Khi flywheel của Bitcoin mất hiệu lực, Strategy có những cách nào để giải thoát?

Tác giả: Chloe, ChainCatcher

Từ tháng 10 đến nay, MSTR đã giảm khoảng 50%, sau khi từng đạt đỉnh cao 457 USD vào năm ngoái rồi lao dốc mạnh, tụt xa so với thị trường chung. Dữ liệu từ MarketBeat cho thấy mức đáy 12 tháng khoảng 155,61 USD, đỉnh hơn 450 USD, hiện đã rơi vào vùng định giá thấp tương đối, biến động cực cao.

Vậy tại sao giá cổ phiếu MSTR nhiều tháng liền ảm đạm, không chỉ tụt xa so với thị trường chung mà thậm chí còn kém hơn cả hiệu suất của chính Bitcoin? Thị trường càng thêm nghi ngờ liệu hiệu ứng bánh đà của Bitcoin có còn hoạt động không?

Vui gấp đôi khi thị trường bò, chịu đau gấp đôi khi thị trường gấu

Giá Bitcoin sụt giảm mạnh là nguyên nhân trực tiếp. Kể từ đỉnh ngày 6/10, Bitcoin đã giảm khoảng 31%, Strategy nắm giữ khoảng 650.000 BTC (chiếm 3,1% tổng nguồn cung) đương nhiên không tránh khỏi ảnh hưởng. MarketWatch tính toán thêm, độ tương quan BTC-MSTR gần 0,97, nghĩa là hai bên gần như liên động 1:1, nhưng do hiệu ứng đòn bẩy, biến động của MSTR càng bị khuếch đại: Bitcoin giảm 31%, MSTR giảm hơn 50%.

Thị trường cũng nghi ngờ, liệu mô hình bánh đà mà MSTR dựa vào có đang mất tác dụng? mNAV của Strategy hiện là 1,15, theo CryptoSlate, thị trường chỉ sẵn sàng trả cho MSTR mức premium cao hơn giá trị nắm giữ Bitcoin khoảng 15%. Một khi mNAV tụt dưới 1,0, việc tiếp tục phát hành cổ phiếu sẽ cực kỳ pha loãng giá trị. Bloomberg cũng chỉ ra rằng, khi vốn hóa của Strategy chỉ nhỉnh hơn giá trị Bitcoin nắm giữ, premium bị siết mạnh, vòng lặp phản hồi tích cực đang gặp trục trặc.

Ngoài ra, từ 17/11 đến 30/11, Strategy chỉ mua thêm 130 BTC, chi 11,7 triệu USD, một con số quá nhỏ so với quy mô 650.000 BTC họ đang nắm. Điều này cho thấy Strategy đã nhận ra ở mức premium hiện tại, phát hành cổ phiếu quy mô lớn sẽ làm hại thay vì tăng lợi ích cho cổ đông, nên chủ động phanh lại.

Financial Times cũng nhận thấy, sau đỉnh giá, cổ phiếu MSTR đã bắt đầu kém hơn cả Bitcoin, khiến người ta nghi ngờ liệu cổ phiếu này còn tạo thêm giá trị nào so với việc chỉ nắm giữ BTC thuần túy. Đặc biệt khi ETF Bitcoin spot đã ra mắt, nhà đầu tư có thể dễ dàng tiếp cận Bitcoin trực tiếp, thì vì sao lại phải chịu thêm gánh nặng nợ, rủi ro quản lý và nguy cơ pha loãng cổ phiếu mà MSTR mang lại?

Ngoài ra, năm nay Strategy còn phát hành hàng loạt trái phiếu chuyển đổi cùng cổ phiếu ưu đãi lãi suất cao để tài trợ cho kế hoạch mua Bitcoin, các công cụ này khiến nghĩa vụ chi trả cố định trở nên nặng nề. Báo cáo của Seeking Alpha chỉ ra, điều này đẩy gánh nặng cổ tức cổ phiếu ưu đãi lên hàng trăm triệu USD/năm; theo CryptoSlate, con số này có thể lên tới 750-800 triệu USD/năm, chưa kể lãi trái phiếu chuyển đổi. Vấn đề là, mảng phần mềm truyền thống của MSTR tuy vẫn tạo ra hơn 100 triệu USD doanh thu mỗi quý nhưng không thể tự gánh nổi gánh nặng cổ tức này.

Đây cũng chính là lý do trọng tâm khiến công ty công bố xây dựng quỹ dự trữ tiền mặt 1,44 tỷ USD.

Đối phó nghi ngờ bán BTC lấy tiền mặt, Strategy lập quỹ dự trữ USD

Thứ Hai vừa qua, Strategy công bố thiết lập quỹ dự trữ USD quy mô 1,44 tỷ USD, dành riêng để chi trả cổ tức ưu đãi và lãi vay hiện hữu, nhằm đối phó lo ngại liệu Strategy có “bán BTC lấy tiền mặt” để trả cổ tức ưu đãi.

Theo thông cáo báo chí của Strategy, 1,44 tỷ USD này đến từ lợi nhuận bán cổ phiếu phổ thông loại A theo kế hoạch phát hành trên thị trường. Hiện tại, công ty dự kiến duy trì quy mô quỹ đủ để đảm bảo chi trả cổ tức trong ít nhất 12 tháng, và sẽ dần tăng lên, mục tiêu cuối cùng là có quỹ dự phòng đủ trang trải trên 24 tháng cổ tức.

Lần này, Strategy dành phần lớn tiền bán cổ phiếu để gửi vào quỹ dự trữ tiền mặt USD, thay vì “mua điên cuồng” Bitcoin như trước, có thể nói ngay cả Saylor cũng phải chuyển sang phương án phòng thủ khi giá biến động dữ dội.

Tuy nhiên, dù thông tin quỹ dự trữ được công bố, thị trường vẫn lạnh nhạt, trong ngày MSTR giảm hơn 11%, và đã bốn tháng liên tiếp đóng cửa giảm giá.

Khi mNAV của công ty kéo dài quanh mốc 1, điều đó cho thấy “bánh đà bán cổ phiếu mua BTC” trước đây đã chính thức thất bại. CEO Phong Le trước đó cũng thừa nhận, nếu cạn vốn, công ty có thể phải bán Bitcoin.

Quỹ dự trữ chỉ giải quyết tạm thời lo ngại, rủi ro cấu trúc vốn vẫn còn nguyên

Theo nhà nghiên cứu độc lập Spreek, mNAV sụt giảm diện rộng, chiến lược Bitcoin gặp nút thắt, Saylor từ đầu năm đã chuyển hướng sang công cụ nợ làm kênh huy động mới, ít liên hệ trực tiếp với giá cổ phiếu, nhằm tránh làm giảm thêm giá MSTR và mNAV.

Spreek nhận xét, STRC tập trung vào nhà đầu tư nhỏ lẻ, nhấn mạnh ổn định và lợi suất cao nhưng bỏ qua rủi ro căn bản, “STRC giống LUNA và UST hơn những sản phẩm trước của MSTR”. Tuy nhiên, bảng cân đối kế toán của MSTR vẫn mạnh hơn nhiều so với Luna năm xưa, nhưng cơ chế phản xạ (reflexivity) vẫn tồn tại: mỗi lần Strategy tăng lãi suất sản phẩm, chi phí cổ tức tiền mặt hàng năm lại tăng mạnh, việc bán Bitcoin để huy động vốn chỉ là chuyện sớm hay muộn.

Theo dự báo nghiên cứu, Strategy có ba kịch bản có thể xảy ra. Thứ nhất, chọn thu hẹp đòn bẩy, chuyển sang thế phòng thủ, ngừng phát hành thêm cổ phiếu hoặc nợ STR series, giảm quy mô và tốc độ mua Bitcoin, duy trì quỹ dự phòng và không bán BTC, dù đồng nghĩa với việc cổ phiếu MSTR lâu dài giao dịch dưới mNAV và ngầm xác nhận kết thúc bánh đà Bitcoin, MSTR sẽ giao dịch chiết khấu dài hạn.

Kịch bản thứ hai phụ thuộc vào động lực vĩ mô bên ngoài, như Fed bơm thanh khoản hoặc yếu tố chính trị khiến Bitcoin bùng nổ trở lại, cho phép Saylor tạm thoát khỏi khó khăn, khởi động lại kịch bản cũ: tận dụng giá cổ phiếu phục hồi để phát hành thêm cổ phiếu và trái phiếu chuyển đổi, mua thêm Bitcoin ở vùng giá cao, nhưng đây chỉ là trì hoãn kết cục, vì dòng vốn vào có tính cơ cấu bất lợi, luôn mua đuổi giá cao khiến Saylor dù đúng hướng cũng chỉ ở lằn ranh hòa vốn. Dưới góc nhìn Bitcoin, đây là kết quả tích cực nhất gần đây, giúp giảm áp lực bán và nâng đỡ giá.

Kịch bản thứ ba là tiếp tục mở rộng nhanh cổ phiếu ưu đãi STRC để duy trì hoạt động, tăng lãi suất để hút vốn nhỏ lẻ, đẩy quy mô nợ lên hàng chục, thậm chí hàng trăm tỷ USD. Ngắn hạn, điều này có vẻ tốt hơn việc bán cổ phiếu hoặc Bitcoin trực tiếp, tránh sốc thị trường và giúp bánh đà hồi phục tạm thời, nhưng cơ chế phản xạ có thể ngày càng bị phóng đại: khi nghĩa vụ chi trả phình to, cổ tức hàng năm đã gần 750 triệu USD, tương lai có thể tăng gấp nhiều lần, công ty sẽ oằn mình chịu gánh nặng nợ USD, bán Bitcoin huy động vốn trả nợ có thể trở thành lựa chọn bất đắc dĩ cuối cùng.

Theo Bloomberg, CEO Strategy Phong Le cho biết công ty đang cân nhắc cho vay một phần token. Điều này nghĩa là Strategy muốn kiếm thêm nguồn thu từ hoạt động cho vay, với lãi suất 3-5%/năm, nhưng còn lâu mới trở thành hiện thực.

Hiện tại, việc Strategy công bố quỹ dự trữ 1,44 tỷ USD có thể là sự nhượng bộ với chiến lược “không bán Bitcoin”, nhưng khi đối mặt thực tế, Strategy cũng đồng thời hạ dự báo tài chính cả năm và các chỉ số then chốt, đặt mục tiêu giá Bitcoin cuối năm từ 85.000 đến 110.000 USD; mục tiêu lợi nhuận ghi nhận bằng USD từ Bitcoin cả năm cũng giảm mạnh từ 20 tỷ USD xuống còn 8,4-12,8 tỷ USD, và công ty dự kiến lợi nhuận ròng cả năm nằm trong khoảng lỗ 5,5 tỷ USD đến lãi 6,3 tỷ USD, thấp hơn rất nhiều so với dự báo trước đó là 24 tỷ USD lợi nhuận ròng cả năm.