Tác giả: Dovey Wan, Đối tác sáng lập Primitive Ventures
Dịch: Đại Duy
Năm 2025, ngành công nghiệp tiền điện tử gần như đã đạt được tất cả các mục tiêu dự kiến. Xét về cấu trúc, đây hẳn là một năm rực rỡ.
Nhưng tại sao cảm giác… lại u ám đến vậy?
Không phải “giá chưa tăng” là đã hết. Bitcoin đã lập đỉnh mới. Nhưng không khí, tâm trạng, xác nhận nội bộ, sự theo đuổi của các đồng tiền điện tử khác và nhiệt huyết của nhà đầu tư nhỏ lẻ đều đã thay đổi. Có lẽ điều đáng lo ngại nhất là, “tài sản dẫn đầu dòng tiền nóng” ngày xưa giờ đây đã mất sức hút về hiệu ứng giàu có và độ biến động.
Các tài sản tiền điện tử liên quan không còn đồng bộ với Bitcoin và Ethereum như các chu kỳ trước:
-
Memecoins đứng đầu trong quý 4 năm 2024 đến quý 1 năm 2025, và việc ra mắt Trump token còn đẩy xu hướng này lên cao trào hơn.
-
Cổ phiếu tiền điện tử đạt đỉnh trước và sau đợt IPO của Circle, rồi bắt đầu giảm từ tháng 5 đến tháng 8 năm 2025.
-
Hầu hết altcoin chưa từng hình thành xu hướng bền vững. Trong quá trình tăng giá, có sự bất đối xứng, còn trong giảm giá thì hoàn toàn do tất cả các bên tham gia chi phối.
Nhìn rộng ra, tình hình còn kỳ lạ hơn nữa.
Dù môi trường chính sách thân thiện, nhưng hiệu suất của Bitcoin năm 2025 gần như kém xa tất cả các tài sản tài chính truyền thống chính thống, bao gồm vàng, cổ phiếu Mỹ, cổ phiếu Hồng Kông, cổ phiếu A, thậm chí một số chỉ số trái phiếu chuẩn.
(So sánh Bitcoin với các tài sản khác, hiệu suất cực kỳ kém)
Đây là lần đầu tiên hiệu suất của Bitcoin bị tách khỏi tất cả các loại tài sản khác.
Sự phân kỳ này cực kỳ quan trọng: giá lập đỉnh mới, nhưng nội tại chưa xác nhận, trong khi các thị trường khác hoạt động tốt hơn. Điều này tiết lộ một thực tế đơn giản nhưng đáng lo ngại: chuỗi cung ứng thanh khoản của Bitcoin đã có sự thay đổi lớn, chu kỳ thanh toán bốn năm ban đầu đã bị các lực lượng lớn hơn trong các thị trường khác thay thế.
Vì vậy, chúng ta sẽ đi sâu vào việc ai mua vào ở mức cao, ai rút khỏi thị trường, và đáy giá nằm ở đâu.
Khoảng cách lớn: hoạt động trên đất liền và hoạt động ngoài khơi
Chúng ta đã trải qua ba giai đoạn hoàn toàn khác nhau trong chu kỳ này—
- Giai đoạn A (tháng 11/2024 đến tháng 1/2025): Chiến thắng của Trump và môi trường quản lý thân thiện hơn đã kích hoạt cảm xúc FOMO chung của nhà đầu tư trong và ngoài nước. Giá Bitcoin lần đầu vượt mốc 100.000 USD.
- Giai đoạn B (tháng 4 đến giữa tháng 8/2025): Sau đợt bán tháo giảm đòn bẩy, BTC phục hồi đà tăng và vượt qua 120.000 USD.
- Giai đoạn C (đầu tháng 10/2025): BTC đạt đỉnh cao lịch sử địa phương hiện tại vào đầu tháng 10, rồi gặp phải cú sập nhanh ngày 10/10, bước vào giai đoạn điều chỉnh.
Trong mỗi giai đoạn, chúng ta đều thấy sự khác biệt lớn giữa việc mua vào của Mỹ và bán ra của nước ngoài—
Thị trường giao ngay: mua vào trong nước vượt đà tăng, bán ra ngoài khơi theo đà tăng.
- Phần thưởng Coinbase Premium duy trì dương trong cả Giai đoạn A, B và C. Nhu cầu mua vào cao chủ yếu đến từ dòng tiền trong nước.
- Số dư BTC trên Coinbase giảm suốt chu kỳ. Kho dự trữ có thể bán ra tại Mỹ giảm.
- Khi giá trong Giai đoạn B và C phục hồi, số dư trên Binance tăng rõ rệt. Người nắm giữ ngoài khơi bổ sung dự trữ, áp lực bán tiềm năng cũng tăng theo.
Hợp đồng tương lai: đòn bẩy ngoài khơi tăng, vị thế trong nước giảm
Số lượng hợp đồng mở chưa đáo hạn ngoài khơi (Binance và các nền tảng giao dịch ngoài khơi khác) đã tăng trong Giai đoạn B và C. Đòn bẩy tăng lên. Ngay cả sau ngày 10/10, tỷ lệ đòn bẩy cũng nhanh chóng giảm trở lại, phục hồi đến hoặc vượt quá đỉnh trước đó.
Từ đầu năm 2025, hợp đồng chưa đáo hạn trong nước (CME) có xu hướng giảm. Các nhà đầu tư tổ chức không tăng thêm rủi ro ngay cả khi hợp đồng đạt đỉnh mới.
Trong khi đó, độ biến động của Bitcoin có sự phân kỳ so với giá.
Tháng 8/2025, khi giá Bitcoin lần đầu vượt 120.000 USD, DVOL gần như ở mức thấp cục bộ. Thị trường quyền chọn chưa đủ bù đắp cho rủi ro liên tục.
Mỗi “đỉnh” dường như đều phản ánh sự khác biệt giữa các nhà giao dịch trong và ngoài nước. Khi dòng tiền trong nước thúc đẩy giá vượt đỉnh, các nhà giao dịch ngoài nước sẽ tranh thủ bán ra. Khi vốn đòn bẩy ngoài khơi theo đà tăng, các nhà giao dịch hợp đồng tương lai và quyền chọn trong nước sẽ giảm vị thế và giữ thái độ chờ đợi.
Những người mua rìa ở đâu? Ai còn có thể tiếp nhận?
Glassnode ước tính, số Bitcoin do các tổ chức và công cụ DAT nắm giữ đã tăng từ khoảng 19,7 vạn BTC đầu năm 2023 lên khoảng 108 vạn BTC vào cuối năm 2025, tăng ròng khoảng 89 vạn BTC trong hai năm. DAT đã trở thành một trong những công cụ đầu tư cấu trúc lớn nhất trong hệ sinh thái Bitcoin.
Một lĩnh vực khác thường bị hiểu lầm là ETF. Đến cuối năm 2025, ETF Bitcoin giao ngay của Mỹ nắm giữ khoảng 136 vạn BTC, tăng trưởng khoảng 23% so với cùng kỳ, chiếm khoảng 6,8% tổng cung lưu hành.
Các nhà đầu tư tổ chức (người nộp đơn 13F) nắm giữ ETF chưa đến một phần tư tổng lượng, phần lớn trong số đó là các quỹ phòng hộ và cố vấn đầu tư, rõ ràng không phải là các “gia đình cứng đầu” mà chúng ta quen biết.
Nhà đầu tư nhỏ lẻ đã chết?
Kể từ đầu năm 2025, dữ liệu lưu lượng truy cập của Binance, Coinbase và các sàn giao dịch hàng đầu khác rõ ràng cho thấy, sau khi Binance bán tháo “meme coin” của Trump, tâm lý nhà đầu tư nhỏ lẻ vẫn còn yếu ớt.
Ngoài ra, kể từ đầu năm 2024, tâm lý xã hội chung của nhà đầu tư nhỏ lẻ thực tế đang ở trạng thái giảm giá.
Kể từ đỉnh cao năm 2021, lưu lượng truy cập toàn hệ thống đã giảm dần.
Giá Bitcoin lập đỉnh mới nhưng lượng truy cập không trở lại mức trước đó.
Bạn có thể đọc thêm về chủ đề này trong bài viết của chúng tôi năm ngoái: “Ai là người mua rìa?”
Chiến lược của các sàn cũng đã điều chỉnh theo. Đối mặt với chi phí thu hút khách hàng cao và hoạt động của người dùng cũ thấp, các sàn đã chuyển từ “tăng trưởng bằng mọi giá” sang “giữ chân vốn hiện có qua các sản phẩm sinh lợi và giao dịch đa tài sản (liên tục niêm yết cổ phiếu Mỹ, vàng và ngoại hối)”.
Nơi khác, nơi nào cũng là bò tót
Thật sự “hiệu ứng giàu có” năm 2025 không phản ánh trong lĩnh vực tiền điện tử: chỉ số S&P 500 (+18%), Nasdaq (+22%), Nikkei (+27%), Hang Seng (+30%), KOSPI (+75%), thậm chí cổ phiếu A tăng 19%, đều đạt mức tăng mạnh. Vàng (+70%) và bạc (+144%) cũng tăng mạnh, so với đó, “vàng kỹ thuật số” có phần buồn cười.
Cổ phiếu AI, giao dịch 0DTE (giao dịch trong ngày) và các hàng hóa như vàng, bạc càng làm giảm sức hút của nó.
Dòng vốn đầu cơ không chuyển sang các khoản đầu tư thay thế. Nhiều người hoàn toàn rút lui, quay trở lại thị trường biến động cổ phiếu, trong khi các nhà đầu tư mới vẫn háo hức kiếm lợi trong thị trường chứng khoán Mỹ hoặc thị trường cổ phiếu trong nước của họ.
Thậm chí nhà đầu tư nhỏ lẻ Hàn Quốc cũng bán tháo Upbit, chuyển sang đặt cược vào KOSPI và cổ phiếu Mỹ: Khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của Upbit năm 2025 giảm khoảng 80% so với 2024. Trong cùng kỳ, KOSPI tăng hơn 75%. Nhà đầu tư nhỏ lẻ Hàn Quốc ròng mua vào khoảng 31 tỷ USD cổ phiếu Mỹ.
Ai là người bán tháo lớn nhất?
Mỗi chu kỳ đều có các “ông lớn” bán ra tại đỉnh cục bộ, nhưng điều thú vị là thời điểm bán của phe bán trong chu kỳ này lại trùng khớp với sự phân kỳ của RS.
Bitcoin trước đó luôn gắn chặt với xu hướng của cổ phiếu công nghệ Mỹ, cho đến khoảng tháng 8/2025, Bitcoin bắt đầu tụt lại rõ rệt so với ARKK và Nvidia, rồi sau đó gặp cú sập ngày 10/10, cho đến nay vẫn chưa bù đắp được khoảng cách trước đó.
Trước khi sự phân kỳ này xuất hiện, cuối tháng 7, Galaxy tiết lộ trong báo cáo tài chính và bản tin truyền thông rằng, họ đã thực hiện bán hơn 80.000 BTC của một nhà đầu tư lâu năm. Giao dịch này đã đưa hiện tượng “cá mập thời Satoshi kiếm lời” vào tầm ngắm công chúng.
Các công ty khai thác bán tài sản để đầu tư vào vốn AI
Từ đợt giảm một nửa Bitcoin năm 2024 đến cuối năm 2025, dự trữ của các thợ mỏ đã trải qua đợt giảm liên tục dài nhất kể từ năm 2021. Đến cuối năm, dự trữ còn khoảng 1,806 triệu BTC. Công suất khai thác giảm khoảng 15% so với cùng kỳ.
- Theo “Chương trình chuyển dòng AI”, các thợ mỏ đã chuyển khoảng 5,6 tỷ USD Bitcoin sang các sàn giao dịch để tài trợ xây dựng trung tâm dữ liệu AI.
- Các công ty như Bitfarms, Hut 8, Cipher, Iren đang chuyển đổi các địa điểm thành các khu vực AI và tính toán hiệu năng cao, ký hợp đồng tính toán dài hạn 10-15 năm, xem điện năng và đất đai như “vàng của thời đại AI”.
- Riot là đại diện của HODL, công ty này đã tuyên bố bắt đầu bán tất cả các đồng coin khai thác hàng tháng từ tháng 4/2025.
Ước tính đến cuối năm 2027, khoảng 20% công suất điện khai thác có thể được tái phân bổ cho các tải trọng công việc AI.
Trung Quốc đã có các biện pháp thắt chặt hơn. Tháng 12/2025,新疆 lại trở thành mục tiêu của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc và các bộ ngành khác. Khoảng 400.000 máy ASIC bị buộc phải ngừng hoạt động, khiến tổng công suất khai thác toàn cầu giảm 8% đến 10 trong vòng vài ngày.
Cá mập xám: Bitcoin trong cơn say đen
Giống như vụ lừa đảo PlusToken trong chu kỳ 2021 gây ảnh hưởng lớn, một số vụ lừa đảo và cờ bạc quy mô lớn xảy ra năm 2025, bao gồm vụ Ponzi/quỹ tôn giáo của钱志敏 và nhóm Hoàng gia Campuchia/Chén chí, có khả năng là những thủ phạm chính thúc đẩy đà tăng giá của Bitcoin.
Hai vụ này đều liên quan đến việc thu giữ hàng chục nghìn BTC, tổng số đạt hoặc vượt quá 100.000 BTC.
Điều này có thể làm tăng áp lực bán ra tiềm năng của chính phủ, đồng thời gây ra tác động lớn đến thị trường xám dài hạn của Bitcoin, có thể gây áp lực bán trong ngắn hạn và trung hạn, nhưng về lâu dài lại mang ý nghĩa tích cực.
Dự báo 2026
Trong cấu trúc mới này, chu kỳ “giảm một nửa bốn năm” cũ không còn là con đường tự thực hiện khả thi nữa.
Giai đoạn tiếp theo của quyền lực chủ yếu do hai trục thúc đẩy.
- Trục dọc: thanh khoản vĩ mô, tình hình tín dụng, lãi suất, chính sách tài khóa, chu kỳ đầu tư AI.
- Phân tích ngang: định giá và mức độ chênh lệch của DAT, ETF và các tài sản thay thế Bitcoin khác.
Những người chiến thắng ban đầu của Bitcoin, bao gồm các nhà sáng lập, thợ mỏ và cá mập xám châu Á, đang phân phối token cho các nhà nắm giữ ETF thụ động, cấu trúc DAT và các nhà đầu tư dài hạn của quốc gia.
Tiến trình phát triển của Bitcoin dường như tương tự với quá trình của FAANG từ 2013 đến 2020: thị trường đang chậm rãi chuyển từ chiến lược đầu tư cao beta do các quỹ bán lẻ và quỹ tăng trưởng dẫn dắt ban đầu sang chiến lược phân bổ thụ động do các quỹ chỉ số, quỹ hưu trí và quỹ đầu tư quốc gia dẫn dắt.
Hiện tại, Bitcoin là một tài sản mã hóa dễ dàng sở hữu mà không cần tiếp xúc trực tiếp với tiền điện tử. Bạn có thể mua qua tài khoản môi giới, quản lý như ETF, xử lý rõ ràng sổ sách, và có thể giải thích rõ ràng cho 5 câu cho ủy ban giao dịch.
Hầu hết các tài sản mã hóa khác không có giá trị dựa trên hiệu quả thực tế hoặc tính hợp pháp của chúng trong thị trường thực và Phố Wall.
Chúng ta luôn mong đợi một đợt bull market mới, nhưng nếu đợt bull này không chỉ đơn thuần là tăng giá, mà còn là tăng hiệu dụng, có thể chuyển đổi tính hợp pháp của thời kỳ ETF thành nhu cầu trên chuỗi, chuyển từ sở hữu thụ động sang sử dụng chủ động, và mang lại lợi nhuận thực sự chứ không chỉ dựa vào các câu chuyện liên tục thay đổi, thì thật tuyệt vời.
Nếu điều đó xảy ra, những “người chơi đứng gác” ngày nay sẽ không còn là những kẻ mắc kẹt trong chu kỳ, mà sẽ là những nhà đầu tư đầu tiên của chu kỳ mới.
Bitcoin cuối cùng trở thành dự trữ quốc gia
Mã đang nuốt chửng ngân hàng
Tiền điện tử vẫn cần phát triển thành một công cụ văn minh mới.
