مليار دولار كحاجز حقوق، بالإضافة إلى حقوق المساهمين، ليكون إجمالي رأس المال حوالي 14.2 مليار دولار.

تحتاج هذه البيانات إلى مزيد من التفسير. تمتلك تيثر حجمًا ضخمًا من السندات الحكومية الأمريكية، بما في ذلك 112.4 مليار دولار من التعرض المباشر للسندات الحكومية و 21 مليار دولار من اتفاقيات إعادة الشراء وصناديق سوق المال، مما يجعلها من بين أكبر عشرين حاملًا للسندات الحكومية الأمريكية في العالم. يتجاوز هذا الحجم حتى احتياطيات كوريا الرسمية. كوريا هي دولة عضو في مجموعة العشرين، ولديها سوق رأس مال متقدمة وتلتزم بالمعايير الدولية الصارمة للبنك المركزي.

تعتبر القدرة على تحقيق الأرباح مثيرة للإعجاب أيضًا. حتى سبتمبر، تجاوز صافي أرباح الشركة 10 مليارات دولار، وكان ذلك بشكل رئيسي نتيجة للتجارة بين الالتزامات ذات العائد الصفري ومحفظة استثمارية بعائد سنوي يبلغ حوالي 4.5%. ووفقًا للتقارير، فإن عدد موظفي الشركة أقل من مائة، ومع ذلك حققت هذه النسبة العالية من الربحية، حيث أن إنتاجية الفرد فيها تتجاوز بكثير أي مؤسسة مالية تقليدية.

ومع ذلك، على الرغم من أن هذه الأرقام مثيرة للإعجاب، إلا أنها تخفي تغييرات هيكلية أكثر أهمية. لقد أصبحت تيثير القناة الرئيسية لتدفق السيولة بالدولار إلى أولئك الذين تم استبعادهم من النظام المصرفي الرسمي أو تم التخلي عن خدمتهم. يُقدّر أن أكثر من 400 مليون شخص في الأسواق الناشئة يقومون الآن بتوفير الدولار والتداول من خلال USDT، وهو رقم يتجاوز بكثير نطاق أي بنك تنموي أو برامج مالية شاملة.

ثلاثة. تنوع التنظيم

تم توقيع قانون “GENIUS” ليصبح ساري المفعول في 18 يوليو 2025، ويمثل الرد النهائي من واشنطن على خصخصة إصدار الدولار. ينشئ هذا القانون إطارًا شاملاً لما يُسمى “الهيئات المصرح لها بإصدار عملات مستقرة”، مما يخلق نظامًا ثنائي الطبقات فعالًا يقسم النظام البيئي العالمي للدولار.

تُحدد متطلبات الامتثال بشكل صارم. يجب أن تتكون الأصول الاحتياطية بالكامل من العملات القانونية الأمريكية، أو الودائع المحفوظة من قبل مؤسسات أعضاء في شركة تأمين الودائع الفيدرالية، أو سندات الخزينة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة 90 يومًا، أو اتفاقيات إعادة الشراء التي تستند إلى هذه الأدوات. يجب أن تكون أموال العملاء مفصولة قانونيًا عن الأنشطة التشغيلية الخاصة بالجهة المصدرة، ويجب تحقيق عزل الإفلاس. يجب على الجهة المصدرة أن تخضع لرقابة الجهات التنظيمية الفيدرالية، وأن تحافظ على خطة شاملة لمكافحة غسل الأموال.

قم بقراءة هذه الشروط بعناية، وستدرك أنها تنفي بشكل واضح نموذج تشغيل Tether الحالي. تتكون احتياطيات الشركة من حوالي 12.9 مليار دولار من المعادن الثمينة، و 9.9 مليار دولار من البيتكوين، و 14.6 مليار دولار من القروض المضمونة، وحوالي 4 مليارات دولار من الاستثمارات الأخرى. وفقًا لإطار قانون GENIUS، فإن هذه الأصول لا تتوافق مع الشروط المسموح بها للاحتياطي. لتكون متوافقة تمامًا، تحتاج Tether إلى تصفية أكثر من 40 مليار دولار من المراكز، وهذه الخطوة بحد ذاتها قد تؤدي إلى أحداث نظامية في سوق العملات المشفرة.

تزيد الأحكام المتعلقة بالجهات المصدرة الأجنبية في هذا القانون من التعقيد. تنص المادة 18 على إنشاء آلية متبادلة تسمح للعملات المستقرة خارج الشاطئ بالحصول على حق الوصول إلى السوق الأمريكية، بشرط أن تعتبر وزارة الخزانة الأمريكية أن النظام الرقابي الأجنبي يتوافق مع المعايير المماثلة. يقع مقر تذير في جزر العذراء البريطانية، وليس هناك أي إطار تنظيمي للعملات المستقرة في هذه الولاية القضائية، وبالتالي، ما لم يتم التدخل الدبلوماسي غير التقليدي، فإن هذا المسار مغلق فعليًا.

إن نواياها الاستراتيجية واضحة. لقد أقامت واشنطن حاجزًا يمكن تسميته “حدود العملات الرقمية”، حيث يُسمح فقط للعملات المستقرة المقومة بالدولار بالتداول ضمن نطاق الولاية القضائية الأمريكية، بشرط أن تعمل هذه العملات المستقرة كبنوك ضيقة، وأن تحتفظ فقط بأدوات الدين السيادية. لقد تم عزل النظام الاقتصادي بالدولار خارج الولايات المتحدة الذي تقوده Tether قانونيًا، ولا يمكن ربطه بالبنية التحتية المالية الأمريكية.

أربعة. الاستجابة الاستراتيجية

تظهر تدابير Tether للتعامل مع تباين الأنظمة الرقابية فهمًا عميقًا للقيود التي تواجهها. لم تحاول الشركة تعديل USDT لتتوافق مع اللوائح الأمريكية (لأن هذه الخطوة ستدمر نموذجها الاقتصادي) ، بل اتبعت استراتيجية موازية.

يُشير إصدار USAT إلى تحول في هذه الاستراتيجية. USAT هو عملة مستقرة مستقلة مصممة خصيصًا لتلبية متطلبات “قانون GENIUS”. ستصدر هذه الأداة الجديدة من قبل كيان محلي أمريكي، وستكون احتياطياتها محفوظة بشكل صارم في شكل سندات حكومية ونقد في مؤسسات وصاية مؤهلة. تُعتبر Anchorage Digital Bank واحدة من عدد قليل من المؤسسات المالية للعملات المشفرة التي تحمل ترخيص مصرفي فيدرالي، وقد تم تكليفها بالمسؤولية عن الحفظ والتسوية. ستكون Cantor Fitzgerald مسؤولة عن إدارة محفظة السندات الحكومية.

تعيين بو هاينز ( Bo Hines ) كمدير تنفيذي لـ USAT له أهمية خاصة. شغل هاينز سابقًا منصب المدير التنفيذي لمجلس مستشاري الأصول الرقمية للرئيس، ولعب دورًا مهمًا في عملية تشريع قانون GENIUS. تمثل انضمامه علامة على توافق رؤى Tether التنظيمية مع واشنطن على المستوى المؤسسي، كما أنه أنشأ قناة اتصال مباشرة بين Tether ووزارة الخزانة والهيئات التنظيمية ذات الصلة.

تساعد هذه البنية التي تضم منتجين Tether على السعي لتحقيق أهداف تبدو متعارضة في آن واحد. تركز USAT على جذب العملاء المؤسسيين في الولايات المتحدة، وتتنافس في مجال السوق المتوافق مع USDC من Circle. في المقابل، تستمر USDT في التوسع على مستوى العالم، خاصة في الأسواق الناشئة التي لم تشملها بعد أنظمة الرقابة الأمريكية، وتحافظ على تركيبتها الاحتياطية الفريدة، مما يمكنها من تحقيق عوائد أعلى.

من الواضح أن منطقها الاقتصادي واضح. إن ربحية USDT تأتي أساسًا من الأصول المحظورة بموجب قانون “GENIUS”. من خلال فصل الأعمال المتوافقة عن الأعمال غير المتوافقة، تمكنت Tether من الحفاظ على تدفقها النقدي الأساسي بينما راسخت نفسها في السوق التنظيمية الأمريكية. بالطبع، هناك خطر يتمثل في أن الإجراءات التنظيمية ضد USDT قد تضر بعلامة USAT التجارية، أو أن المنتجين قد يتقاسمان قاعدة المستخدمين.

5. هيكل الاحتياطي

لفهم أهمية نظام Tether، من الضروري إجراء تحليل دقيق لهياكل ميزانيتها. تعتمد الشركة على استراتيجية تخصيص الأصول تشبه “شكل الباربل”، حيث تركز الأصول على طرفي طيف المخاطر، مع تجنب الاحتفاظ بمراكز وسطية.

تشمل الأصول المحافظة السندات الحكومية وما يرتبط بها من تعرض، بإجمالي حوالي 135 مليار دولار (بما في ذلك صناديق السوق النقدي واتفاقيات إعادة الشراء). تتمكن هذه الأصول من توليد عوائد موثوقة، مع مخاطر ائتمانية منخفضة للغاية، ويمكنها توفير سيولة فورية لتلبية متطلبات الاسترداد. في ظل سيناريو ضغط انخفاض سوق العملات المشفرة، عادة ما ترتفع أسعار السندات الحكومية حيث يسعى المستثمرون للملاذ الآمن، مما يشكل تحوطًا طبيعيًا.

تشمل الأصول العدوانية المعادن الثمينة وبيتكوين والقروض المضمونة ورأس المال الاستثماري، بإجمالي يقارب 40 مليار دولار. يمكن أن تحقق هذه المراكز عوائد أعلى من خلال العائدات أو زيادة القيمة أو قيمة الخيارات الاستراتيجية، ولكنها تأتي أيضًا مع تقلبات كبيرة ومخاطر سيولة.

تستحق تخصيص المعادن الثمينة اهتمامًا خاصًا. بلغت احتياطيات Tether من الذهب حوالي 116 طنًا، مما يجعلها واحدة من أكبر أربعين حائزًا للذهب في العالم، وتجاوزت العديد من الاحتياطيات الرسمية لدول ذات سيادة. هذه الاحتياطيات من الذهب لها وظائف متعددة: التحوط من مخاطر التضخم الناجمة عن انخفاض قيمة الدولار، وتنويع الاعتماد على الأصول السيادية الأمريكية، وإنشاء وسيلة لتخزين القيمة لا يمكن تجميدها من خلال نظام البنوك الوكيل.

حتى سبتمبر 2025، تملك تيذر بيتكوين بقيمة 9.9 مليار دولار، حوالي 100,000 رمز. هذه التهيئة يمكن أن تعود بالفائدة على المستثمرين من ارتفاع سوق العملات المشفرة، وفي نفس الوقت إنشاء ارتباط مع النظام البيئي الذي يولد الطلب على USDT.

حجم مجموعة القروض المضمونة وصل إلى 146 مليار دولار، وبسبب محدودية الإفصاح عن المعلومات، فإن صعوبة التحليل تكون أكبر. تم منح هذه القروض للجهات المقابلة الأصلية للعملات المشفرة، وتم استخدام الأصول الرقمية كضمان. تكمن المخاطر الكامنة في الترابط: عادة ما يحتفظ المقترضون بكميات كبيرة من العملات المشفرة، مما يعني أنه عندما تنخفض قيمة الضمان، فإن تصنيفهم الائتماني سينخفض أيضًا. تشبه هذه الهيكلية العكسية للمخاطر الديناميات التي أدت إلى انهيار Celsius و BlockFi و Genesis خلال دورة السوق لعام 2022.

السادسة. معادلة المخاطر

خفضت ستاندرد آند بورز تصنيف USDT إلى أدنى مستوى من استقراره (نوفمبر 2025) مع التركيز على العلاقة بين تعرض الأصول ذات المخاطر والحقوق المستخدمة للدفاع عن ربط USDT. إن إطار التحليل هذا ملهم للغاية.

يجب أن تمتص احتياطات تيثير المخصصة البالغة حوالي 6.8 مليار دولار أي انخفاض في قيمة الأصول لضمان عدم تأثر ربط USDT بنسبة 1:1. بالإضافة إلى هذه الاحتياطات، تمتلك الشركة أيضًا تعرضًا بحوالي 22.8 مليار دولار من الذهب وبيتكوين، بالإضافة إلى 14.6 مليار دولار من القروض المضمونة التي تحتوي على مخاطر ائتمانية مضمنة.

نظرًا للتقلبات التاريخية، فإن انخفاض أسعار الذهب والبيتكوين بنسبة 30% ليس بالأمر غير المسبوق، مما سيؤدي إلى خسارة في القيمة السوقية تبلغ حوالي 6.8 مليار دولار، وهي متوافقة تمامًا مع حجم الاحتياطيات الزائدة. تحت ضغط السوق، ستؤدي الزيادة المتزامنة في معدلات التخلف عن السداد إلى تجاوز الخسائر نطاق التخفيف، من الناحية الفنية، سيؤذي هذا آلية الربط الخاصة بـ Tether.

شهدت السوق في نوفمبر 2025 تعديلاً قدم اختبار ضغط في الوقت الحقيقي. انخفض سعر البيتكوين بنحو 31% مقارنة بشهر سبتمبر، مما يعني أن الخسائر غير المحققة لتيثير تجاوزت 3 مليارات دولار. انخفض سعر الذهب بشكل طفيف، مما زاد من الضغوط بمئات الملايين من الدولارات. وقد امتصت حقوق الملكية هذه التقلبات ولم تهدد الملاءة، ولكن هذه الحادثة تشير إلى مدى سرعة فقدان رأس المال خلال فترات الاضطراب في السوق.

من المهم أن تظهر اختبارات الضغط أيضًا أن استراتيجية التحوط على شكل باربل تعمل كما هو متوقع. خلال فترات ارتفاع مشاعر التحوط، ارتفعت أسعار السندات الحكومية، مما عوض جزئيًا خسائر العملات المشفرة. على الرغم من أن خسائر حقوق الملكية الصافية كانت ملحوظة، إلا أنها لم تكن قاتلة، مما يثبت فعالية منطق بناء المحفظة، ويبرز أيضًا قيودها.

تتمثل الضعف الأعمق في السيولة بدلاً من الملاءة المالية. إذا زاد الطلب على الاسترداد تحت ضغط السوق، يجب على تيثير تحويل الأصول إلى نقد. يمكن تصفية السندات الحكومية ومراكز سوق المال على الفور. أما الذهب، فهو يحتاج إلى دورة تسوية. بيع البيتكوين في سوق متراجع سيسرع من انخفاض الأسعار. لا يمكن المطالبة بسداد القروض المضمونة في أي وقت دون إثارة default من المقترض. تحدد ترتيب التصفية تحت ظروف الضغط ما إذا كانت الملاءة المالية يمكن تحويلها إلى استمرارية العمليات.

السابع. الاقتصاد السياسي

أي تحليل لمكانة Tether النظامية سيكون ناقصاً إذا لم يتناول علاقة Cantor Fitzgerald وتأثيرها بعد أن تولى Howard Lutnick منصب وزير التجارة.

منذ عام 2021، كانت بنك كانتو فيتزجيرالد الشريك المصرفي الرئيسي لشركة Tether ووكيل الحفظ للسندات الحكومية، حيث يدير معظم ديون الشركة السيادية. وورد أن هذه العلاقة تشمل حوالي 5% من الأسهم، مما يربط المصالح المالية لبنك كانتو فيتزجيرالد مباشرة بربحية Tether. فقط من رسوم الحفظ، يمكن أن تحقق إيرادات كبيرة، فقط عن محفظة تتجاوز 100 مليار دولار.

تم ترشيح وتأكيد لوتمانيك كوزير للتجارة، مما خلق صراعًا هيكليًا يفوق بكثير مشكلة “باب دوار” التقليدية. يلعب وزارة التجارة الأمريكية دورًا مهمًا في السياسات التجارية الدولية، وتنفيذ العقوبات، والتنسيق مع الحكومات الأجنبية بشأن معايير الأصول الرقمية. تمنح الشروط المتبادلة في “قانون GENIUS” وزير المالية بعض السلطة التقديرية لتحديد الأنظمة التنظيمية الأجنبية التي تلبي معايير دخول السوق الأمريكية، حيث تعتبر آراء وزارة التجارة حيوية في هذا القرار.

حلقة التغذية الراجعة واضحة: ستؤدي المعاملة التنظيمية المواتية لتيذر إلى زيادة الطلب على USDT، مما سيعزز ربحية تيذر، وبالتالي سيزيد من قيمة الأسهم التي يمتلكها كانتور، مما يعود بالنفع في النهاية على شركة لوتنيك السابقة، وقد يعود ذلك بالفائدة على مصالحه الاقتصادية الشخصية وفقًا لترتيبات تصفية الأصول.

زداد أيضًا مستوى التدقيق من قبل الكونغرس. طالب السيناتورون بالكشف الكامل عن الترتيبات المالية بين لوتنيك وكانتور، وطالبوا منه الابتعاد عن أي مسائل تؤثر على تيذر. أشار النقاد إلى أن الشركات التابعة لكانتور قد تورطت في انتهاكات في الماضي، بما في ذلك تسويات تتعلق بغسيل الأموال المرتبط بالمقامرة، مما يدل على أن الوكالة لديها درجة من التسامح تجاه حدود الامتثال.

رد مؤيدو Tether بأن العلاقة مع Cantor شرعت احتياطيات Tether في المجال المالي المؤسسي، من خلال مشاركة طرف أمريكي خاضع للتنظيم، مما أثبت الوجود الحقيقي لهذه الأصول. بغض النظر عن الجوانب الأخلاقية، فإن النتيجة الفعلية هي أن مصير Tether السياسي قد ارتبط جزئيًا بمصير مسؤول حكومي رفيع.

ثامناً. المعاني النظامية

أدى صعود تيثير إلى جعله مؤسسة مالية بحجم سيادي، مما أدى إلى تغييرات ديناميكية يصعب على الإطار التنظيمي الحالي التعامل معها. الشركة ليست بنكًا، وبالتالي تفتقر إلى تأمين الودائع ومؤهلات المقرض الأخير؛ كما أنها ليست صندوق سوق نقدية، ولا تخضع لرقابة لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)؛ كما أنها ليست بنكًا مركزيًا أجنبيًا، لكنها تمتلك احتياطيات تعادل احتياطيات العديد من البنوك المركزية الأجنبية.

إن هذه الغموض في الطبيعة ليس مصادفة، بل هو مصدر ميزة تيثير التنافسية. من خلال العمل في المناطق الرمادية من الولاية القضائية، تتجنب الشركة تكاليف الامتثال والقيود التشغيلية التي تواجهها الهيئات التنظيمية، بينما تتمكن في الوقت نفسه من الوصول إلى نفس البنية التحتية المالية الأساسية من خلال الشركاء مثل كانتور.

تستحق التأثيرات المالية الكلية توضيحًا واضحًا. تلعب Tether دورًا في تدفق السيولة بالدولار إلى الأسواق التي تخلت عنها النظام المصرفي الرسمي. كل USDT متداولة تمثل حقوق دين بالدولار المدعومة بالديون السيادية الأمريكية التي يحتفظ بها أفراد أو كيانات خارج النظام المصرفي الأمريكي. هذه طريقة للدولرة لا تتطلب مشاركة الاحتياطي الفيدرالي، ونوع من التمويل الشامل الذي لا يحتاج إلى آلية تنظيمية.

بالنسبة للولايات المتحدة، فإن هذه الديناميكية تُظهر تناقضًا حقيقيًا. تقوم تيذر بتمديد هيمنة الدولار إلى مجالات الاقتصاد غير الرسمي، مما يدعم الطلب على السندات الأمريكية ويعزز من مكانة الدولار كوحدة محاسبة عالمية. في الوقت نفسه، فإنها تخلق نظام دولار موازٍ لا يمكن لو واشنطن السيطرة عليه بشكل مباشر، مما قد يعزز من أنشطة تجنب العقوبات والتهرب الضريبي والتمويل غير القانوني.

يسعى “مشروع قانون GENIUS” إلى حل هذه التناقضات من خلال ثنائية: إدراج العملات المستقرة المتوافقة ضمن نطاق التنظيم، بينما يتم استبعاد الجهات المصدرة غير المتوافقة من السوق الأمريكية بموجب القانون. تعتمد فعالية هذه الطريقة على القدرة على تنفيذ القوانين، وهو ما لا يزال بحاجة إلى اختبار. سوق العملات المشفرة هو سوق عالمي، وغالبًا ما يعتمد على إخفاء الهوية؛ القدرة الفعلية على منع المواطنين الأمريكيين من الوصول إلى العملات المستقرة الخارجية محدودة.

تسعة. الاتجاهات المستقبلية

التوازن الحالي غير مستقر. ستحدد عدة عوامل رئيسية مسار Tether، وبالتالي ستحدد هيكل إصدار الدولار الخاص العالمي.

الوضع الحالي للتوازن غير مستقر. ستحدد عوامل متعددة مسار تطوير Tether، مما سيؤثر بدوره على هيكل إصدار الدولار الخاص العالمي.

أولاً، يؤثر مسار أسعار الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي بشكل مباشر على ربحية Tether. في ظل حجم حيازة السندات الحكومية الحالي، فإن خفض سعر الفائدة بمقدار 100 نقطة أساس سيقلل من صافي هامش الربح السنوي بحوالي 1.3 مليار دولار. ستجبر سياسة التخفيف الكمي العدوانية Tether على البحث عن أصول ذات عوائد أعلى، مما قد يزيد من تخصيص الأصول عالية المخاطر، ويزيد من الهشاشة التي أدت إلى تخفيض تصنيف S&P.

ثانياً، سيؤدي تنفيذ “قانون GENIUS” إلى وضع سابقة لمعالجة العملات المستقرة خارج الحدود. إذا اعتبر وزارة الخزانة USDT هدفاً رئيسياً لغسل الأموال، أو بدأت وزارة العدل إجراءات تنفيذية، فإن عدم اليقين الناتج قد يؤدي إلى ضغط استرداد، بغض النظر عن الأساسيات المالية. على العكس من ذلك، إذا تم اتخاذ موقف متساهل أو اتخاذ قرار متبادل مواتٍ، فسيتم التحقق من فعالية هذه الاستراتيجية المتشعبة.

ثالثًا، ستحدد درجة قبول الأسواق الناشئة كمية عرض USDT سواء كانت ستستمر في التوسع أو تميل إلى الاستقرار. أدت الأزمات النقدية في اقتصادات مثل الأرجنتين وتركيا ونيجيريا إلى زيادة كبيرة في الطلب على USDT، حيث يسعى الناس للحصول على تعرض بالدولار خارج النظام المصرفي الذي يفرض قيودًا على حيازة العملات الأجنبية. ستؤدي عدم الاستقرار النقدي المستمر في هذه المناطق إلى تعزيز النمو الاقتصادي؛ بينما ستؤدي استقرار العملات الناجح أو ضوابط رأس المال الفعالة إلى كبح النمو الاقتصادي.

رابعًا، ستحدد ردود الفعل التنافسية للعملات المستقرة الخاضعة للتنظيم (خصوصًا USDC من Circle والبدائل التي قد تصدرها البنوك بموجب قانون GENIUS) ما إذا كانت Tether تواجه ضغطًا جوهريًا في سوقها الأساسية. على الرغم من أن العملات المستقرة الخاضعة للتنظيم تكون ذات جدوى اقتصادية أقل، إلا أن مزايا دخول المؤسسات واضحة بشكل كبير؛ ولم تتضح بعد التوازن بين هذين الأمرين.

عشرة. الاستنتاج

النظرية المعروفة باسم “نظرية تيثر” تتمحور حول فكرة أن الكيانات الخاصة يمكن أن تصدر بنجاح ديون بالدولار الأمريكي مقيمة بحجم السيادة، وتعمل بدعم من احتياطياتها الخاصة، ضمن إطار تنظيمي تختاره بنفسها. تشير بيانات الربع الثالث من عام 2025 إلى أن هذه النظرية ليست مجرد كلام على الورق، بل هي قابلة للتطبيق عمليًا، حيث حققت أرباحًا تقدر بمليارات الدولارات بينما تخدم مئات الملايين من المستخدمين.

تستجيب الولايات المتحدة لهذا من خلال مشروع قانون “GENIUS”، الذي يقبل هذا الافتراض ويحاول الاستفادة منه. أصبحت العملات المستقرة المتوافقة امتدادًا لتمويل وزارة الخزانة، مما يوجه الطلب العالمي على الدولار نحو الديون السيادية الخاضعة للتنظيم الفيدرالي. وتُستبعد المؤسسات غير المتوافقة قانونًا من نطاق الولاية القضائية الأمريكية، ويتحمل مستخدموها ونظراؤها مخاطر عدم تقديم واشنطن للضمان.

أدى هذا الثنائي إلى نظام دولي مزدوج للدولار. تعمل الطبقة الأولى ضمن نطاق التنظيم الأمريكي، حيث تقدم ضمانات تنظيمية فدرالية وما يترتب على ذلك من قيود. تعمل الطبقة الثانية في الخارج، موفرةً المرونة والعائد على حساب عدم اليقين التنظيمي وعدم الشفافية في معلومات الأطراف المقابلة.

الإستجابة الاستراتيجية لـ Tether هي: الاحتفاظ بـ USDT لخدمة السوق الخارجية، وفي الوقت نفسه إطلاق USAT لتلبية السوق الملتزمة بالولايات المتحدة، مما يمثل محاولتها للمشاركة في نظامين في نفس الوقت. يعتمد نجاح هذه الاستراتيجية على الحفاظ على فصل تشغيلي كافٍ لمنع انتشار التنظيم، مع الحفاظ على تماسك العلامة التجارية الكافي للاستفادة من سمعة العلامة التجارية لترويج منتجات متنوعة.

إن معناه الأوسع يتجاوز أي شركة معينة. لقد أثبتت Tether أن إصدار العملات الخاصة يمكن أن يتحقق على نطاق نظامي، ويولد أرباحًا كافية لتعويض تعقيدات التشغيل والمخاطر التنظيمية. الآن، تتمتع كيانات أخرى بالبنية التحتية اللازمة لتكرار هذا النموذج، سواء كانت شركات خاصة تسعى لتحقيق الأرباح، أو دول ذات سيادة تبحث عن بدائل لهيمنة الدولار.

منذ عصر البنوك الحرة في القرن التاسع عشر، لم يشهد النظام النقدي الدولي إصدار عملات خاصة على هذا النطاق الكبير. الاختلاف بين الاثنين واضح: البنية التحتية الرقمية حققت تغطية عالمية لا يمكن للنقود الورقية الفعلية الوصول إليها، بينما إزالة القابلية للتحويل إلى سلع ملموسة قد ألغت القيود التلقائية التي واجهها مُصدرو الأوراق النقدية خلال فترة معيار الذهب.

إن المسار النهائي للتطور يعتمد على العديد من العوامل غير المؤكدة التي لا تزال قائمة. إذا تمكنت Tether من التغلب على التحديات التنظيمية والحفاظ على احتياطات كافية خلال دورة السوق، فستكون قد أرست سابقة لتحول إصدار العملات الخاصة إلى سمة دائمة في النظام المالي العالمي. إذا أدت إجراءات إنفاذ القانون أو ضغوط السوق إلى انهيار غير منظم، فإن سلسلة ردود الفعل الناتجة ستعيد تشكيل طريقة تنظيم الأصول الرقمية للأجيال القادمة.

لا شك أن هذه التجربة لها أهمية كبيرة. قامت شركة خاصة مقرها في جزر العذراء البريطانية، وعدد موظفيها قليل جدًا، ببناء نظام نقدي بحجم يقارب حجم البنك المركزي، مع قدرة ربحية تتجاوز حتى البنك المركزي. لم يعد “نظرية تيذر” مجرد فرضية، بل أصبحت حقيقة، وتأثيرها بدأ فقط في فهمه.