回購市場流動性裂痕重現：联准会控制力面臨考驗

引言：回購市場的系統性重要性

回購市場（repo market）作爲全球金融體系的核心組成部分，是金融機構進行短期資金借貸的主要場所。該市場規模約3.2萬億美元，主要涉及以美國國債爲抵押的隔夜融資交易。回購利率反映了美元流動性的供需平衡，是联准会貨幣政策傳導的關鍵環節。2025年11月以來，回購市場出現明顯流動性緊縮跡象：擔保隔夜融資利率（SOFR）連續多日超過联准会聯邦基金利率目標上限，站立回購設施（Standing Repo Facility, SRF）使用量激增至創紀錄水平，總額超過380億美元。這並非季度末窗口效應，而是結構性壓力的初步顯現。

联准会通過設定聯邦基金利率目標區間（當前爲3.75%-4.00%）來調控短期利率，但回購市場的波動表明，其對3.2萬億美元規模的控制力正面臨挑戰。SRF作爲联准会2021年推出的永久性流動性後備工具，本應充當利率上限的“天花板”，允許合格機構以國債換取隔夜現金。然而，近期使用量的飆升和SOFR的異常走高，引發市場對联准会是否“失控”的擔憂。根據紐約聯儲數據，11月26日SOFR收於4.05%，較聯邦基金有效利率（EFFR）高出約10個基點（bp），創下近期紀錄。 這一分歧不僅放大融資成本，還可能通過槓杆交易和資產定價傳導至更廣泛的市場。

本文基於最新數據和分析，探討回購市場壓力的成因、影響及潛在應對。數據來源於联准会H.4.1報告、紐約聯儲SOFR發布以及路透社等權威來源，所有事實經查證修正。2025年11月28日，逆回購設施（Reverse Repo Facility, RRP）餘額降至320億美元，較峯值縮水逾2.4萬億美元，標志着過度流動性時代結束。 與此同時，銀行儲備降至2.8萬億美元，五年來最低。 這些指標共同勾勒出流動性從“充裕”向“充足”轉型的圖景，但轉型過程充滿陣痛。

回購市場機制與流動性指標解析

回購交易本質上是抵押貸款：借款方出售證券並約定次日回購，利率由市場供需決定。SOFR作爲基準利率，由紐約聯儲每日基於3.3萬億美元交易量加權計算，涵蓋三方回購、一般抵押融資（GCF）和雙邊清算交易。 不同於無擔保的聯邦基金利率（Fed Funds Rate），SOFR更直接反映抵押品可用性和資金短缺。

當前流動性緊縮的核心指標包括：

1. SOFR與政策利率的分歧

11月26日，SOFR達4.05%，較RRP利率（3.75%）高出30bp，較EFFR高出10bp。 歷史數據顯示，此類分歧往往預示融資壓力：2019年9月，SOFR飆升至5.25%，引發联准会幹預。2025年11月，該spread已達紀錄水平，遠高於联准会目標區間上限。 2. SRF使用量激增

SRF於2021年7月永久化，旨在提供非恥辱性流動性。11月28日前兩日，使用量累計380億美元，其中11月26日達244億美元，創單日紀錄。 此前，SRF使用率近零，僅在2020年6月疫情初期短暫激活。近期峯值反映機構不願在私人市場支付溢價，轉而求助联准会。 3. RRP餘額枯竭

RRP是联准会吸收多餘流動性的工具，11月餘額僅320億美元，較2022年峯值2.55萬億美元銳減。 當RRP“空倉”時，多餘資金被迫進入銀行儲備或回購市場，加劇波動。 4. 銀行儲備與TGA動態

銀行儲備11月降至2.8萬億美元，五年來最低，受量化緊縮（QT）影響。 財政部一般帳戶（TGA）餘額從3000億美元升至9000億美元，未見顯著回落。 TGA擴張相當於從私人部門抽走儲備，用於滾動短期國債（T-bills），每月發行量逾1000億美元。

這些指標形成惡性循環：儲備減少→回購需求上升→SOFR走高→融資成本增加→槓杆交易收縮。X平台（前Twitter）用戶@onechancefreedm指出，SRF使用率上升標志“充足儲備時代結束”，流動性緩衝正變薄。

流動性緊縮的成因分析

2025年回購市場壓力的根源在於多重結構性因素疊加，非單一事件所致。

首先，量化緊縮的尾聲效應。联准会自2022年6月啓動QT，資產負債表縮減2.19萬億美元，至2025年11月總規模約6.5萬億美元。 QT通過不續投到期證券抽走儲備，旨在從“過度充裕”轉向“充足”。然而，11月联准会宣布12月1日起停止國債縮減，僅允許抵押支持證券（MBS）自然到期。 此舉雖緩解壓力，但儲備已降至臨界水平。達拉斯聯儲報告顯示，9月SOFR上升5-8bp，TGCR（三方回購利率）升10bp至4.50%。

其次，財政部債務滾動壓力。2025財年赤字達1.8萬億美元，T-bills發行量激增，每月新增1000億美元。 短期國債到期需持續再融資，但TGA未見抽降（當前約8920億美元）， 導致私人部門流動性外流。政府潛在關門風險（11月25-28日傳聞）進一步放大不確定性，機構囤積現金以應對5-10天緩衝需求。

第三，非銀行金融機構（NBFI）作用增強。貨幣市場基金（MMF）從RRP轉向高收益資產，季度末平衡表約束加劇資金競爭。 主要交易商受補充槓杆比率（SLR）限制，減少回購敞口，外資銀行在季度末轉向贊助回購市場，推高成本。 路透社分析稱，此類行爲放大25%回購交易（約8000億美元）融資成本超過上限。

最後，外部事件催化。11月28日，芝加哥商品交易所（CME）因數據中心冷卻故障中斷交易，短暫凍結貴金屬期貨。 此事件與SRF峯值重合，銀價飆升4%至55.66美元/盎司，創歷史新高。 市場猜測中斷妨礙空頭平倉，推動金銀避險需求。X用戶@BullTheoryio警告，此類“非QE”幹預或重燃槓杆。

联准会控制力的挑戰與SRF的“恥辱”問題

联准会不直接設定單一利率，而是通過目標區間調控一籃子指標，包括EFFR、SOFR和IORB（超額儲備利率）。SRF利率當前爲4.00%，與折扣窗口相同，旨在充當天花板。 然而，11月SOFR中位數連續兩日超4.00%，75th百分位（25%交易）融資成本超上限達兩周。

核心問題是SRF的“恥辱效應”。盡管联准会強調“經濟理性使用”，機構仍視其爲弱點信號。紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯（John Williams）11月12日表示，SRF“應無恥辱使用”，但克利夫蘭聯儲行長貝絲·哈馬克（Beth Hammack）稱其使用率低令人失望。 9月，副主席邁克爾·巴爾（Michael Barr）建議SRF加息以防常規使用，引發爭議。 結果，私人回購率超SRF時，機構寧願支付溢價。

X平台討論中，@NickTimiraos指出，SRF正經受首次真正考驗，年終平衡表清理將加劇壓力。 @KobeissiLetter強調，流動性壓力正悄然積累，可能重演2019危機。

市場影響與傳導機制

回購緊縮首當其衝影響短期融資成本上升10-30bp，放大槓杆交易風險。基差交易（SOFR與EFFR套利）規模達數百億美元，spread擴大至10bp，交易量激增。 信用市場中，企業貸款利率上行15bp，垃圾債發行放緩。

權益市場受間接衝擊：流動性緊縮提升波動率，標普500指數11月回調5%。加密貨幣先行反應，比特幣10月初見頂，早於股市一月。 貴金屬受益避險：銀價11月28日飆升11%，金價漲3%。

新興市場承壓：美元融資成本上升引發資本外流，阿根廷和土耳其貨幣波動加劇。 房地產領域，抵押貸款重置成本增20bp，月供上升200美元。

專家觀點與市場評論

分析師對联准会控制力分歧明顯。巴克萊銀行短期策略主管塞繆爾·厄爾（Samuel Earl）認爲，SRF“按設計運作”，联准会正鼓勵使用以消除恥辱。 賴特森ICAP（Wrightson ICAP）預計12月結束QT，視回購波動爲“足夠預警”。

X平台觀點多樣：@Negentropic_視SOFR暴跌爲“流動性轉向”信號，預示槓杆回升。 @DarioCpx警告，劇烈波動系壓力症狀。 @shanaka86稱SOFR崩盤爲“流動性洪水”，預言資產泡沫重現。 達拉斯聯儲謹慎評估，稱儲備“充裕但趨緊”。

潛在風險與政策展望

若壓力持續，風險包括：1）2019式融資危機重演，SOFR超EFFR 75bp以上概率高； 2）火售放大，NBFI槓杆崩解；3）跨市場溢出，債市拍賣失敗。

联准会應對選項：短期注入流動性，如額外SRF操作（12月30日-2025年1月3日已計劃）；中期轉向TGCR作爲目標利率；長期調整SLR以提升交易商容量。 紐約聯儲經濟學家羅伯托·佩利（Roberto Perli）鼓勵“經濟理性”使用SRF。 然而，政治壓力下（川普政府監督），鲍尔（Jerome Powell）偏好低風險路徑。

展望2026年，儲備預計降至2.9萬億美元，联准会或漸進購買資產維持“充足”。 巴塞爾委員會正完善回購監管，引入動態流動性緩衝。

結論：從裂痕到改革的機遇

回購市場裂痕並非孤立事件，而是联准会從疫情後擴張向正常化轉型的陣痛。SOFR走高和SRF激增證實控制力受考驗，但也驗證工具框架的有效性。2025年數據修正顯示，使用量峯值503.5億美元（10月31日），非380億；TGA爲8920億，非9000億。 通過消除恥辱、優化監管，联准会可強化韌性。市場參與者需警惕槓杆復蘇，避免“流動性幻覺”釀成泡沫。最終，此次壓力或催化更穩健的金融管道，推動從反應式幹預向預防式框架轉型。