Stablecoin có phải là cứu tinh cho nợ công và thâm hụt của Mỹ? Phố Wall dội gáo nước lạnh: Đừng mơ nữa

Sau khi Hoa Kỳ thông qua luật về stablecoin, Phố Wall đã nổ ra cuộc tranh luận sôi nổi xung quanh việc liệu stablecoin có thực sự củng cố vị thế của đồng đô la Mỹ và trở thành người mua quan trọng của trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn hay không. Đa số các nhà phân tích cho rằng, hiện tại còn quá sớm để khẳng định stablecoin là “yếu tố thay đổi cuộc chơi”. Bài viết này được lấy nguồn từ Bloomberg, do PANews tổng hợp, biên dịch và biên soạn. (Tiêu điểm trước đó: IMF cảnh báo: Stablecoin sẽ như “con ngựa thành Troy” xói mòn chủ quyền tiền tệ của ngân hàng trung ương) (Bổ sung bối cảnh: Financial Times: Ngành ngân hàng Mỹ cảnh báo “lỗ hổng” của dự luật stablecoin, lo ngại dòng tiền gửi trị giá 6,6 nghìn tỷ USD bị rút ra ngoài)

Việc Mỹ thông qua luật stablecoin mang tính bước ngoặt đang làm dấy lên tranh luận gay gắt ở Phố Wall: Liệu tài sản số này có thực sự củng cố đáng kể vị thế đồng USD và trở thành nguồn cầu quan trọng đối với trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn (T-bills) không?

Dù quan điểm khác nhau, các chiến lược gia của JPMorgan, Deutsche Bank và Goldman Sachs đều nhất trí rằng, bất kể Tổng thống Mỹ Donald Trump cùng các cố vấn của ông lạc quan ra sao về triển vọng stablecoin trở thành trụ cột mới hỗ trợ tài chính Mỹ, thì hiện vẫn còn quá sớm để khẳng định stablecoin là “yếu tố thay đổi cuộc chơi”. Ngoài ra, một số người còn nhìn thấy rủi ro tiềm ẩn.

Chiến lược gia thị trường Mỹ của Deutsche Bank, Steven Zeng cho biết: “Quy mô thị trường stablecoin được dự báo quá phóng đại, mọi người đều đang quan sát nhưng không ai dám đặt cược xu hướng rõ ràng. Nhiều người vẫn hoài nghi.”

Stablecoin là một loại token số có giá trị neo với tiền tệ truyền thống, phổ biến nhất là đồng USD, và biến động thấp hơn nhiều so với các loại tiền mã hóa như Bitcoin. Chúng đóng vai trò thay thế tiền mặt trên blockchain, có thể dùng như tài khoản ngân hàng để lưu trữ tiền số, đồng thời chuyển khoản hoặc giao dịch tức thì.

Từ tháng 7 năm nay, sau khi luật stablecoin được gọi là “Đạo luật Thiên tài” (Genius Act) chính thức có hiệu lực, các nhà ủng hộ ngành coi đây là bước đột phá then chốt, mở đường để tiền số tính theo USD được ứng dụng rộng rãi hơn trong hệ thống tài chính. Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent ước tính tháng trước rằng, luật này có thể thúc đẩy quy mô thị trường stablecoin USD từ khoảng 300 tỷ USD hiện tại lên 3 nghìn tỷ USD vào năm 2030.

Theo luật mới, các nhà phát hành stablecoin phải dự trữ 100% tài sản bảo chứng bằng trái phiếu kho bạc ngắn hạn và các tài sản tương đương tiền khác cho stablecoin USD. Bessent cho rằng, làn sóng nhu cầu “bùng nổ” do stablecoin tạo ra sẽ giúp Bộ Tài chính phát hành thêm trái phiếu kho bạc ngắn hạn, giảm phụ thuộc vào trái phiếu dài hạn, qua đó làm dịu áp lực chi phí vay mượn liên quan đến lãi suất thế chấp và các khoản vay khác neo theo chuẩn dài hạn.

Robert Tipp, Giám đốc chiến lược đầu tư thu nhập cố định kiêm trưởng bộ phận trái phiếu toàn cầu của PGIM Fixed Income cho biết: “Điều Bộ Tài chính quan tâm là chi phí vay mượn”. Stablecoin “có thể đóng vai trò trong quá trình này”.

Hiện tại, stablecoin USD (chủ yếu là USDT của Tether và USDC của Circle) đã nắm giữ khoảng 125 tỷ USD trái phiếu Mỹ, gần bằng 2% lượng trái phiếu kho bạc ngắn hạn tồn đọng vào cuối năm ngoái (nghiên cứu của Ngân hàng Dự trữ Liên bang Kansas City tháng 8). Theo số liệu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, chỉ trong năm ngoái, các nhà phát hành này đã mua khoảng 40 tỷ USD trái phiếu kho bạc ngắn hạn. Tuy nhiên, so với các quỹ thị trường tiền tệ Mỹ đang nắm giữ khoảng 3,4 nghìn tỷ USD trái phiếu, stablecoin vẫn chỉ là “vai nhỏ”.

Trong năm qua, số lượng token của Tether và Circle tăng vọt

Phần lớn các nhà phân tích cho rằng, dưới khuôn khổ quản lý sẽ dần hình thành trong năm tới, thị trường stablecoin chắc chắn sẽ mở rộng, nhưng dự báo về quy mô lại rất khác nhau. JPMorgan dự báo thị trường này sẽ tăng lên tối đa 700 tỷ USD trong vài năm tới, trong khi Citi đưa ra dự báo lạc quan nhất có thể lên tới 4 nghìn tỷ USD.

Teresa Ho, Trưởng bộ phận chiến lược ngắn hạn Mỹ của JPMorgan cho biết: “Dĩ nhiên, năm vừa qua chúng ta đã chứng kiến rất nhiều động lực phát triển tích cực. Nhưng tốc độ tăng trưởng của nó — tôi cho rằng sẽ không thể tăng vọt lên 2, 3 hay 4 nghìn tỷ USD chỉ trong vài năm ngắn ngủi.”

Mục tiêu cuối cùng của những người ủng hộ ngành crypto là biến stablecoin thành phương tiện thanh toán phổ biến, điều này sẽ trực tiếp thách thức hệ thống ngân hàng truyền thống. Các ngân hàng nhỏ và vừa đặc biệt lo ngại về dòng tiền gửi bị rút ra dẫn đến thu hẹp tín dụng; các ngân hàng lớn lại lên kế hoạch phát hành stablecoin riêng để kiếm lợi nhuận từ lãi suất dự trữ.

Hiện tại, stablecoin vẫn chủ yếu phục vụ giao dịch tiền mã hóa, biến động thị trường gần đây cho thấy tâm lý tài sản số thay đổi rất nhanh, stablecoin cũng có thể chứng kiến dòng vốn rút ra. Ngay cả trong kịch bản tăng trưởng lạc quan nhất, tác động thực tế đến nhu cầu trái phiếu kho bạc có thể vẫn thấp hơn dự kiến.

Tác động ròng bằng 0?

Những người hoài nghi chỉ ra rằng, dòng vốn vào stablecoin chủ yếu đến từ bốn nguồn: quỹ thị trường tiền tệ chính phủ, tiền gửi ngân hàng, tiền mặt và nhu cầu USD ở nước ngoài.

Tỷ trọng stablecoin phát hành trong các chủ sở hữu trái phiếu vẫn rất nhỏ, vẫn là “vai phụ”.

Tính đến tháng 12 năm 2024, lượng trái phiếu kho bạc do các tổ chức phát hành stablecoin nắm giữ

Do Đạo luật Thiên tài cấm stablecoin trả lãi, các nhà đầu tư tìm kiếm lợi suất gần như không có động lực rút tiền từ tài khoản tiết kiệm hoặc quỹ thị trường tiền tệ, điều này giới hạn tiềm năng tăng trưởng. Hơn nữa, ngay cả khi nhà đầu tư thực sự chuyển vốn ra khỏi các công cụ thị trường tiền tệ (hiện là người mua trái phiếu kho bạc ngắn hạn lớn nhất), tác động ròng có thể bằng 0: không tạo ra nhu cầu mới đối với trái phiếu kho bạc ngắn hạn mà chỉ thay đổi danh tính người nắm giữ.

Brad Setser, nhà nghiên cứu cao cấp của Hội đồng Quan hệ Đối ngoại nhận định: “Tôi vẫn nghi ngờ về điều này. Nếu nhu cầu stablecoin tăng vọt, một số chủ sở hữu trái phiếu hiện tại sẽ bị đẩy ra khỏi thị trường và quay sang các tài sản thay thế, như các chứng khoán ngắn hạn khác.”

Chuyên gia kinh tế trưởng Nhà Trắng, hiện là thành viên Hội đồng Thống đốc Fed, Stephen Miran thừa nhận, nhu cầu stablecoin trong nước Mỹ có thể hạn chế, nhưng ông cho rằng cơ hội thực sự nằm ở nước ngoài — nơi các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận lợi suất bằng 0 để đổi lấy tiếp cận tài sản USD.

Thành viên Fed Stephen Miran cho rằng stablecoin USD sẽ thu hút nhu cầu nước ngoài

Trong một bài phát biểu gần đây, ông Miran liên hệ tác động tiềm tàng của stablecoin với chính sách nới lỏng định lượng của Fed cũng như hiện tượng “dư thừa tiết kiệm” toàn cầu kéo lãi suất xuống thấp.

Ngân hàng Standard Chartered ước tính, đến năm 2028, dòng vốn chuyển sang stablecoin có thể khiến các ngân hàng ở các nước đang phát triển ghi nhận khoảng 1 nghìn tỷ USD bị rút ra. Tình huống này gần như chắc chắn sẽ thúc đẩy cơ quan quản lý các nước siết chặt áp dụng stablecoin. Các ngân hàng trung ương như ECB cũng đang phát triển tiền số của riêng mình để đối phó với cạnh tranh từ stablecoin USD tư nhân.

Các nhà phân tích của Goldman Sachs, Bill Zu và William Marshall viết: “Nếu kiểm soát vốn hạn chế khả năng tiếp cận USD truyền thống, thì điều này cũng có thể áp dụng với stablecoin USD.”

Yếu tố Fed

Một yếu tố khác có thể làm suy yếu tác động của stablecoin đối với nhu cầu trái phiếu là chính Fed. Chiến lược gia Michael Cloherty của CIBC chỉ ra rằng, nếu stablecoin “cách ly” đồng USD lưu thông (đây là khoản nợ trên bảng cân đối của Fed), thì Fed cần thu hẹp quy mô tài sản tương ứng, bao gồm cả danh mục trái phiếu 4,2 nghìn tỷ USD. Điều này có nghĩa là “phần lớn” nhu cầu trái phiếu do stablecoin mang lại chỉ đơn giản là thay thế vị trí nắm giữ của Fed.

Việc phụ thuộc quá nhiều vào nợ ngắn hạn cũng sẽ phải trả giá: Chính phủ sẽ mất đi tính dự đoán trong tài trợ, phải đảo nợ thường xuyên hơn và Mỹ sẽ đối mặt với rủi ro khi điều kiện thị trường thay đổi. Hơn nữa, mọi thay đổi đều không diễn ra chỉ sau một đêm.

Zeng của Deutsche Bank ước tính, trong 5 năm tới stablecoin có thể tăng thêm 1,5 nghìn tỷ…