Ngày đen tối nhất trong lịch sử Circle, liệu sự thay đổi về quy định có ảnh hưởng đến mô hình kinh doanh của họ không

作者：Mario Stefanidis，Artemis Analytics研究主管；来源：Artemis；编译：Shaw 金色财经

CRCL vào thứ Ba (giờ địa phương Mỹ) đã giảm mạnh 20%, tạo ra mức giảm trong ngày lớn nhất kể từ khi niêm yết, với giá trị thị trường trong một ngày bốc hơi 5 tỷ USD. Khối lượng giao dịch đạt 56.4 triệu cổ phiếu, gần gấp 4 lần khối lượng giao dịch trung bình 90 ngày của nó. Coinbase cũng giảm 11% do ảnh hưởng dây chuyền.

Toàn bộ lĩnh vực stablecoin đã trải qua một cuộc tái định giá trong vòng vài giờ. Ngòi nổ là một dự thảo mới của dự luật CLARITY, dự luật này sẽ về cơ bản giết chết thu nhập thụ động từ stablecoin.

Tuy nhiên, tác động của sự kiện không chỉ đơn giản là giảm mạnh trong một ngày. Một cuộc chơi với quy định, sự yếu kém của chính mô hình kinh doanh, cùng với một vụ đông lạnh ví đã khiến giá cổ phiếu vốn đã giảm thêm khó khăn.

Bom tấn của dự luật CLARITY

Vào ngày 20 tháng 3, Thượng nghị sĩ Thom Tillis (Cộng hòa Bắc Carolina) và Angela Alsobrooks (Dân chủ Maryland) đã công bố một thỏa thuận nguyên tắc về vấn đề thu nhập từ stablecoin với sự hỗ trợ của Nhà Trắng. Vào thứ Hai, toàn bộ dự luật đã được đưa ra để các lãnh đạo ngành công nghiệp tiền mã hóa xem xét trong một cuộc họp kín tại Quốc hội.

Các điều khoản chính: Cấm việc chỉ thông qua việc sở hữu token gắn với đô la để thu được thu nhập thụ động từ stablecoin. Các sàn giao dịch, nhà môi giới và các bên liên quan không được phép trực tiếp hoặc gián tiếp cung cấp lợi tức cho số dư stablecoin, cũng như không được cung cấp lợi tức bằng bất kỳ cách nào “tương đương về mặt kinh tế với lãi suất”.

Các phần thưởng hoạt động liên quan đến thanh toán, chuyển tiền hoặc sử dụng nền tảng vẫn sẽ được cho phép. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) và Bộ Tài chính sẽ cùng nhau xác định phạm vi phần thưởng tuân thủ và các quy tắc chống lách trong vòng một năm. Đáng chú ý, SEC và CFTC gần đây đã ký một bản ghi nhớ giữa các cơ quan mang tính bước ngoặt, kết thúc nhiều năm tranh chấp và khác biệt giữa hai bên.

Quốc hội đã xác định bằng văn bản đường ranh giới mà các nhóm vận động hành lang ngân hàng đã duy trì trong suốt hai năm qua: Stablecoin có thể được sử dụng như công cụ thanh toán, nhưng tuyệt đối không thể trở thành một sự thay thế cho tiền gửi.

Theo một email nội bộ từ bên liên quan mà phóng viên Eleanor Terrett có được, một lãnh đạo ngành tham gia cuộc họp kín cho biết dự luật này “trái ngược” với những gì đã được trao đổi trước đó với Nhà Trắng. Người này cảnh báo rằng tiêu chuẩn “tương đương về mặt kinh tế” đã được cố tình đặt ra một cách mơ hồ, khiến cơ quan quản lý có thể đưa ra những giải thích cực kỳ nghiêm ngặt trong tương lai.

Tác động đến Circle lớn hơn bất kỳ tổ chức nào khác

Hiện tại, 95.5% doanh thu của Circle đến từ lợi tức từ quỹ dự trữ USDC, điều này cũng giải thích lý do đằng sau đợt bán tháo này.

Circle phát hành USDC, đầu tư quỹ dự trữ vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn và các thỏa thuận repo qua đêm để kiếm lợi từ chênh lệch lãi suất. Vào quý 4 năm 2025, lợi tức từ quỹ dự trữ đạt 711 triệu USD, tăng 60% so với năm trước, chủ yếu nhờ vào sự gia tăng 97% lưu lượng trung bình của USDC. Doanh thu cả năm tài chính 2025 đạt 2.7 tỷ USD, tăng 64%.

Dự luật CLARITY không trực tiếp tấn công lợi tức từ quỹ dự trữ của Circle (Circle tự kiếm phần lợi tức này), mà thực sự tấn công vào động cơ tăng trưởng nhu cầu của nó. Hiện tại, các nền tảng như Coinbase sẽ chuyển lợi tức stablecoin cho người dùng như một động lực để nắm giữ USDC. Doanh thu liên quan đến stablecoin của Coinbase dự kiến sẽ đạt 1.35 tỷ USD vào năm 2025, cao hơn so với 910 triệu USD vào năm 2024. Nếu các sàn giao dịch không thể cung cấp lợi tức cho số dư USDC, động lực của người dùng để giữ USDC thay vì tiền gửi ngân hàng truyền thống sẽ giảm mạnh.

Giảm lợi tức chia sẻ có nghĩa là tỷ lệ áp dụng USDC giảm, dẫn đến quy mô quỹ dự trữ thu hẹp, và cuối cùng doanh thu lãi từ Circle cũng sẽ giảm theo.

Thời điểm càng làm trầm trọng thêm vấn đề. Khi Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất, lợi suất quỹ dự trữ đã giảm từ 4.49% của quý 4 năm 2024 xuống còn 3.81% vào quý 4 năm 2025. Mặc dù thị trường hiện đã không còn tính đến kỳ vọng giảm lãi suất trong năm nay, nhưng trước khi dự luật này được ban hành, doanh thu lãi từ Circle đã phải đối mặt với áp lực.

Cơ bản của USDC chưa bao giờ mạnh mẽ như vậy

Ngay trong ngày cổ phiếu lao dốc, các chỉ số cốt lõi của USDC đang ở mức cao kỷ lục:

• Lưu thông: Tính đến cuối tháng 3 đạt 81 tỷ USD, cao hơn so với 76 tỷ USD vào cuối năm 2025;

• Khối lượng giao dịch trên chuỗi: Chỉ trong quý 4 năm 2025 đã đạt 6.8 triệu tỷ USD (đã điều chỉnh), tăng hơn 2 lần so với năm trước;

• Thị phần so với USDT: Kể từ tháng 8 năm 2025, khối lượng giao dịch USDC đã vượt qua USDT mỗi tháng, hiện tại chiếm hơn 80% vào năm 2026;

• Kết quả quý 4 vượt kỳ vọng: Doanh thu đạt 770 triệu USD, kỳ vọng là 745 triệu USD; lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu 0.43 USD, vượt qua kỳ vọng thị trường 23%.

Circle cũng đã công bố rằng họ sẽ tiến vào thị trường châu Phi thông qua hợp tác với Sasai Fintech và hoàn thành tích hợp quan trọng với Intuit.

Vụ đông lạnh ví càng làm tình hình thêm nghiêm trọng

Circle đã đông lạnh số dư USDC của 16 ví nóng doanh nghiệp vào tối thứ Hai, dẫn đến nhiều sàn giao dịch, sòng bạc và nền tảng ngoại hối bị gián đoạn hoạt động, bao gồm FxPro, Pepperstone, AMarkets và HeroFX.

Theo báo cáo, vụ đông lạnh này xuất phát từ một vụ kiện dân sự tại Mỹ, nhưng chi tiết cụ thể chưa được công bố. Nhà phân tích trên chuỗi @zachxbt đã đặt ra những nghi vấn sắc bén, chỉ ra rằng bất kỳ ai có công cụ phân tích chuỗi cơ bản đều có thể nhận ra rằng đây là các ví thương mại hoạt động xử lý hàng nghìn giao dịch. Ông cảnh báo rằng việc thực hiện đông lạnh không minh bạch dựa trên một vụ kiện dân sự chưa công khai có thể khiến USDC trở thành “công cụ kiểm soát quyền truy cập chính trị.”

Trong mã hợp đồng thông minh của USDC, đã rõ ràng xác định quyền quản lý danh sách đen và thậm chí xóa tài sản của các địa chỉ bị đông lạnh. Và vào ngày mà thị trường đã nghi ngờ về rủi ro của stablecoin tập trung, sự kiện này thực sự gây ra ấn tượng rất xấu.

Vẫn còn logic lạc quan

Đợt bán tháo này đã đưa vào giá cổ phiếu những dự đoán bi quan nhất về dự luật CLARITY. Từ góc độ lạc quan, vẫn có một số điểm đáng lưu ý:

Phần thưởng hoạt động không bị ảnh hưởng. Dự luật đã phân biệt rõ giữa thu nhập thụ động (cấm) và phần thưởng giao dịch (cho phép). Các nền tảng như Coinbase đã nghiên cứu các phương án đối phó: khuyến khích tiếp thị, thanh toán dựa trên hành vi, hợp tác với nhà phát hành, v.v., nhằm làm mờ ranh giới giữa lãi suất và phần thưởng. Tiêu chuẩn “tương đương về mặt kinh tế” tự nó có không gian mơ hồ, điều này có nghĩa là sẽ có nhiều cuộc chiến pháp lý trong tương lai.

Lỗ lãi của Coinbase có thể không thay đổi lớn. Coinbase chủ yếu chỉ chuyển lợi tức stablecoin cho người dùng, vì vậy doanh thu liên quan thường sẽ bị chi phí bù đắp. Các nhà phân tích cho rằng tác động trực tiếp đến lợi nhuận của họ là hạn chế. Vấn đề lớn hơn là liệu các hạn chế liên quan có làm giảm tốc độ phổ biến lâu dài của USDC hay không.

Dự luật này vẫn chưa chính thức** có hiệu lực**. Việc xem xét của ủy ban dự kiến sẽ diễn ra vào cuối tháng 4, sau kỳ nghỉ lễ Phục Sinh. Ngành công nghiệp vẫn còn thời gian để vận động hành lang, nộp sửa đổi và thương lượng. Giám đốc điều hành Coinbase Brian Armstrong mặc dù chưa công khai lên tiếng về dự thảo mới nhất, nhưng lập trường trước đây của ông cho thấy Coinbase sẽ mạnh mẽ vận động về điều khoản “tương đương về mặt kinh tế”.

Doanh thu từ hoạt động không phải quỹ dự trữ tăng trưởng nhanh. Doanh thu từ dịch vụ nền tảng, xử lý giao dịch và các doanh thu không liên quan đến quỹ dự trữ trong quý 4 đã tăng hơn 15 lần so với năm trước, đạt 37 triệu USD, với doanh thu khác cả năm đạt 110 triệu USD. Mặc dù quy mô vẫn còn nhỏ so với doanh thu lãi, nhưng logic đa dạng hóa doanh thu đã bắt đầu lộ diện.

Tình hình tiếp theo

Trước đợt giảm mạnh này, giá cổ phiếu CRCL đã tăng 170% so với mức thấp vào tháng 2. Được thúc đẩy bởi báo cáo tài chính ấn tượng, khối lượng giao dịch USDC vượt qua USDT và hợp tác với Intuit, giá cổ phiếu đã từ 50 USD tăng lên 127 USD. Tuy nhiên, trước đó, định giá đã hoàn toàn tính đến thu nhập lãi, sự phát triển hoàn hảo của thanh toán AI và tài sản mã hóa, không để lại bất kỳ không gian đệm nào cho các thông tin tiêu cực từ cơ quan quản lý.

Hiện tại, giá cổ phiếu quanh mức 101 USD, tỷ lệ P/E của CRCL khoảng 9 lần doanh thu hàng năm. Điểm tranh luận chính trong thị trường hiện tại là: Dự luật CLARITY liệu có giết chết vòng tăng trưởng của USDC hay buộc nó phải chuyển mình. Nếu tỷ lệ phổ biến của stablecoin tiếp tục tăng dưới sự thúc đẩy của thanh toán, thanh toán xuyên biên giới và nhu cầu từ các tổ chức (dữ liệu trên chuỗi vẫn duy trì tích cực), thì ngay cả khi Coinbase không thể cung cấp lợi tức cho số dư nhàn rỗi, động cơ thu nhập từ quỹ dự trữ của Circle vẫn sẽ hoạt động.