Loại tài sản quyết định chuyển động giá

Binance sống là để Aster phản lừa che đậy, hiệu ứng làm giàu cực độ, ngay cả cảm xúc, trong những ngày mưa gió của mùa thu sâu, cũng đủ để khiến người ta quên đi những phiền phức về vị trí, bất kể là tăng hay giảm.

Ngoài việc so sánh các thông số kỹ thuật và bảng chi phí trong việc báo tên món ăn, điều thực sự khiến tôi tò mò là tại sao cấu trúc CLOB (sổ lệnh giới hạn trung tâm, Central Limit Order Book) lại phù hợp với hợp đồng vĩnh viễn, và giới hạn của cấu trúc CLOB là gì?

Tài sản quyết định giá

Tôi sinh ra quá muộn, không kịp hưởng thụ thời kỳ DeFi Summer; tôi lại sinh ra quá sớm, không thể thấy CLOB tỏa sáng giữa các thị trường ngoại hối.

Lịch sử của tài chính truyền thống quá lâu dài, lâu đến nỗi mọi người đã quên thị trường thực sự hình thành như thế nào.

Nói tóm lại, tài chính xoay quanh việc giao dịch tài sản và chuyển động giá, giá (mua bán, dài hạn/ngắn hạn) tài sản (thị trường giao ngay/hợp đồng/tuỳ chọn/dự đoán), tiền điện tử chỉ đơn thuần là sự tái hiện trong vài thập kỷ lịch sử tài chính hàng trăm năm, trong đó đã thêm vào những nhu cầu đặc trưng hoặc gọi là cải tiến của riêng mình.

CLOB cũng không phải là sự bắt chước đơn giản của Nasdaq hay CME, phân tích từ ngữ, trung tâm, giá giới hạn, sổ lệnh xảy ra trên chuỗi, cuối cùng thúc đẩy cảnh tượng thịnh vượng ngày hôm nay.

1. 1. Sổ lệnh: Cơ chế ghi chép giá mua/bán.
2. 2. Sổ lệnh giới hạn trên chuỗi: Theo cơ chế đấu giá được sắp xếp theo thời gian - giá cả, giới hạn giá chỉ định mức giá.
3. 3. Sổ lệnh giới hạn trung tâm trên chuỗi: chỉ việc ghi lại các lệnh giới hạn trong một hệ thống thống nhất, chẳng hạn như blockchain, đây là ý nghĩa của trung tâm.

CME (sàn giao dịch Chicago), Binance, và hợp đồng BTC của Hyperliquid đều có thể là CLOB, nhưng trong bài viết này, cụ thể chỉ đề cập đến CLOB Perp DEX được xây dựng trên kiến trúc chuỗi công khai/L2.

Dựa trên cuộc thảo luận ở điểm thứ ba, đây là một giải thích lịch sử, cuộc tranh luận về lộ trình công nghệ là sự tiếp nối của vấn đề ETH mainnet đắt đỏ, chậm chạp vào khoảng năm 2021, vì sự sụp đổ của FTX vào năm 2022 đã trì hoãn Cuộc chiến Perp mà mở đầu vào cuối DeFi Summer đến năm 2025.

Hình ảnh mô tả: Dòng sản phẩm Perp DEX (CLOB)

Hình ảnh nguồn: @zuoyeweb3

Các dự án Perp DEX ra mắt có thứ tự, nhưng cơ bản có thể chia thành ba hướng: ETH L2, VM không đồng nhất (Solana) và L1 EVM, Celestia thuộc về giải pháp DA không phụ thuộc vào kiến trúc VM cụ thể.

Tài liệu lịch sử không có ý nghĩa thực tế, hiện tại mọi người không quan tâm đến phi tập trung, mà chỉ chú trọng đến hiệu quả giao dịch, do đó không so sánh điều này, rất khó để nói rằng Hyperliquid với 4–>16–>24 nút và bộ định tuyến đơn lẻ phổ biến của L2 ai nhanh hơn, ai phi tập trung hơn, và thực sự có ý nghĩa gì.

Nỗi buồn và niềm vui của con người không thể kết nối, tôi chỉ cảm thấy họ ồn ào.

Đầu tư công nghệ có độ trễ, Mùa hè DeFi năm 2020 đã được gieo hạt từ năm 2017/18. Vào cuối năm 2020, Serum đã khởi động chậm trên Solana, với các đặc điểm sau:

1. 1. Giao diện thanh khoản và chia sẻ lợi nhuận
2. 2. Dự kiến hỗ trợ giao dịch giao ngay
3. 3. Dựa vào Solona để thực hiện giao dịch khớp lệnh hiệu suất cao
4. 4. Khóa nút kiếm MegaSerum (MSRM)
5. 5. Phối hợp với FTX
6. 6. Hợp tác với Wormhole hỗ trợ chuỗi chéo
7. 7. Tài sản liên chuỗi có cơ chế Yield
8. 8. Giảm giá phí khi nắm giữ SRM
9. 9. Cơ chế mua lại và tiêu hủy SRM
10. 10. Dự kiến dòng sản phẩm stablecoin SerumUSD

Tất nhiên, phần lớn token SRM không được phân tán, mà tập trung vào FTX thậm chí cả cá nhân SBF, sự sụp đổ ầm ầm vào năm 2022 đã cho Hyperliquid thời gian lâu hơn để phát triển bản thân.

Điều này không có nghĩa là Hyperliquid là bản sao của Serum, bất kỳ sản phẩm vĩ đại nào cũng là sự kết hợp giữa kỹ thuật và tinh thần sáng tạo, Hyperliquid vượt trội hơn rất nhiều so với Serum trong việc chọn lựa công nghệ, hợp tác với các nhà tạo lập thị trường để tạo ra thanh khoản, cũng như trong việc airdrop token và kiểm soát rủi ro.

Từ dYdX/Serum đến Hyperliquid, mọi người đều cho rằng việc chuyển loại tài sản Perp này lên chuỗi là khả thi, chỉ có điều có sự khác biệt về kiến trúc công nghệ, phi tập trung và tổ chức thanh khoản, nhưng vẫn chưa trả lời được đặc điểm nào của CLOB dẫn đến sự đồng thuận này.

Vì vậy, tại sao tài sản như Perp lại chọn CLOB?

Một câu trả lời hợp lý nhất là khả năng phát hiện giá của CLOB mạnh hơn.

Đây vẫn là một câu trả lời mang tính lịch sử, và liên quan đến AMM DEX, từ Bancor đến Uniswap và Curve, đã khám phá việc khởi tạo và tính khả dụng của thanh khoản trên chuỗi xung quanh Ethereum.

Giao thức DEX đã tránh được hai vấn đề lớn là cần phải lưu trữ quỹ của người dùng và duy trì tính thanh khoản thông qua x*y=k và LP (nhà cung cấp thanh khoản), chỉ cần tập trung vào việc duy trì tính an toàn của giao thức, LP tự triển khai thanh khoản dưới sự kích thích từ việc chia sẻ phí giao dịch.

Sau đó, LP sẽ chuyển chi phí thanh khoản cuối cùng cho người dùng, phản ánh trong độ trượt giá và phí giao dịch, tức là việc tạo ra tính thanh khoản: Giao thức DEX chuyển sang LP, LP chuyển sang người dùng.

Tuy nhiên, còn hai vấn đề tồn tại là tổn thất vô hình của LP và khả năng phát hiện giá của AMM còn hạn chế.

• Nguyên nhân của tổn thất vô hình nằm ở việc trao đổi hai loại tài sản, LP cần thêm vào hai loại tài sản một cách tương đương, nhưng xu hướng thay đổi của chúng không nhất quán, phần lớn là cặp stablecoin với các tài sản khác để tăng cường tính ổn định.

• Giá AMM là một loại “giá thị trường”, có nghĩa là LP và bên dự án, giao thức DEX không thể định nghĩa trực tiếp giá của một tài sản nào đó, mà chỉ có thể can thiệp thông qua thanh khoản.

Đối với hai vấn đề này, cải tiến của vấn đề đầu tiên là giao dịch stablecoin như USDC/USDT trên Curve, cố gắng giảm thiểu sự biến động hai chiều của tài sản, dựa vào việc tăng tần suất giao dịch để tăng phí giao dịch, thay vì nói rằng Curve phù hợp với giao dịch cặp stablecoin là một đặc điểm, không bằng nói đó là một thiếu sót bẩm sinh. Tác phẩm mới nhất của nó là Yield Basis được thiết kế thông qua kinh tế học, sử dụng đòn bẩy để “xóa bỏ” tổn thất không bồi thường.

Cải tiến giới hạn của cái sau là TWAP (Giá trung bình có trọng số theo thời gian, Time-Weighted Average Price) của CoW Swap, thông qua việc chia nhỏ một đơn hàng lớn thành nhiều đơn hàng nhỏ để giảm thiểu tác động của đơn hàng lớn đến tính thanh khoản, từ đó đạt được giá thực hiện tối ưu, là sở thích của Vitalik.

Nhưng dừng lại ở đây, giao dịch trên chuỗi Perp, chi tiết giao dịch công khai và minh bạch. Nếu áp dụng cơ chế AMM, việc điều chỉnh thanh khoản để thao túng giá rất đơn giản, sự biến động giá 1% đối với giao dịch giao ngay vẫn còn có thể giải thích, nhưng đối với Perp, thì phải xếp hàng lên thiên đàng.

Thiếu sót của AMM dẫn đến việc nó không thể được sử dụng, ít nhất là không thể sử dụng quy mô lớn trên Perp, cần một công nghệ không phụ thuộc vào sự thay đổi thanh khoản để kiểm soát giá, tức là giá phải được thiết lập trước.

Phải thực hiện giao dịch theo giá báo giá hoặc không giao dịch, nhưng không được giao dịch với mức giảm giá, để duy trì hoạt động bình thường của thị trường Perp.

Việc loại bỏ tổn thất không hợp lý chỉ là hiệu ứng phụ, các kiến trúc công nghệ khác nhau sẽ gây ra các cơ chế làm thị trường khác nhau.

Sự nhạy cảm về giá của Perp và sự kiểm soát chính xác của CLOB hoàn toàn phù hợp, tức là tài sản sẽ quyết định sự thay đổi giá, sự thay đổi giá cần tương ứng với kiến trúc kỹ thuật.

Mô tả hình ảnh: Tài sản quyết định chuyển động giá. Nguồn hình ảnh: @zuoyeweb3• Chuyển động giá của hàng hóa tương đối ổn định, đây là lý do tại sao người dùng có thể “chịu đựng” trượt giá, và LP “chịu đựng” tổn thất không bồi thường, tức là sẽ không mất quá nhiều.

• Pendle thông qua việc phân chia tài sản theo ngày hết hạn, tạo ra hai loại chuyển động giá khác nhau, từ đó kích thích thị trường đặt cược vào các tính thanh khoản khác nhau của nó;

• Thị trường dự đoán cực kỳ khắc nghiệt, chỉ có hai trường hợp (0,1), là một dạng tồn tại rời rạc nhất, có thể hiểu là xác suất liên tục cuối cùng sụp đổ thành 0/1;

• Thị trường Meme trở nên cực đoan hơn, một số chỉ số biến động theo hướng cực đoan, đa số trở thành tài sản không giao dịch có xu hướng về 0, lý thuyết nội và ngoại phù hợp với điều này;

• Hợp đồng vĩnh viễn thay đổi cực kỳ khắc nghiệt và có thể dẫn đến hành vi nợ ngược, vì sự thay đổi giá của nó không chỉ mãnh liệt mà còn không dừng lại ở điểm 0, sẽ lan rộng đi xuống;

• Giá của giao dịch ngoại hối là tối thiểu, sự biến động giá trong ngày dao động trong khoảng và thậm chí có thể tạo ra quy luật, phản ánh độ ổn định của các nền kinh tế lớn trên toàn cầu.

AMM đã tạo ra tính thanh khoản ban đầu trên chuỗi, nuôi dưỡng thói quen giao dịch của mọi người và tích lũy vốn, CLOB phù hợp hơn với việc kiểm soát giá, thực hiện các thiết lập giao dịch phức tạp hơn, khác với giá thị trường của AMM, CLOB dựa trên giá mua/bán được sắp xếp theo thời gian - giá, với sự hỗ trợ của các thuật toán hiệu quả, đạt được việc khám phá giá một cách chính xác.

Giá quyết định tính thanh khoản

Nói là cả đời, thiếu một năm, một tháng, một ngày, một giờ, đều không tính là cả đời.

CLOB thay thế AMM, sau khi hoàn thành việc phát hiện giá của Perp, còn cần phải tổ chức tính thanh khoản của thị trường, AMM DEX hoàn thành sự tồn tại bình thường của LP cá nhân thông qua hai lần chuyển nhượng (chuyển nhượng LP cho giao thức, LP chuyển nhượng cho người dùng).

Nhưng giữa giá cả và tính thanh khoản, còn có hiện tượng quy mô đặc trưng của Perp.

Vấn đề của Perp DEX tương đối phức tạp, AMM chỉ tính toán lợi nhuận và thua lỗ khi giao dịch cuối cùng được thực hiện, nếu không thì dù là người dùng hay LP, đều chỉ là bảng giá lợi nhuận và thua lỗ chưa thực hiện, hợp đồng vĩnh viễn không phải là hợp đồng mà là vĩnh viễn.

Giữa bên mua và bên bán tồn tại cơ chế phí, tức là khi phí là dương, bên mua thanh toán cho bên bán, khi phí là âm, bên bán thanh toán cho bên mua.

Xét về cơ chế giá cả, điều này có thể giúp giá hợp đồng và giá giao ngay duy trì sự nhất quán. Khi giá hợp đồng thấp hơn giá giao ngay, điều này cho thấy thị trường đang có xu hướng giảm. Để duy trì sự tồn tại của thị trường, cần phải có các nhà đầu tư mua vào trả phí cho các nhà đầu tư bán ra, nếu không sẽ không có các nhà đầu tư bán ra, và thị trường hợp đồng vĩnh viễn cũng sẽ không tồn tại, và ngược lại.

Như đã đề cập trước đó, AMM là giao dịch giữa hai loại tài sản, nhưng hợp đồng BTC định giá bằng U thực tế không cần hai bên trao đổi BTC, mà chỉ trao đổi kỳ vọng của nhau về giá BTC, chỉ là theo thỏa thuận truyền thống, dùng USDC để biểu thị, nhằm giảm độ biến động.

Sự kỳ vọng này cần hai điểm:

1. 1. Tài sản giao ngay có thể hoàn thành việc phát hiện giá, chẳng hạn như thị trường BTC giao dịch đầy đủ, các loại tiền tệ càng chính thống thì việc phát hiện giá càng đầy đủ, ít xảy ra các sự kiện thiên nga đen;
2. 2. Cả hai bên mua và bán đều có nguồn vốn mạnh mẽ, có thể bù đắp cho những biến động cực đoan do đòn bẩy gây ra, và có thể xử lý hiệu quả khi có những tình huống cực đoan xảy ra.

Cơ chế giá của Perp có xu hướng làm tăng quy mô thị trường, quy mô này gây ra tính thanh khoản.

Hình ảnh mô tả: So sánh các mô hình quy trình thanh toán CLOB

Hình ảnh nguồn: @zuoyeweb3

Trong toàn bộ quy trình giao dịch của Perp, có thể chia thành năm phần: đặt lệnh, khớp lệnh, giữ vị trí, thanh lý và thanh toán, trong đó phần khó nhất là cơ chế khớp lệnh và thanh lý.

• • Ghép nối là vấn đề kỹ thuật, tức là làm thế nào để khớp các bảng báo giá mua/bán với hiệu suất cao nhất và thời gian tối thiểu, sự lựa chọn cuối cùng của thị trường là “tập trung”.
• • Thanh lý là vấn đề kinh tế, có thể hiểu hợp đồng như là vay không đủ, sàn giao dịch cho phép bạn sử dụng một lượng vốn nhỏ để khuấy động vị trí lớn, đó là bản chất của đòn bẩy.

Xét về bề ngoài, sàn giao dịch cho phép bạn sử dụng tài sản thế chấp để khuếch đại tỷ lệ đòn bẩy, nhưng thực tế bạn phải trả tiền ký quỹ để duy trì sự tồn tại của đòn bẩy, một khi giảm xuống dưới tỷ lệ thanh lý, sàn giao dịch sẽ lấy đi tài sản thế chấp của bạn.

Từ bên trong nhìn ra, việc thanh lý trong trường hợp thông thường là hành vi tự nhiên của cả hai bên mua và bán, nhưng như đã đề cập trước đó, giá của Perp có thể vượt qua 0 và mở rộng vô hạn, cộng với hiệu ứng khuếch đại của đòn bẩy, dẫn đến nợ vượt xa giá trị tài sản thế chấp.

Một khi thị trường không thể hoàn thành việc thanh lý nợ xấu, cần phải bổ sung ký quỹ một cách nhân tạo, cưỡng chế hủy giao dịch hoặc sử dụng quỹ bảo hiểm để bù đắp tổn thất, nhưng bản chất đều là xã hội hóa nợ, có nợ cùng gánh chịu.

Tính thanh khoản của Perp là mục tiêu tất yếu để duy trì quy mô. Tuy nhiên, nhiệm vụ mà LP cá nhân của AMM không thể hoàn thành, ngoài việc hạn chế về khối lượng vốn, còn cần đến chuyên môn giao dịch cao của các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp.

Lý do không phức tạp, tính thanh khoản của LP cá nhân triển khai trên AMM DEX không cần thao tác thường xuyên, nhưng Perp DEX cần chú ý đến sự cực đoan của đòn bẩy mọi lúc.

Và trong giao dịch bình thường, chỉ cần không kích hoạt tình huống cực đoan, thì sẽ có cơ chế kích thích khối lượng giao dịch tương tự như LP của AMM, chẳng hạn như GMX bắt chước cơ chế LP của AMM DEX, tức là sử dụng token của chính mình để kích thích sự tích cực giao dịch của LP, phát triển bể GLP của riêng mình, người dùng có thể thêm tính thanh khoản vào đó và từ đó nhận được phần thưởng như phí giao dịch.

Thực ra đây là một cơ chế rất “đổi mới”, lần đầu tiên cho phép LP cá nhân tham gia vào việc tạo thị trường của Perp.

Cơ chế tăng khối lượng này sẽ dẫn đến khối lượng giao dịch của Perp (Volume) cao bất thường, nhưng OI (khối lượng hợp đồng mở, Open Interest) sẽ giảm sau khi phát hành đồng tiền khi LP rút lui, cuối cùng rơi vào vòng xoáy tử thần với cả đồng token và thanh khoản đều giảm.

Có thể rút ra một kết luận rằng LP phải chịu trách nhiệm thụ động cho việc thanh lý cuối cùng, đây cũng là điểm khác biệt giữa Perp và AMM. Người dùng AMM mua xong là xong, LP tự chịu lỗ lãi, nhưng LP của Perp lại phải thay thế bên dự án chịu chức năng thanh lý và không thể chuyển giao cho người dùng.

Cơ chế bảo hiểm được gọi là bảo vệ rủi ro của bên dự án, không thể bảo vệ được LP.

GMX và Aster đều có khối lượng giao dịch nhanh chóng kết thúc, hoạt động hàng ngày của HLP tại Hyperliquid vẫn tương đối ổn định, nhưng khi đối mặt với $JELLYJELLY thì HLP vẫn phải chịu thiệt hại, về bản chất đã chứng minh sự không đáng tin cậy của cơ chế tạo ra thanh khoản và bảo hiểm này.

Trên đây đã đề cập, hơn 92% phí giao dịch của HyperCore được sử dụng để mua lại $HYPE , 8% được sử dụng để chia lợi nhuận HLP, cũng cho thấy Hyperliquid không coi trọng tương lai của các cơ chế như HLP, tính thanh khoản của HyperCore chủ yếu vẫn do các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp duy trì, họ coi trọng lợi nhuận từ nút và sự gia tăng giá trị của $HYPE .

Cơ chế kho bảo hiểm, có thể nói là một cái ruột thừa mà Perp học được từ AMM, việc rút dây mạng trực tiếp hoặc tăng cường độ sâu giao dịch đều hiệu quả hơn nhiều.

Mô tả hình ảnh: Thay đổi xu hướng OI Nguồn hình ảnh: @Eugene_Bulltime Ngay cả khi Aster mở cuộc chiến Perp DEX vào đầu tháng Mười nóng nhất, thị phần của Hyperliquid chỉ giảm khoảng 15%, trong khi khối lượng giao dịch đã bị Aster vượt qua gấp nhiều lần, điều này cũng cho thấy cơ chế giá CLOB đã gây ra hiệu ứng quy mô, dẫn đến tính thanh khoản chủ yếu là chỉ số khối lượng nắm giữ, chứ không phải khối lượng giao dịch.

Cũng có thể từ một khía cạnh giải thích tại sao Hyperliquid lại phát triển cầu nối Unit và thị trường giao dịch BTC giao ngay, không phải vì phí giao dịch mà là vì độ chính xác của giá, cuối cùng thoát khỏi sự phụ thuộc vào báo giá của Binance.

CLOB cũng có thể được sử dụng cho giao dịch giao ngay, AMM được AC cải tạo cũng có thể được sử dụng cho hợp đồng vĩnh viễn.

Quan tâm đến chuyển động giá và sự thích ứng của tài sản, đừng để bị lạc hướng bởi các tham số kỹ thuật.

Kết luận

Cuộc sống sẽ tìm ra con đường của nó.

Khối lượng giao dịch hàng năm của Binance là 15 triệu tỷ USD, về cơ bản là giới hạn của giao dịch Perp, nhưng khối lượng giao dịch hàng ngày của thị trường ngoại hối xung quanh 10 triệu tỷ USD, khối lượng giao dịch hàng năm gấp 300 lần Perp. Cấu trúc của Hyperliquid cũng đang chuyển sang HyperEVM, đặc biệt là các tài sản mới như thị trường ngoại hối, quyền chọn và dự đoán, dự kiến phát triển như HIP-3/4.

Có thể hiểu rằng Perp sẽ sớm đạt đỉnh, trong sự cạnh tranh lẫn nhau giữa tài sản và giá cả, những kiến trúc công nghệ phù hợp hơn cho cơ chế khám phá giá tài sản thế hệ mới cũng sẽ xuất hiện, chẳng hạn như RFQ.

Nhưng không còn nghi ngờ gì nữa, sẽ không còn là cuộc tranh giành mức độ trung tâm hóa của blockchain, cuộc tranh giành công nghệ năm 2021 chỉ là một sự gọi lại nhàm chán, chú ý đến kiến trúc công nghệ blockchain, về bản chất là sống trong quá khứ không thể thoát ra.

Dù OI hay khối lượng giao dịch có tiếp tục tăng trưởng hay không, cuộc chiến CLOB đã kết thúc, năm 2018 mới là Mùa hè DeFi, năm 2022 Hyperliquid đã chiến thắng, tiếp theo sẽ xem HyperEVM có thể chen chân vào bữa tiệc cuối cùng của các chuỗi công khai hay không, dự đoán sau khi Monad phát hành token liệu còn có sự nhàm chán nào nữa hay không, liệu HyperEVM có thể tạo ra vòng khép kín sinh thái mới đủ thú vị.