Circle giảm 20%: Một bản thảo gây ra trận động đất trong lĩnh vực tiền mã hóa

Vào ngày 24 tháng 3 năm 2026, CEO Jeremy Allaire của Circle có lẽ đã trải qua một ngày giao dịch khó khăn nhất kể từ khi công ty lên sàn.

Công ty phát hành stablecoin do ông đồng sáng lập, trong phiên đã mất đi một phần năm giá trị. Hơn 30 triệu cổ phiếu được giao dịch trong ngày, sự hoảng loạn rõ ràng hiện rõ trên bảng giá.

Và tất cả những điều này đều do vài trang giấy rò rỉ từ một tòa nhà văn phòng ở Washington.

Kinh doanh “vòi nước” trị giá 78 tỷ USD

Để hiểu được cú sụt giảm này, trước tiên cần làm rõ Circle kiếm tiền dựa vào điều gì.

Nhiều người nghĩ rằng công ty stablecoin là công ty công nghệ, nhưng thực ra Circle hoạt động giống như ngân hàng hơn. Bạn gửi 1 đô la, họ sẽ cấp cho bạn 1 token USDC, bạn có thể chuyển hoặc tiêu chúng trên blockchain tùy ý, còn họ dùng đô la của bạn để mua trái phiếu chính phủ Mỹ.

Lợi tức từ trái phiếu chính phủ chính là lợi nhuận của Circle.

Kinh doanh này kiếm được bao nhiêu? Trong quý IV năm 2025, riêng tiền lãi dự trữ đã đóng góp 733 triệu USD.

Lượng USDC lưu hành tăng vọt 72% trong vòng một năm, đạt 78 tỷ USD. Circle nắm trong tay một quỹ vốn 780 tỷ USD, lợi tức chảy vào như nước sạch không ngừng mỗi ngày.

Chỉ hút tiền dự trữ chưa đủ, cần khiến nhiều người hơn muốn đổi tiền sang USDC. Vì vậy, Circle đã hợp tác với Coinbase: Circle chia sẻ một phần lợi nhuận từ lãi dự trữ với Coinbase, và Coinbase trả lại cho người dùng USDC lợi suất 3,5% theo tỷ lệ hàng năm. Bạn gửi tiền vào, chỉ cần nằm đó là sinh lời. Không cần hiểu blockchain, không cần thao tác gì, lợi nhuận tự động chuyển vào tài khoản.

Mô hình này tạo thành một chiếc bánh đà đẹp đẽ: lợi nhuận thu hút người dùng, người dùng mang tiền vào, tiền sinh lợi, lợi nhuận lại tiếp tục thúc đẩy lợi nhuận.

Chiếc bánh đà càng quay càng nhanh, giá cổ phiếu của Circle cũng từ khoảng 50 USD đầu tháng 2 tăng vọt lên 135 USD, tăng 170% trong sáu tuần. Thị trường dự đoán Cục Dự trữ Liên bang Mỹ sẽ duy trì lãi suất cao, điều này cũng giúp Circle, vì lãi suất càng cao, lợi tức dự trữ càng lớn.

Rồi có người để mắt đến chiếc máy này.

Phản công của ngành ngân hàng

Ngày 24 tháng 3, dự thảo mới nhất của Đạo luật CLARITY của Thượng viện Mỹ được công bố.

Luật này, có tên đầy đủ là “Luật rõ ràng về thị trường tài sản kỹ thuật số”, ban đầu nhằm đặt ra quy định cho thị trường tiền mã hóa, đã được Hạ viện thông qua một phiên bản.

Nhưng Thượng viện đã thêm một sửa đổi trong phiên bản mới nhất: cấm bất kỳ nền tảng nào, trực tiếp hoặc gián tiếp, cung cấp lợi ích cho việc giữ ổn định coin một cách thụ động, bao gồm tất cả các hình thức trong kinh tế hoặc chức năng tương đương với lãi suất gửi tiền ngân hàng.

Nói cách khác, mô hình “giữ coin sinh lời” của các bạn sẽ bị cấm trong tương lai.

Lệnh cấm này chạm vào điểm mấu chốt của Circle. Nếu không thể trả lợi nhuận, trong ngắn hạn sẽ không ai còn động lực giữ USDC, còn về lâu dài, hoạt động stablecoin của Coinbase cũng sẽ thu hẹp lại. Trong quý IV, Coinbase có 364 triệu USD doanh thu từ stablecoin, số tiền này đang bị treo lơ lửng.

Cuộc chơi đằng sau lệnh cấm còn hấp dẫn hơn chính lệnh cấm.

Cuộc chiến xoay quanh lợi nhuận của stablecoin đã kéo dài gần một năm.

Luật GENIUS, có hiệu lực từ tháng 7 năm 2025, đã cấm các nhà phát hành trả lãi trực tiếp cho người sở hữu, nhưng luật này chưa rõ ràng về các bên liên quan và nền tảng thứ ba.

Circle và Coinbase đã lợi dụng khoảng trống pháp lý này: Circle chia sẻ lợi nhuận dự trữ với Coinbase, rồi Coinbase lại phát thưởng cho người dùng dưới danh nghĩa “khuyến mãi”, vòng tiền vẫn chảy đều đặn vào tài khoản.

Hơn 40 hiệp hội ngân hàng, đứng đầu là Hiệp hội Ngân hàng Mỹ, sau đó đã gửi thư chung tới Quốc hội, yêu cầu đóng lỗ hổng này. Lệnh cấm lợi nhuận trong dự thảo mới của Đạo luật CLARITY chính là kết quả của cuộc vận động này.

Động lực thúc đẩy sửa đổi này đến từ ngành ngân hàng truyền thống của Mỹ.

Lý do rất đơn giản: nếu Coinbase có thể trả lợi nhuận 3,5%, tại sao khách hàng lại còn phải gửi tiền vào các tài khoản tiết kiệm truyền thống? Cách chơi sinh lời từ stablecoin này đang trực tiếp đe dọa nền tảng tiền gửi của ngân hàng.

Theo báo cáo, các đại diện ngân hàng đã được mời xem xét dự thảo ngay ngày đầu tiên ra đời. Ngành công nghiệp mã hóa muốn cạnh tranh với ngân hàng, còn ngân hàng thì không thể để mất khoản tiền gửi của mình vào tay những người viết mã.

Các nghị sĩ tại Quốc hội phải lựa chọn giữa hai thế lực, ít nhất qua dự thảo này, thế lực truyền thống tạm thời chiếm ưu thế.

Chuyên gia chiến lược thị trường trưởng của Futurum Equities, Shay Boloor, đã chỉ ra một vấn đề còn quan trọng hơn: lệnh cấm này sẽ chặn đứng con đường USDC chuyển từ công cụ thanh toán thành “tài sản lưu trữ giá trị”.

Con đường nâng cấp đó chính là lý do chính khiến giá cổ phiếu Circle tăng vùn vụt trong vài tuần qua. Tăng 170%, dựa trên kỳ vọng của thị trường về tiềm năng của USDC trong tương lai. Giờ đây, khi viễn cảnh đó bị cắt đứt bởi dự luật, mức tăng 170% lại trở thành lý do tốt nhất để đặt cược giảm giá.

Giá cổ phiếu từ mức đỉnh 125 USD lao thẳng xuống gần 101 USD, ghi nhận mức giảm lớn nhất trong ngày kể từ khi lên sàn tháng 6 năm 2025. Cùng với đó, Coinbase cũng giảm khoảng 10%.

Tether “lợi dụng bệnh” của bạn

Chẳng may, tai họa còn chưa dừng lại.

Cùng ngày, đối thủ lớn nhất của Circle, Tether, tuyên bố đã thuê một trong bốn công ty kiểm toán lớn để tiến hành kiểm toán chính thức toàn bộ dự trữ USDT của họ.

Thông báo này, bình thường có thể chỉ là tin vặt, nhưng vào thời điểm này, lại tăng gấp mười lần sức ảnh hưởng.

Thị trường stablecoin luôn rõ ràng: USDT của Tether lớn nhất về quy mô, nhưng độ minh bạch của dự trữ luôn bị nghi ngờ; USDC của Circle nhỏ hơn, nhưng bền vững về mặt pháp lý.

Các nhà đầu tư tổ chức chọn USDC phần lớn là để yên tâm. Về bản chất, lợi thế cạnh tranh của Circle chính là niềm tin.

Giờ đây, Tether muốn bù đắp phần thiếu sót này. Nếu kiểm toán thành công, khoảng cách lớn nhất giữa USDT và USDC sẽ bị san bằng. Trong khi đó, cơ quan quản lý đang đào sâu vào vòng bảo vệ của Circle, còn đối thủ đang xây dựng vòng bảo vệ riêng của họ.

Hai mặt cùng tấn công, thời điểm lại quá chính xác, khó có thể là sự trùng hợp. Trước ngày dự thảo luật về quản lý stablecoin sắp sửa được định hình lại, Tether chọn thời điểm này để thể hiện thiện chí, rõ ràng là có tính toán rất kỹ.

Có ý kiến thị trường cho rằng, nếu Tether nhận được sự bảo chứng từ bốn công ty kiểm toán lớn, cùng với việc mở rộng thị trường Mỹ sâu hơn, USDC sẽ bị mất dần thị phần trong giới tổ chức.

Hình ảnh “người học trò giỏi” của Circle trong vài năm qua đang dần biến thành rào cản gia nhập thị trường.

Áo giáp và xiềng xích

Tuy nhiên, cũng có những tiếng nói tỉnh táo hơn.

Chuyên gia phân tích Owen Lau của Clear Street cho rằng phản ứng của thị trường đang quá mức. Ông cho rằng tình hình thực tế không tồi tệ như tiêu đề, mà chỉ phản ứng theo kiểu phản xạ với các tin tức pháp luật phức tạp.

Ông có lý, vì Đạo luật CLARITY hiện vẫn chỉ là dự thảo của Thượng viện, còn rất xa mới trở thành luật chính thức.

Dù chính quyền Trump đã thúc đẩy dự luật này, nhưng các điều khoản hạn chế lợi nhuận có thể trở thành trở ngại trong quá trình thông qua. Các quy định này có thể sẽ được sửa đổi hoặc thậm chí bỏ đi trong bản cuối cùng.

Dự thảo cũng không phải là một bản “một cục”: các khoản thưởng liên quan đến thanh toán, chuyển khoản, hoạt động quảng bá vẫn có thể thực hiện, chỉ có “sinh lợi thụ động” là bị cấm. SEC, CFTC và Bộ Tài chính còn dự kiến sẽ tiếp tục làm rõ trong vòng một năm sau khi luật có hiệu lực về những gì được gọi là “khuyến mãi hợp pháp”, các quy định chi tiết vẫn chưa được viết ra.

Nếu Circle có thể chuyển đổi mô hình kinh doanh từ “giữ coin sinh lời” sang “sử dụng sinh lợi”, thì có thể vẫn còn cơ hội chơi tiếp.

Ngoài ra, sự tăng trưởng của USDC không hoàn toàn dựa vào lợi nhuận. Thị trường dự đoán lớn nhất thế giới về dự đoán Polymarket vẫn hoạt động dựa trên USDC, loại nhu cầu giao dịch này sẽ không biến mất chỉ vì một lệnh cấm.

Năm ngoái, Circle còn ra mắt Arc, một blockchain Layer-1 dành riêng cho các ứng dụng tài chính stablecoin, bao phủ toàn cầu các dịch vụ thanh toán, ngoại hối và token hóa tài sản, nhằm mở rộng hoạt động từ phát hành stablecoin sang hạ tầng tài chính. USDC không chết, nhưng liệu nó có thể duy trì tốc độ tăng trưởng như trong năm qua hay không vẫn còn là một dấu hỏi lớn.

Nhìn lại, cú sụt giảm này đã cảnh báo tất cả các công ty tiền mã hóa.

Trong vài năm qua, những công ty thành công nhất trong ngành đều chọn con đường hợp tác với quy định. Circle là hình mẫu của con đường này: chủ động IPO, minh bạch trong kiểm toán, tích cực vận động hành lang, tất cả đều nhằm chứng minh với Wall Street rằng mình là những đổi mới tài chính mặc vest.

Thị trường cũng đã đón nhận, chưa đầy một năm sau khi lên sàn, giá cổ phiếu đã tăng gấp nhiều lần. Doanh thu quý IV đạt 770 triệu USD, tăng 76,9% so với cùng kỳ, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu là 0,43 USD, vượt xa dự báo của thị trường là 0,25 USD. Nhìn trên sổ sách, đây rõ ràng là một công ty tăng trưởng mạnh mẽ.

Tuy nhiên, dự thảo Đạo luật CLARITY đã phơi bày một thực tế không mấy dễ chịu: hợp quy là đồng nghĩa với việc bạn tự nguyện đứng trong tầm ngắm của cơ quan quản lý. Tether vẫn ở nước ngoài, lệnh cấm này không ảnh hưởng trực tiếp đến họ, còn Circle, một công ty niêm yết tại Mỹ, chỉ còn cách chấp nhận bị kiểm tra một cách trung thực. Việc tuân thủ quy định đã giúp Circle có được lớp áo giáp, nhưng cũng chính là chiếc xiềng xích.

Luật vẫn còn đang trong quá trình thương lượng, câu chuyện vẫn chưa kết thúc.

Nhưng ngày 24 tháng 3 năm 2026 này sẽ còn được ghi nhớ: Khi đổi mới trong thế giới tiền mã hóa chạm vào lợi ích của ngành tài chính truyền thống, thì cán cân tại Quốc hội sẽ nghiêng về phía nào, cuối cùng đều phụ thuộc vào tiếng nói lớn hơn ở Washington.