Circle có còn đáng để mua vào không?

Tác giả: Leo Z; Nguồn: @zhao_eth

I. Circle là gì

Circle là tổ chức phát hành của USDC. USDC là stablecoin lớn thứ hai toàn cầu, với lượng lưu hành khoảng $770 tỷ; mỗi một USDC đều được hậu thuẫn bằng tài sản tương đương bằng đô la Mỹ (chủ yếu là trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn) để làm dự trữ.

Nguồn thu của Circle rất đơn giản: họ đầu tư các khoản dự trữ này vào trái phiếu chính phủ Mỹ và kiếm chênh lệch lãi suất. Tổng doanh thu FY2025 là $2,75 tỷ, trong đó 95% đến từ lãi suất dự trữ. Niêm yết vào tháng 6 năm 2025, vốn hóa hiện khoảng $150-200 tỷ.

Cách thị trường định giá Circle, về cơ bản, bằng: “Lượng lưu thông USDC × lãi suất × bội số thận trọng”. Điều này có nghĩa là: nếu bạn cho rằng Circle chỉ là một công ty “ăn lãi”, thì mức định giá hiện tại là hợp lý. Nếu bạn cho rằng Circle đang biến thành một mạng lưới hạ tầng đô la số dạng thu phí, thì giá hiện tại chưa phản ánh đầy đủ phần giá trị đó.

Bài viết này sẽ trả lời: quá trình chuyển đổi có đang diễn ra không? Có bao nhiêu bằng chứng? Và nó đáng giá bao nhiêu?

II. Vấn đề cốt lõi: USDC đang được “nắm giữ” hay đang được “sử dụng”?

Trước khi bàn về định giá, hãy trả lời một câu hỏi quan trọng hơn mọi mô hình tài chính.

Cũng là 770 tỷ đô la USDC đó, nếu nó chỉ đơn thuần được các tổ chức cất giữ để kiếm chênh lệch lãi suất, thì Circle là một công ty tài chính nhạy với lãi suất, với định giá 10-15x. Nếu nó đang được sử dụng thường xuyên để thanh toán, bù trừ, chuyển tiền xuyên biên giới và các nhà phát triển gọi, thì Circle đang dần trở thành một mạng lưới hạ tầng thu phí, và định giá là 25-30x.

Hai dữ liệu then chốt có thể giúp bạn đánh giá:

Thứ nhất, tốc độ tăng trưởng khối lượng giao dịch on-chain của USDC vượt xa tốc độ tăng trưởng lượng lưu thông. FY2025, lượng lưu thông USDC tăng 72%, nhưng khối lượng giao dịch on-chain tăng 247%. Điều này cho thấy mỗi 1 đô la USDC đang được sử dụng thường xuyên hơn. Đây không phải “lượng tồn tăng lên”, mà là “tốc độ luân chuyển tăng lên”.

Thứ hai, USDC đã vượt USDT để trở thành tài sản thanh toán lớn nhất. Visa Onchain Analytics sẽ loại bỏ khoảng 85% “nhiễu” trên chuỗi (bot, chuyển khoản nội bộ sàn, giao dịch chênh lệch tần suất cao). Sau điều chỉnh, USDC chiếm 64% tổng lượng thanh toán của nền kinh tế thực (Mizuho, tháng 2 năm 2026), trong khi USDT chỉ chiếm khoảng 28% — dù lượng lưu thông USDT lớn gấp 2,4 lần USDC.

Khoảng chênh lệch này tự thân đã là tín hiệu mạnh nhất: USDC đang chuyển từ “tài sản mà người ta nắm giữ” sang “mạng lưới mà người ta sử dụng”. Nhưng sự chuyển đổi này vẫn chưa hoàn tất — phần sau sẽ nói về những điều kiện cần để có thể xác nhận.

III. Cấu trúc thu nhập ba tầng

Thu nhập của Circle được chia làm ba tầng. Hiện thị trường gần như chỉ định giá cho tầng thứ nhất.

Tầng thứ nhất: thu nhập lãi từ USDC — Circle hôm nay kiếm tiền bằng cách nào

USDC là điểm khởi đầu của Circle và cũng là nguồn của 95% doanh thu hiện tại. Tính đến cuối năm 2025, lượng lưu thông USDC đạt $75,3 tỷ, tăng 72% so với cùng kỳ, vượt xa mục tiêu tăng trưởng theo năm 40% mà chính Circle đặt ra.

Logic doanh thu rất đơn giản: dự trữ USDC khoảng 80% được đầu tư vào trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn (thông qua quỹ USDXX do BlackRock quản lý), qua đó thu về chênh lệch lãi suất.

Thu nhập lãi ≈ lượng lưu thông USDC trung bình × tỷ suất sinh lời của dự trữ

Tỷ suất sinh lời của dự trữ ở Q4 2025 là 3,81%, giảm 68 điểm cơ bản so với quý trước. Điều này lộ ra mâu thuẫn cốt lõi: lượng lưu thông đang tăng nhanh nhưng lãi suất lại đi xuống — hai yếu tố đang “bù trừ” nhau. Nếu lãi suất mục tiêu của Cục Dự trữ Liên bang giảm xuống 3%, Circle cần tăng trưởng USDC lên hơn $1500 tỷ để duy trì mức doanh thu hiện tại.

Vấn đề mang tính cấu trúc: Coinbase lấy đi phần lớn doanh thu. Theo thỏa thuận phân chia ký năm 2023, toàn bộ lãi USDC trên nền tảng Coinbase thuộc về Coinbase, còn lãi ngoài nền tảng Coinbase lấy 50%. FY2025, cứ Circle kiếm 1 đô la tiền lãi thì khoảng 60 cent được chia cho các đối tác phân phối.

Tin tốt là biên lợi nhuận đang được cải thiện. Biên lợi nhuận RLDC (Revenue Less Distribution Costs) tăng từ 30,0% ở Q4 2024 lên 40,1% ở Q4 2025. Tỷ lệ thu nhập ròng 1,2-1,8%, đã trừ phần phân chia của Coinbase và chi phí vận hành.

Tầng thứ hai: thu nhập từ thanh toán và giao dịch — mảng kinh doanh mới đang dần hình thành

Đây là điểm quyết định để Circle có thoát được nhãn “công ty dựa vào lãi suất” hay không.

CPN (Circle Payments Network) ra mắt vào tháng 5 năm 2025, cung cấp dịch vụ thanh toán xuyên biên giới 7×24 dựa trên USDC cho ngân hàng, công ty thanh toán và doanh nghiệp. Tính đến tháng 2 năm 2026, TPV theo năm đạt $5,7 tỷ và tăng khoảng 100 lần kể từ khi ra mắt. 55 tổ chức đã kết nối, 74 tổ chức đang trong giai đoạn xét duyệt, và 500+ đang ở pipeline. Bao phủ 14 thị trường như Brazil, Canada, Hong Kong, Ấn Độ, Mexico, Nigeria, Hoa Kỳ,…

Nhưng $5,7 tỷ so với thị trường thanh toán xuyên biên giới toàn cầu $16 vạn tỷ (16 nghìn tỷ) vẫn chưa đến phần tư trên 10.000. Giá trị của CPN không nằm ở quy mô hiện tại, mà nằm ở việc tăng trưởng có thể tiếp tục duy trì hay không. Nếu CPN giành được 1% thị phần trong mảng xuyên biên giới, thì đó tương đương với $1600 tỷ khối lượng giao dịch theo năm — các khoản phí tạo ra có thể gần như hoặc thậm chí vượt thu nhập từ lãi, và không bị ảnh hưởng bởi biến động lãi suất.

CCTP (giao thức chuyển tiền xuyên chuỗi) thực hiện chuyển USDC theo cách “native” qua các chuỗi thông qua cơ chế “hủy — đúc”. Q4 2025 xử lý $413 tỷ, tăng 3,7 lần so với cùng kỳ. Thị phần thị trường USDC xuyên chuỗi tăng từ 25% tính đến cuối năm 2024 lên 62% vào tháng 1 năm 2026, bao phủ 30 chuỗi. CCTP V2 giới thiệu phí Fast Transfer — một nguồn doanh thu mới.

Other Revenue (doanh thu không phải từ lãi) là bằng chứng chuyển đổi trực tiếp nhất. FY2025 tăng vọt từ $3 triệu/quý lên $37 triệu/quý, bao gồm dịch vụ đăng ký $24,7 triệu, doanh thu giao dịch $12,2 triệu và doanh thu node xác thực của Canton Network $7 triệu. Ban lãnh đạo đưa ra định hướng 2026 là $1,5-1,7 ức (150-170 triệu).

Phần doanh thu này không bị ảnh hưởng bởi lãi suất và cũng không cần phải chia sẻ với Coinbase. Khi nó vượt quá 10% tổng doanh thu, thị trường có thể bắt đầu dùng phương pháp định giá khác để nhìn nhận Circle. Hiện khoảng 4%.

Tầng thứ ba: nền tảng thanh toán — tiềm năng dài hạn

Arc là chuỗi thanh toán theo mô hình blockchain dành cho tổ chức mà Circle dự kiến ra mắt mainnet vào năm 2026; USDC đóng vai trò là gas token gốc. Tính đến nay, testnet đã xử lý hơn 1,66 trăm triệu giao dịch, thời gian xác nhận 0,5 giây, với hơn 100 tổ chức tham gia (bao gồm Goldman Sachs và Mastercard).

Lộ trình của Arc gồm bốn giai đoạn:

M1 testnet công khai (đã hoàn thành) → M2 triển khai bằng vốn thực trên chuỗi (2026) → M3 triển khai các kịch bản ký quỹ/đảm bảo/thanh toán (2027-28) → M4 đưa vào quy trình vận hành chuẩn của tổ chức (2029-30)

Trước M2, giá trị của Arc bằng 0. Nhưng nếu cuối cùng nó trở thành chuẩn thanh toán cho tổ chức, giá trị của Circle sẽ không còn là “công ty thu phí”, mà là “công ty nền tảng”. Đây là điều kiện cần để đạt mức lợi nhuận từ 10x trở lên.

IV. Đánh giá xem quá trình chuyển đổi có đang diễn ra hay không: bảy chiều cạnh

Chỉ nhìn riêng một chỉ số thì rất dễ đánh giá sai. Mấu chốt là xem nhiều chiều cạnh có đồng thời cải thiện hay không — khi quy mô, mức độ hoạt động, biên lợi nhuận, doanh thu mới và tăng trưởng người dùng đều cùng chỉ theo một hướng, thì quá trình chuyển đổi đang diễn ra.

V. Ba chỉ số theo dõi quan trọng nhất

① Lượng lưu thông USDC (xem mỗi ngày)

Cơ sở để tính doanh thu của Circle. Lượng lưu thông × tỷ suất sinh lời của dự trữ = thu nhập lãi. Nên theo dõi “lượng lưu thông trung bình theo quý” thay vì ảnh chụp tại thời điểm cuối kỳ. Hiện khoảng $770 tỷ.

Nguồn dữ liệu: defillama.com/stablecoin/usd-coin (cập nhật hằng ngày), circle.com/transparency (bằng chứng dự trữ hằng tuần)

② Tỷ lệ USDC trong khối lượng giao dịch đã điều chỉnh của Visa (xem mỗi tuần)

Trả lời câu hỏi cốt lõi: USDC đang được sử dụng hay đang được nắm giữ. Nguồn cung chỉ chiếm 25%, nhưng tỷ lệ trong khối lượng giao dịch đã điều chỉnh là 64% — mỗi 1 đô la USDC có “tác dụng” tương đương nhiều hơn USDT 2-3 lần.

Nguồn dữ liệu: visaonchainanalytics.com → lọc theo Stablecoin → bấm “Show % of Total” → đọc đường USDC

③ Other Revenue (doanh thu không phải từ lãi) (xem mỗi quý)

Chỉ báo duy nhất có thể trực tiếp chứng minh Circle đang kiếm được tiền từ bên ngoài lãi suất. Không bị ảnh hưởng bởi lãi suất, không cần chia sẻ với Coinbase. Hiện $37 triệu/quý, định hướng $1,5-1,7 ức (150-170 triệu) (2026). Khi vượt 10% tổng doanh thu, phương pháp định giá sẽ thay đổi.

Nguồn dữ liệu: circle.com/pressroom (báo cáo tài chính theo quý), SEC EDGAR tìm kiếm Circle Internet Group

VI. Các chất xúc tác gần đây

Thỏa thuận phân chia doanh thu với Coinbase hết hạn (tháng 8 năm 2026)

Đây là chất xúc tác đơn lẻ lớn nhất trong vòng 24 tháng. Hiện Circle phân chia khoảng 60% doanh thu cho các đối tác. Nếu đàm phán lại và biên lợi nhuận RLDC tăng từ 40% lên 50-55%, hiệu quả tương đương với việc tăng tức thời 25-35% lợi nhuận. Nhưng Coinbase không có động lực nhượng bộ đáng kể — việc phân phối USDC trên nền tảng Coinbase vẫn là động cơ tăng trưởng lớn nhất của Circle. Kết quả không chắc chắn, nhưng xác suất theo hướng tốt hơn so với hiện trạng là cao hơn.

Giấy phép ngân hàng tín thác của OCC

Được chấp thuận có điều kiện vào tháng 12 năm 2025. Chấp thuận toàn diện đồng nghĩa là: có thể mở trực tiếp tài khoản tại Cục Dự trữ Liên bang (kiếm lãi suất IORB, loại bỏ rủi ro đối tác trong giao dịch), bỏ qua ngân hàng thương mại để xử lý luồng đúc/chuộc với quy mô mỗi năm $4830 tỷ, từ đó tạo ra “bức tường” niềm tin không thể vượt qua cho doanh nghiệp và chính phủ khi áp dụng USDC. Không có bên phát hành stablecoin nào khác có được điều này.

x402 Foundation (thành lập tháng 4 năm 2026)

Coinbase đóng góp giao thức thanh toán x402 cho Linux Foundation. x402 kích hoạt mã trạng thái HTTP 402 thành lớp thanh toán gốc cho Internet, để các AI agent, API và ứng dụng có thể thanh toán trực tiếp trong tương tác HTTP — mặc định dùng USDC.

Các bên tham gia: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Nếu x402 trở thành chuẩn thanh toán cho AI agent, mỗi giao dịch vi mô giữa máy với máy sẽ làm tăng “velocity” của USDC mà không cần tăng “supply” (lượng nắm giữ).

Lưu ý: x402 do Coinbase dẫn dắt, không phải do Circle dẫn dắt. Ảnh hưởng đến CRCL: lạc quan nhẹ, mở rộng các kịch bản sử dụng USDC nhưng không thay đổi quy mô theo cốt lõi của nền tảng.

VII. Điều kiện để đạt lợi nhuận 5-10 lần

3-5x (độ tin cậy cao) — hoàn toàn dựa vào tăng trưởng USDC

USDC theo mức CAGR 40% đến năm 2028 đạt khoảng $200-300B. Ngay cả khi lãi suất giảm xuống 3%, $250B × 1,5% chênh lệch lãi ròng = $37,5 tỷ lợi nhuận ròng. Với hệ số nhân 20x, vốn hóa sẽ là $750 tỷ. Từ hiện tại $150-200 tỷ lên $750 tỷ, khoảng 4x. Không cần CPN hay Arc đóng góp gì.

10x (cần nhiều điều kiện cùng lúc được đáp ứng)

Từ $15-20B đến $150-200B, phải đồng thời xảy ra:

1. TPV của CPN vượt $1000 tỷ trong 2-3 năm, và ít nhất một hành lang chính bước vào giai đoạn vận hành chính thức

2. Thỏa thuận phân chia doanh thu của Coinbase được cải thiện, biên lợi nhuận RLDC đạt 50%+

3. Other Revenue vượt 10% tổng doanh thu, chứng minh có doanh thu ngoài lãi theo quy mô

4. Arc ít nhất đạt đến giai đoạn M2 (triển khai bằng vốn thực trên chuỗi), bắt đầu được thị trường định giá

Hiện tại, trong bốn điều kiện này chỉ có điều kiện thứ hai (biên lợi nhuận) đang được cải thiện rõ rệt. 10x là vị thế mà bạn “kiếm được”, không phải vị thế mà bạn “đánh cược”.

VIII. Rủi ro chính

Tốc độ lãi suất giảm nhanh hơn tốc độ tăng trưởng USDC

Q4 2025 đã xuất hiện tín hiệu này: lãi suất giảm 68bps, bù trừ một phần cho mức tăng trưởng 100% của lượng lưu thông. Nếu Fed hạ xuống 2,5-3% trong giai đoạn 2026-2027, có thể xuất hiện “cửa sổ” 1-2 quý lợi nhuận thấp hơn kỳ vọng.

Tether tuân thủ hóa

Ưu thế khác biệt lớn nhất của USDC là tính tuân thủ. Nhưng trong 3 quý đầu năm 2025, Tether kiếm được $100 tỷ và đang đàm phán để kiểm toán toàn diện với các công ty kiểm toán thuộc nhóm Big Four. Nếu Tether đạt vị thế tuân thủ trong vòng 2-3 năm tới, ưu thế khác biệt của USDC sẽ bị suy giảm đáng kể. USDT hiện có thị phần vượt 60%, vốn hóa $1830 tỷ — họ có đủ nguồn lực.

Cạnh tranh từ các stablecoin mới có thể tạo lợi nhuận & các “ông lớn” thanh toán như Stripe

Ethena (USDe), Sky và các stablecoin kiểu mới khác giành thị phần bằng cách trả lợi suất trực tiếp cho người nắm giữ. Circle bị hạn chế bởi định vị tuân thủ theo quy định hiện tại, nên hiện không thể trả lợi tức trực tiếp cho người nắm giữ USDC.

Stripe là thành viên sáng lập của x402 Foundation, đồng thời cũng đang xây dựng hệ thống thanh toán stablecoin của riêng mình. Chiến lược của Stripe là kết nối với tất cả các tiêu chuẩn có thể mang lại lợi thế — việc họ tham gia không có nghĩa là hỗ trợ độc quyền cho USDC, và cũng không loại trừ khả năng trong tương lai Stripe sẽ phát hành stablecoin riêng hoặc tích hợp sâu với USDT.

IX. Kết luận

Circle không phải là một công ty “chắc chắn sẽ trở thành” doanh nghiệp trị giá hàng nghìn tỷ. Nhưng có thể là một trong số rất ít công ty fintech hiện tại sở hữu các điều kiện mang tính cấu trúc để chạm tới “trần” đó.
Định giá hiện tại gần như chỉ phản ánh thu nhập lãi từ USDC. Thị trường đang hỏi: Circle rốt cuộc là một công ty tài chính do lãi suất dẫn dắt, hay là một hạ tầng đô la số dạng thu phí? Chưa có câu trả lời chắc chắn — nhưng dữ liệu đang nghiêng về kịch bản thứ hai.

Ba trọng tâm cần theo dõi là: liệu lượng lưu thông USDC có đang tăng hay không, liệu mỗi 1 đô la USDC có đang được sử dụng thường xuyên hơn hay không, và liệu doanh thu ngoài lãi có đang tăng lên hay không. Khi cả ba cùng cải thiện, thì quá trình chuyển đổi đang diễn ra.

Nguồn dữ liệu: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư. Tất cả dữ liệu tính đến ngày 4 tháng 4 năm 2026.