Етена після скандалу: TVL Падіння на 50%, екосистема зазнала збитків, як розпочати другу криву зростання?

Автор: J.A.E, PANews

Завдяки унікальній дельта-нейтральній хеджинговій стратегії, USDe став стійким до цензури, масштабованим і здатним захоплювати доходи від фінансування безстрокових контрактів синтетичним доларом, що призвело до стрімкого зростання емітента Ethena, TVL (загальна заблокована вартість) який одного разу наблизився до позначки в 15 мільярдів доларів, що вважається ключовою силою для виклику двоголовій монополії традиційних централізованих стейблкоінів USDT та USDC.

Проте, в жовтні 2025 року ситуація з Ethena різко погіршилася, і вона зіткнулася з серйозними структурними викликами. Всього за два місяці протокол зазнав кількох ударів, включаючи зменшення TVL USDe вдвічі та несподіване припинення екосистемних проектів. Ці події спонукали ринок почати розмірковувати: чи є основний механізм Ethena вразливим до впливу зовнішнього середовища? Чи має рання висока модель зростання стійкість? Де ж знаходиться її друга крива зростання?

Відплив важелів арбітражу в поєднанні з призупиненням екологічних проектів призвели до різкого падіння TVL USDe.

Недавні серйозні виклики, з якими стикається Ethena, не є випадковими; вони виявили надмірну залежність протоколу від зовнішньої ліквідності під час періоду швидкого розширення, а також одну помилку в стратегічному позиціонуванні.

Останні дані DeFiLlama показують, що станом на 2 грудня 2025 року, TVL USDe знизився до приблизно 7 мільярдів доларів, що є зниженням більше ніж на 50% у порівнянні з піком у 14,8 мільярда доларів у жовтні.

!

Різке зниження TVL USDe не є наслідком невдачі механізму хеджування протоколу, а головним чином викликане подією демонтажу “1011” USDe на Binance, що спричинило паніку на ринку і спонукало до систематичного виходу з високих кредитних арбітражних стратегій DeFi. На етапі швидкого зростання Ethena багато користувачів використовували USDe як заставу, позичаючи USDC на платформах, таких як Aave, і отримуючи до 10 разів більше кредитного плеча через циклічні кредитні операції, щоб збільшити потенційний дохід.

Лінія життя цього режиму залежить від вікна процентної різниці. З коливаннями ринкових процентних ставок запозичення USDe APY (річна процентна ставка) знизилася до приблизно 5,1%, тоді як вартість запозичення USDC на Aave залишалася на рівні 5,4%. Як тільки дохідність USDe стане нижчою за витрати на запозичення, арбітражні угоди, що покладаються на позитивну цінову різницю, стануть невигідними. Попередньо підвищені позиції з використанням кредитного плеча почали масово закриватися та викуповуватися, що призвело до масштабного відтоку ліквідності, а TVL значно скоротився.

Цей феномен також виявляє рефлексивність моделі доходу USDe, де дохідність протоколу та зростання TVL утворюють самопідсилювальне коло, одночасно призводячи до структурної вразливості. Коли депозитні ставки високі, висока дохідність приваблює велику кількість кредитного капіталу на ринок і сприяє зростанню TVL. Однак, як тільки депозитні ставки знижуються або вартість позикових коштів зростає, що призводить до падіння дохідності нижче критичної точки, велика кількість кредитних позицій колективно виходить з ринку, прискорюючи скорочення протоколу.

Зростання USDe залежить не лише від механізму нейтрального хеджування Delta, але й підлягає глибокому впливу панічних настроїв на ринку. Хоча Ethena підтримує рівень застави понад 100%, розповсюдження настроїв щодо зменшення ризику на ринку, а також криза, коли USDe на Binance тимчасово втратив прив'язку до 0,65 долара, ще більше загострили відтік ліквідності.

Поки TVL різко впав, DEX (децентралізовані біржі), інкубовані Ethena, Terminal Finance, оголосив про припинення своїх планів щодо запуску, що також наклало тінь на стратегічний напрямок протоколу. Раніше Terminal на стадії попереднього запуску встиг залучити понад 280 мільйонів доларів депозитів, що викликало великий інтерес на ринку.

!

Основна причина закриття Terminal полягає в тому, що запланована публічна мережа Converge не змогла запуститися вчасно. У березні цього року Ethena Labs і Securitize оголосили про співпрацю у створенні публічної мережі Converge, що є сумісною з Ethereum для інституційного рівня. Terminal був позиціонований як центр ліквідності на ланцюзі Converge.

Однак, через те, що основна мережа Converge не змогла запуститися відповідно до угоди, а останнім часом немає чітких планів щодо запуску, Terminal втратив інфраструктуру, на якій базувався. Офіційний аккаунт Terminal на X опублікував пост, в якому зізнався: команда досліджувала різні варіанти трансформації, але вважала, що ці шляхи стикаються з “обмеженою екосистемною підтримкою, бідним потенціалом доступу до активів і похмурими перспективами довгострокового розвитку”, внаслідок чого було прийнято рішення про припинення проекту.

Провал Terminal позначає серйозний удар по спробі Ethena створити власну екосистему блокчейн. У умовах жорсткої конкуренції на ринку публічних блокчейнів розподіл ресурсів і зусиль часто є дорогим. Ця подія свідчить про те, що Ethena повинна зосередити свої зусилля на більш ефективній та масштабованій моделі горизонтального розширення, тобто зосередитися на наданні інфраструктури стабільних монет для публічних блокчейнів.

Створення білого маркувального платформи як другого двигуна зростання, розширення функціональності USDe

Незважаючи на те, що Ethena пережила труднощі з ліквідністю та екологічними проєктами, протокол перенаправляє акцент на інфраструктурні послуги та диверсифікацію продуктів через низку значних стратегічних заходів, а його рентабельність також демонструє сильну стійкість.

Наразі платформа WhiteLabel є другим найважливішим драйвером зростання Ethena. Це продукт SaaS (Stablecoin as a Service, стабільна валюта як послуга), який здатний змінити роль протоколу з емітента активів на постачальника інфраструктури. Платформа WhiteLabel дозволяє учасникам ринку, таким як високопродуктивні публічні блокчейни, споживчі програми та гаманці, використовувати основну інфраструктуру Ethena для ефективного випуску власних кастомізованих доларових активів, і вже було укладено угоди з DeFi, біржами та публічними блокчейнами.

Наприклад, 2 жовтня Ethena оголосила про важливе партнерство з Sui та її компанією, що торгується на NASDAQ, SUI Group Holdings (NASDAQ: SUIG), в рамках якого екосистема Sui запустить два типи рідних доларових активів:

• suiUSDe: прибутковий стейблкоїн, оснований на моделі синтетичних доларів Ethena;
• USDi: стабільна монета, підтримувана токенізованим фондом BUIDL від BlackRock.

Ця співпраця з Sui є першим випадком використання білого ярлика на платформі, що була прийнята не-EVM публічною блокчейн-системою, і позначає, що інфраструктура Ethena має крос-чейн масштабованість. Крім того, група SUI також буде використовувати чистий дохід, отриманий від suiUSDe та USDi, для покупки більше токенів SUI на відкритому ринку, що безпосередньо пов'язує випуск стейблкоїнів із зростанням екосистеми.

8 жовтня Ethena оголосила про співпрацю з головним DEX-агрегатором екосистеми Solana Jupiter для запуску JupUSD, закріпивши ще один ключовий плацдарм в екосистемі не-EVM блокчейнів.

Проект Jupiter поступово замінить 750 мільйонів доларів США USDC у основному пулі ліквідності на JupUSD. На початковому етапі JupUSD буде підтримуватись USDtb, який спонсорується фондом BUIDL від BlackRock, а пізніше буде інтегровано USDe. Ця масштабна конверсія активів дозволить залучити активи Ethena до основних DeFi додатків екосистеми Solana, таких як Jupiter Perps та Jupiter Lend, що ще більше зміцнить сценарії використання білих маркових платформ у екосистемі не-EVM публічних ланцюгів.

Впровадження стратегії білого етикету полягає не лише в розширенні частки ринку Ethena, а й у зменшенні структурних ризиків протоколу. Через платформу білого етикету Ethena може допомогти різним учасникам ринку інтегрувати та випускати стабільні монети, підтримувані RWA (наприклад, USDtb/USDi). Це також означає, що джерела доходу Ethena стають більш різноманітними і більше не залежать від надзвичайно волатильних ставок фінансування безстрокових контрактів.

У періоди низьких або негативних ставок на капітал інституційний рівень стабільного доходу, запропонований RWA, може збалансувати загальний прибуток протоколу, або зменшити рефлексивність, що проявляється в ранній моделі зростання USDe.

!

Варто зазначити, що Ethena також поглиблює ефективність USDe як функціонального активу DeFi, зменшуючи залежність від арбітражників з важелем. Ethena Labs встановила стратегічне партнерство з Nunchi, розробником Hyperliquid HIP-3.

Nunchi будує безстрокові контракти на прибуток, які дозволяють користувачам торгувати або хеджувати різні ставки доходності (такі як процентні ставки RWA, дивіденди або прибутковість від стейкінгу ETH).

У цій співпраці USDe був призначений в якості базового забезпечення та розрахункового активу для безстрокових контрактів на прибуток. Що ще важливіше, користувачі, які використовують USDe в якості маржі, отримають вигоду від механізму “прибутковості маржі” (Margin Yield), який дозволяє користувачам отримувати пасивний дохід на USDe для компенсації торгових комісій та витрат на капітал. Це не тільки підвищить ліквідність на ринку, але й знизить фактичні торгові витрати для користувачів.

Ця система також допомагає USDe перейти від інструмента заощадження до функціонального активу на ринку DeFi деривативів. Частина доходу, отриманого на Nunchi, також повернеться до Ethena, створюючи новий механізм доходу, який додатково сприятиме диверсифікації джерел доходу протоколу.

вже отримав понад 600 мільйонів доларів США доходу за угодами, отримав визнання та інвестиції від Multicoin

Насправді, ще до того, як Ethena зазнала турбулентності, основна прибутковість протоколу вже була підтверджена, а фундаментальні показники залишалися стабільними. Дані з Token Terminal показують, що Ethena у третьому кварталі цього року зафіксувала збори на рівні 151 мільйон доларів, що стало історичним рекордом для платформи, а загальний накопичений дохід протоколу перевищив 600 мільйонів доларів.

!

Ці дані про доходи також вказують на високу прибутковість протоколу Ethena в сприятливому ринковому середовищі. Доходи протоколу Ethena складаються переважно з трьох частин: 1) кошти, отримані від ставок на ф'ючерсні контракти та дохід від базового активу; 2) заохочення за ставку ETH; 3) фіксовані винагороди за стабільні монети ліквідності.

!

Ця різноманітна структура доходів, а також диверсифіковане хеджування позицій за допомогою BTC та ETH та резервний фонд у розмірі до 62 мільйонів доларів США, разом забезпечують потужну підтримку для стабільності основи Ethena.

А в умовах коливання ринкових настроїв підтримка провідних установ також надала впевненості у довгострокових перспективах Ethena. 15 листопада Multicoin Capital оголосила, що інвестувала в токен управління ENA через свій ліквідний фонд.

Інвестиційна логіка Multicoin Capital зосереджена на величезному потенціалі сектора стабільних монет, де вони прогнозують, що ринок стабільних монет зросте до кількох трильйонів доларів, і вважають, що “дохідність є остаточною конкурентною перевагою”. Вони вважають, що модель синтетичного долара Ethena може ефективно перетворити глобальний попит на кредитне плече в криптоактивах на значний дохід, а ця здатність також відрізняє Ethena від традиційних централізованих стабільних монет.

З точки зору капіталу, інвестиційний акцент Multicoin Capital в основному зосереджений на платформеному потенціалі протоколу як емітента прибуткових стабільних монет. Масштаби, бренд і здатність генерувати доходи Ethena надають їй можливість розширити нові продуктові лінії, що забезпечить стратегічну та фінансову підтримку для розширення інфраструктурного бізнесу протоколу в подальшому.

Незважаючи на зменшення TVL та призупинення екологічних проєктів, Ethena все ще отримує рекордні доходи та залучає провідний капітал всупереч труднощам. Вона прагне подолати наслідки зниження ліквідності, реалізуючи стратегію «стабільні монети як послуга» та розширюючи сфери застосування USDe, а також шукати нові можливості для зростання бізнесу.

Для Ethena ключовим моментом, чи зможе він успішно перейти від високодохідного накопичувача 2C до стабільної монетної інфраструктури 2B, буде можливість протоколу досягти нових висот у наступному циклі.