微策略松口卖币！CEO：若股价跌破净值、8 亿股息付不出就抛售

微策略 CEO Phong Le 在 What Bitcoin Did 节目中表示，只有当公司股价跌破净资产值且无法获得新资金时，才会考虑出售比特币。Le 指出，若微策略的市净率（mNAV）低于 1，且融资选择枯竭，那抛售比特币在数学上就变得合理，以保护「比特币每股收益」。但他强调，此举将是最后的手段，而非政策转变。

mNAV 低于 1 且融资枯竭：微策略卖币的双重底线

（来源：BitcoinTreasuries）

微策略执行长 Phong Le 在最近的访谈中首次明确了公司出售比特币的条件，这对于一直将「永不卖币」作为核心叙事的微策略而言，是一个重要的政策澄清。Le 在 What Bitcoin Did 节目中表示，如果微策略的市净率（mNAV）低于 1，并且融资选择枯竭，那么抛售比特币在数学上就变得合理。

市净率（mNAV）是指公司市值与其持有的比特币净资产值的比率。当 mNAV 高于 1 时，意味着市场愿意为微策略支付溢价，认为其比单纯持有比特币更有价值。这种溢价来自于微策略能够透过发行股票和债券来持续增加比特币持仓的能力，为股东提供杠杆式的比特币曝险。

然而，当 mNAV 跌破 1 时，情况就完全不同了。这意味着市场认为微策略的价值甚至不及其持有的比特币，此时继续发行股票来购买比特币将稀释现有股东的权益。Le 的逻辑是，如果发行新股会稀释更多股权，那么出售部分持股以履行义务对股东来说也是可以接受的。

微策略出售比特币的两大条件

mNAV 跌破 1：股价低于净资产值，发行新股将稀释股东权益

融资管道枯竭：无法透过发行股票或债券筹集新资金

但 Le 强调，此举将是最后的手段，而非政策转变。「我不想成为一家出售比特币的公司。」他说道，并补充说，当市场情绪低迷时，财务纪律必须凌驾于情绪之上。这种表态既保留了灵活性，也向市场传递了公司仍将比特币视为核心资产的讯息。

8 亿美元年度股息压力：优先股的双刃剑

投资者正密切关注微策略不断扩大的固定收益支付，这些支付与今年推出的一系列优先股挂钩。Le 表示，随着近期发行的优先股到期，年度固定收益支付义务将接近 7.5 亿至 8 亿美元。这个数字对于任何公司而言都是沉重的负担，特别是对于一家主要资产是波动性极高的比特币的公司。

Le 的计划是首先透过以高于市场净资产值（mNAV）的价格发行新股来支付这些款项。他说：「我们每个季度从所有金融工具中支付的股息越多，市场就越会意识到，即使在裸市的情况下，我们也会支付这些股息。当我们这样做时，这些股息的价格就会开始上涨。」

这种策略本质上是在用未来的股权稀释来支付当前的股息义务。只要微策略的股价维持在 mNAV 以上的溢价，这个模式就能持续运作。投资者愿意接受股权稀释，因为他们相信微策略能够用筹集到的资金购买更多比特币，从而在长期内增加每股的比特币持有量。

然而，这个模式存在致命的脆弱性。如果比特币价格持续下跌，导致微策略的 mNAV 跌破 1，公司将无法透过发行股票来筹集资金支付股息。此时，公司只有三个选择：违约、发行更多债务（可能导致信用评级下调），或者出售比特币。Le 的表态实际上是在为第三种选择铺路。

8 亿美元的年度股息支出相当于微策略每年需要筹集约 8 亿美元的新资金才能维持运营，而不动用其比特币储备。这对于一家市值在 200-300 亿美元之间波动的公司而言，是一个不小的比例。这也解释了为什么 Le 如此强调维持 mNAV 溢价的重要性。

商业模式的核心逻辑：溢价循环与稀释游戏

微策略的商业模式依赖于在股票交易价格高于净资产值时筹集资金，并将这些资金用于购买比特币，增加每股持有的比特币数量。这个模式在牛市中极为有效，因为投资者愿意为微策略支付高额溢价。在 2024 年初的高点，微策略的市值比其持有的比特币价值高出 2-3 倍。

这种溢价的逻辑在于，微策略能够透过金融工程来放大比特币的回报。举例来说，如果比特币价格上涨 50%，而微策略同时透过发行股票增加了比特币持仓，每股持有的比特币数量可能增加更多，从而为股东提供超越比特币本身的回报。

然而，这个模式也有反向运作的风险。如果比特币价格下跌，而微策略的股价跌幅更大（因为失去溢价），公司将无法透过发行股票来增加比特币持仓。更糟糕的是，如果需要支付固定的股息义务，公司可能被迫在比特币价格低位时出售，这将进一步损害股东权益。

抛开资产负债表机制不谈，Le 也捍卫了比特币作为一种稀缺、非主权资产且具有全球吸引力的长期投资理念。「它是非主权资产，供应有限⋯⋯澳洲、美国、乌克兰、土耳其、阿根廷、越南和韩国的人们——每个人都喜欢比特币。」他补充道。这种全球性叙事是微策略长期持有比特币的核心信念。

BTC Credit 仪表板：安抚投资者的债务保障

上周，在比特币价格近期下跌以及数位资产国债遭到抛售后，微策略推出了新的「BTC Credit」仪表板，以安抚投资者。作为比特币最大的企业持有者，该公司表示，即使比特币价格保持不变，其股息覆盖率也足以维持数十年。

微策略声称，即使比特币跌至平均购买价格约 74,000 美元，其债务仍能得到充分保障；即使跌至 25,000 美元，债务仍可控制。这个仪表板的推出时机极为关键，因为市场对微策略的财务健康状况日益担忧，特别是在比特币价格波动和公司股价大幅回调的背景下。

25,000 美元是一个极端的压力测试场景。如果比特币真的跌至这个水平，相当于从当前价格下跌约 70%。在这种情况下，微策略持有的比特币价值将大幅缩水，但公司声称其债务结构仍然可控。这种信心来自于微策略的债务大多是长期可转债，到期日分散在未来数年，给予公司足够的时间来应对市场波动。

然而，这个仪表板也暴露了微策略的脆弱性。如果需要推出专门的工具来安抚投资者对债务的担忧，说明这种担忧已经达到了需要正式回应的程度。市场对于微策略能否在极端情况下履行债务义务的质疑，正是导致其股价跌破 mNAV 的原因之一。