Макроекономічний звіт: Як Трамп, Федеральна резервна система (ФРС) та торгівля спричинили найбільші коливання ринку в історії

Автор: Рух капіталу

Упорядник: Deep Tide TechFlow

Макроекономічний звіт: буря наближається

“Які важливі істини є такими, що їх визнає дуже мала кількість людей?”

Це питання, яке я завжди ставлю собі, коли досліджую ринок.

Я маю моделі щодо зростання, інфляції, ліквідності, ринкових позицій та цін, але остаточна суть макроаналізу полягає в якості ідей. Квантові фонди та нові інструменти штучного інтелекту усувають кожну статистичну неефективність на ринку, стискаючи колишні переваги. А те, що залишилося, проявляється у макро коливаннях з більш тривалими часовими періодами.

істина

Дозвольте мені поділитися правдою, яку рідко хто визнає:

Я вірю, що в найближчі 12 місяців ми побачимо значне зростання макро-волатильності, яке перевищить 2022 рік, пандемію COVID-19, а можливо, навіть перевищить фінансову кризу 2008 року.

Але джерелом цього коливання стане планомірне знецінення долара відносно основних валют. Більшість людей вважає, що падіння долара або “знецінення долара” підніме вартість ризикових активів, але насправді все відбувається навпаки. Я вважаю, що саме це є найбільшим ризиком на сьогоднішньому ринку.

У минулому більшість інвесторів вважали, що іпотечні кредити занадто безпечні, щоб викликати системні паніки, і в той же час ігнорували кредитні дефолтні свопи (CDS) як занадто складні і незначні. А зараз ринок все ще відчуває самозадоволення щодо потенційних джерел девальвації долара. Майже ніхто не досліджує цей механізм девальвації, який може перетворитися з показника на справжній ризик для цін на активи. Ви можете виявити цю сліпу пляму, обговорюючи це питання з людьми. Вони наполягають на тому, що ослаблення долара завжди вигідне ризиковим активам, і припускають, що Федеральна резервна система втрутиться у разі серйозних проблем. Саме цей спосіб мислення робить навмисну девальвацію долара більш імовірною для падіння ризикових активів, а не їх зростання.

Шлях у майбутнє

У цій статті я детально поясню, як працює цей механізм, як визначити сигнали, коли з'являється цей ризик, а також які активи зазнають найбільшого впливу (включаючи позитивний та негативний вплив).

Усе це зводиться до перетворення трьох основних факторів, які прискорюються в міру наближення до 2026 року:

Глобальний перетік коштів між країнами призводить до дисбалансу ліквідності, що викликає системну вразливість;

Позиція уряду Трампа щодо валюти, геополітики та торгівлі;

Новий голова Федеральної резервної системи координуватиме свою грошово-кредитну політику з переговорною стратегією Трампа.

Джерела дисбалансу

Протягом багатьох років нерівномірні трансакції капіталу між країнами призвели до структурного дисбалансу ліквідності. Ключова проблема полягає не в обсязі глобального боргу, а в тому, як ці фінансові потоки формують баланси, роблячи їх по суті вразливими. Ця динаміка нагадує ситуацію з іпотечними кредитами з регульованою процентною ставкою перед глобальною фінансовою кризою (ГФК). Як тільки цей дисбаланс починає зворотний процес, структура самої системи прискорює корекцію, ліквідність швидко виснажується, і весь процес стає важким для контролю. Це механічна вразливість, вбудована в систему.

Все це почалося з того, що США стали єдиним «покупцем» у світі. Завдяки сильній позиції долара як резервної валюти, США можуть імпортувати товари за цінами, що значно нижчі від внутрішніх виробничих витрат. Кожного разу, коли США купують товари з інших країн, вони здійснюють оплату в доларах. У більшості випадків ці долари знову вкладаються іноземними власниками в американські активи для підтримки торгових відносин, адже американський ринок майже є єдиним вибором. Адже, крім США, де ще ви можете зробити ставку на революцію в AI, робототехніку чи на таких людей, як Ілон Маск?

Цей цикл безперервно повторюється: США купують товари → платять долари іноземцям → іноземці використовують ці долари для покупки американських активів → США продовжують купувати більше дешевих товарів, оскільки іноземці постійно тримають долари та американські активи.

Цей цикл призвів до серйозного дисбалансу, поточний рахунок США (різниця між імпортом і експортом, біла лінія) вже перебуває у крайньому стані. А іншою стороною цього явища є те, що інвестиції іноземців у американські активи (синя лінія) також досягли історичного максимуму:

!

Коли іноземні інвестори без вибору купують американські активи, щоб продовжувати експортувати товари та послуги до США, саме тому ми спостерігаємо, що оцінка індексу S&P 500 (коефіцієнт ціни до продажу) досягла історичного максимуму:

!

Традиційна система оцінки акцій походить з концепції інвестицій у цінність, яку пропагує Уоррен Баффет. Цей підхід добре працював у періоди обмеженої глобальної торгівлі та низької ліквідності в системі. Однак часто забувають, що сама глобальна торгівля розширює ліквідність. З точки зору економічних рахунків, один бік поточного рахунку відповідає іншому боку рахунку капіталу.

У практичній діяльності, коли дві країни ведуть торгівлю, їхні баланси взаємно гарантують один одного, і ці трансакції капіталу між країнами надають великий вплив на ціни активів.

!

Для США, як найбільшого імпортера товарів у світі, значні капіталовкладення в США також пояснюють, чому співвідношення загальної ринкової капіталізації до ВВП значно перевищує рівень 1980-х років — періоду, коли Бенджамін Грехем і Девід Додд заклали основи ціннісного інвестування у “Аналізі цінних паперів”. Це не означає, що оцінка не важлива, але з точки зору загальної ринкової капіталізації, ця зміна більше обумовлена змінами в макроекономічній ліквідності, а не так званою “ірраціональною поведінкою ринкового пана”.

!

Одним із основних джерел, що сприяли вразливій капітальній структурі ринку іпотечних кредитів перед початком глобальної фінансової кризи (GFC), були іноземні інвестори, які купували борги приватного сектора США:

!

Майкл Беррі (Michael Burry), який зробив ставку на «велику коротку позицію в субстандартних іпотеках» під час глобальної фінансової кризи, засновував свої дії на усвідомленні крихкої капітальної структури, а ліквідність є ключовим фактором, який переоцінюється разом зі змінами в русі внутрішніх та міжнародних фінансових потоків. Ось чому я вважаю, що між аналізом Майкла Беррі та моїм поточним аналізом міжнародної ліквідності існує дуже цікава взаємозв'язок.

Іноземні інвестори все більше вливають капітал у США, причому як приплив іноземних коштів, так і пасивні інвестиції все більше зосереджуються на семи найбільших акціях індексу S&P 500.

Тут варто звернути увагу на цей тип дисбалансу. Бред Сеттер (Brad Setser) провів чудовий аналіз, в якому пояснив динаміку арбітражних операцій (carry trade) у міжнародному русі капіталу і як вона структурно викликала надмірну самовпевненість на ринку:

Чому все це так важливо? Тому що зараз багато фінансових моделей (я вважаю, що вони помилкові) припускають, що в умовах фінансової нестабільності в майбутньому — наприклад, під час розпродажу акцій або кредитного ринку в США — долар США зросте. Це припущення полегшує інвесторам продовжувати утримувати незахищені доларові активи.

Цю логіку можна просто підсумувати так: так, вага моїх фондів на американських продуктах наразі дуже висока, оскільки “домінування” США на світових фондових індексах безсумнівне, але частина цього ризику компенсується природним хеджем, який надає долар США. Адже долар зазвичай зростає, коли з'являються погані новини. Під час значних корекцій фондового ринку (наприклад, у 2008 або 2020 роках, хоча причини були різні) долар може зміцнитися, а хеджування ризику долара фактично скасовує цей природний хедж.

Більш зручним є те, що, виходячи з минулої кореляції, очікування, що долар є хедж-інструментом для фондового (або кредитного) ринку, також підвищило поточну дохідність. Оскільки це надає пояснення для незаходження в хеджування ризиків на американському ринку в періоди високих витрат на хеджування.

Однак проблема в тому, що минула кореляція може не тривати.

Якщо сказати, що зростання долара США в 2008 році не було викликане його статусом резервної валюти, а сталося через закриття арбітражних угод (carry trade), коли валюти фінансування зазвичай зростають (а валюти, до яких здійснюється арбітраж, зазвичай знижуються), то інвестори не повинні припускати, що долар продовжить зростати в майбутні нестабільні періоди.

Є один момент, у якому немає жодних сумнівів: США наразі є отримувачем більшості арбітражних угод.

Іноземний капітал не вийшов з США під час глобальної фінансової кризи

Це саме те, що робить сьогоднішній світ таким відмінним від попередніх часів: прибуток іноземних інвесторів на індексі S&P 500 залежить не лише від прибутку індексу, а й від прибутку валюти. Якщо S&P 500 за рік зростає на 10%, але долар знецінюється на таку ж величину щодо валюти інвестора, це не означає, що іноземні інвестори отримують позитивний прибуток.

Ось порівняння між індексом S&P 500 (синя лінія) та хеджованим індексом S&P 500. Можна побачити, що якщо врахувати валютні зміни, це значно змінить інвестиційні повернення протягом багатьох років. Тепер уявіть, що станеться, якщо зжати ці зміни за кілька коротких періодів. Цей величезний ризик, що виникає через трансакції між країнами, може бути посилено.

!

Це веде нас до каталізатора, який швидко наближається — він ставить під загрозу глобальну арбітражну торгівлю: позиція уряду Трампа в питаннях валюти, геополітики та торгівлі.

Трамп, валютний ринок та економічна війна

На початку цього року виявилися дві дуже конкретні макроекономічні зміни, які прискорили накопичення потенційних ризиків у глобальній міжнародній платіжній системі.

Ми спостерігаємо, що знецінення долара відбувається одночасно зі зниженням фондового ринку США, і це явище викликане тарифною політикою та міжкордонними фінансовими потоками, а не проблемами з внутрішніми дефолтами. Це саме те, про що я згадував раніше, - ризики, пов'язані з дисбалансом. Реальна проблема полягає в тому, що якщо долар знецінюється одночасно зі зниженням фондового ринку США, будь-які заходи, які вживає Федеральна резервна система, лише ще більше знизять долар, що майже неминуче ще більше посилить тиск на зниження фондового ринку США (що суперечить традиційній точці зору про “парасольку Федерального резерву” (Fed Put)).

Коли джерело розпродажів є зовнішнім і заснованим на грошах, ситуація Федеральної резервної системи стане ще складнішою. Це явище свідчить про те, що ми вступили в “макро кінець гри” (macro end game), на цьому етапі гроші стають асиметричним ключовим вузлом у всьому.

!

Трамп і Бессент публічно сприяють ослабленню долара та використовують тарифи як важіль, щоб отримати ініціативу в економічному конфлікті з Китаєм. Якщо ви ще не звернули увагу на моє попереднє дослідження про Китай і його економічну війну проти США, ви можете переглянути моє записане відео на YouTube з назвою «Геополітичний кінець гри».

Основна ідея полягає в тому, що Китай навмисно послаблює промислову базу інших країн, створюючи таким чином залежність від Китаю та забезпечуючи важелі для досягнення своїх більш широких стратегічних цілей.

З моменту вступу на посаду Трампа (червона стрілка) індекс долара США (DXY) почав знижуватися, і це було лише початок.

!

Звертаючи увагу на реальні ставки на короткому кінці (short-end real rates), які є одним із основних чинників, що впливають на індекс долара США (DXY), це означає, що грошово-кредитна політика разом із тарифною політикою Трампа стали ключовими факторами цього тренду.

!

Трамп потребує від Федеральної резервної системи більш м'якої монетарної політики, що не лише для стимулювання економіки, але й для послаблення долара. Це одна з причин, чому він призначив Стівена Мірана до Ради Федерального резерву, оскільки Міран має глибоке розуміння механізмів роботи світової торгівлі.

!

Що було першим, що зробив Мілан після призначення? Він розмістив свої прогнози точкового графіка (dot plot projections) на 100 базисних пунктів нижче прогнозів інших членів Комітету з відкритих ринків Федеральної резервної системи (FOMC). Це чіткий сигнал: він надзвичайно схиляється до пташиного (досить м'якого) підходу і намагається також спрямувати інших членів у більш м'який бік.

!

Ключова думка:

Тут існує основна дилема: США знаходяться в реальному економічному конфлікті з Китаєм і повинні активно реагувати, інакше можуть втратити стратегічну домінуючу позицію. Проте політика слабкого долара, досягнута за рахунок надмірно м'якої монетарної політики та агресивних торгових переговорів, є двосічним мечем. У короткостроковій перспективі вона може стимулювати внутрішню ліквідність, але в той же час може стримувати міжкордонні грошові потоки.

Слабкий долар може призвести до зменшення експозиції іноземних інвесторів до американських акцій на фоні знецінення долара, оскільки їм потрібно буде адаптуватися до нових торгових умов та постійно змінюваного валютного середовища. Це поставить США на край прірви: один шлях — це адекватна реакція на економічну агресію Китаю, інший шлях — це ризик суттєвого перерахунку американського фондового ринку через знецінення долара відносно основних валют.

Новий голова Федеральної резервної системи США, проміжні вибори та “Велика гра” Трампа

Ми стаємо свідками формування глобального дисбалансу, який безпосередньо пов'язаний з трансакціями капіталу через кордони та валютними курсами. Відтоді як Трамп вступив на посаду, цей дисбаланс прискорився, він почав безпосередньо стикатися з найбільшими структурними викривленнями системи, включаючи економічний конфлікт з Китаєм. Ці динаміки не є теоретичними припущеннями, а вже переформатовують ринки та глобальну торгівлю. Усе це готує ґрунт для каталізаторної події наступного року: новий голова Федеральної резервної системи вступить на посаду під час проміжних виборів, а Трамп увійде в останні два роки свого терміну, рішуче прагнучи залишити яскравий слід в історії США.

Я вважаю, що Трамп буде змушувати Федеральну резервну систему вжити найбільш радикальних помірних монетарних політик для досягнення цілей щодо слабкого долара, поки ризики інфляції не змусять політику змінитися. Більшість інвесторів вважають, що помірний ФРС завжди позитивно впливає на фондовий ринок, але це припущення справедливе лише тоді, коли економіка має стійкість. Як тільки помірна політика викличе коригування трансакцій з капіталом між країнами, ця логіка швидко зруйнується.

Якщо ви стежили за моїми дослідженнями, ви знаєте, що довгострокові процентні ставки завжди враховують помилки політики центрального банку. Коли Федеральна резервна система занадто агресивно знижує процентні ставки, довгострокові доходності зростають, а криві доходності стають більш круті (bear steepening), щоб компенсувати помилки політики. Перевага Федеральної резервної системи наразі полягає в тому, що очікування інфляції (див. графік: 2-річний своп інфляції) вже протягом місяця знижуються, що змінює баланс ризиків, дозволяючи їм зайняти більш м'яку позицію в короткостроковій перспективі без виклику значного інфляційного тиску.

!

Зі зниженням очікувань інфляції ми отримали новини про нового голову Федеральної резервної системи, який вступить на посаду наступного року і, можливо, буде більш узгодженим з позицією Мірана, ніж з думкою інших членів ФРС:

!

Якщо Федеральна резервна система скоригує термінову процентну ставку (в даний час відображену в восьмому контракті SOFR) відповідно до змін у інфляційних очікуваннях, це почне знижувати реальні процентні ставки і ще більше послабить долар: (оскільки ризики інфляції щойно знизилися, у Федеральної резервної системи є простір для цього).

!

Ми вже бачили, що нещодавнє зростання реальних відсоткових ставок (біла лінія) призвело до уповільнення тренду зниження долара (синя лінія), але це створює більший дисбаланс, прокладаючи шлях для подальшого зниження відсоткових ставок, що, ймовірно, буде сприяти подальшому зниженню долара.

!

Якщо Трамп хоче повернути глобальний торговий дисбаланс і протистояти Китаю в економічних конфліктах і конкуренції в сфері штучного інтелекту, йому потрібен значно слабкіший долар. Мита надають йому важелі для переговорів, що дозволяє укладати торгові угоди, які відповідають стратегії слабкого долара, водночас зберігаючи домінування США.

Проблема в тому, що Трамп і Бессент повинні знайти баланс між кількома викликами: уникнути політично руйнівних наслідків перед проміжними виборами, управляти Федеральною резервною системою, в якій існує кілька менш голубиних позицій, одночасно сподіваючись, що стратегія слабкого долара не призведе до продажу американських акцій іноземними інвесторами, що, в свою чергу, розширить кредитний спред і завдасть удару по вразливому ринку праці. Ця комбінація легко може штовхнути економіку на межу рецесії.

Найбільший ризик полягає в тому, що нинішня ринкова оцінка перебуває на історично екстремальному рівні, що робить фондовий ринок більш чутливим до змін ліквідності, ніж коли-небудь раніше. Ось чому я вважаю, що ми наближаємось до значної точки повороту протягом наступних 12 місяців. Потенційні каталізатори, які можуть викликати розпродаж на фондовому ринку, різко зростають.

!

“Які важливі істини, з якими рідко хто погоджується з вами?”

Ринок входить у структурний ризик, що майже не має ціноутворення, в стані, який можна порівняти з маренням: штучно контрольована девальвація долара, яка перетворить позитивні фактори, що вважаються інвесторами, у головне джерело волатильності на наступний рік. Самозадоволеність навколо слабкого долара нагадує самозадоволеність навколо іпотечних кредитів перед 2008 роком, і саме тому свідома девальвація долара може завдати навіть більшого удару по ризикових активах, ніж очікують інвестори.

Я твердо вірю, що це найбільш ігнорований і неправильно зрозумілий ризик на глобальному ринку. Я активно створюю моделі та стратегії навколо цієї одиничної події, щоб мати можливість масово продавати ринок, коли справжній структурний крах відбудеться.

використати момент для визначення макроекономічної точки повороту

Те, що я зараз хочу зробити, це зв'язати ці ідеї з конкретними сигналами, які можуть вказати, коли конкретні ризики починають зростати, особливо коли транскордонні грошові потоки починають змінювати структуру макро ліквідності.

У американському фондовому ринку корекція позицій (positioning unwinds) трапляється досить часто, але розуміння факторів, що її викликають, визначає серйозність тиску на продаж. Якщо корекція викликана трансакціями з іноземним капіталом, то вразливість ринку буде більшою, і рівень обізнаності про ризики також має значно зростати.

На нижньому малюнку показано основні періоди, коли трансакції з міжнародними фінансами почали чинити більший тиск на продажі на американському фондовому ринку. Моніторинг цього буде надзвичайно важливим:

!

Зверніть увагу, що з моменту відновлення євро до долара США (EURUSD) під час продажів на ринку в березні та різкого зростання ухилу купівельних опціонів (call skew), ринок зберігає вищий базовий рівень ухилу купівельних опціонів. Це підвищене базове значення, ймовірно, пов'язане з потенційними структурними ризиками позицій у міжкордонному фінансовому потоці.

!

У будь-який момент, коли трансакції з іноземними фондами стають джерелом розширення або скорочення ліквідності, це безпосередньо пов'язано з чистими потоками через валютний обмін (FX). Вкрай важливо зрозуміти конкретні позиції іноземних інвесторів у підвищенні та зниженні своїх активів на американському фондовому ринку, оскільки це стане сигналом до початку зростання ризиків.

Я рекомендую всім відстежувати цю динаміку в основному через факторні моделі, які надає https://www.liquidationnation.ai/. Базова продуктивність факторів, галузей та тем є ключовими сигналами для розуміння того, як капітальні потоки працюють у системі.

!

Це особливо важливо для теми штучного інтелекту (ШІ), оскільки все більше капіталу disproportionately концентрується в цій сфері:

!

Щоб детальніше пояснити зв'язок цих фінансових потоків, я проведу інтерв'ю з Джаредом Кубіном для підписників на першому тижні грудня (ви повинні стежити за ним у Twitter: посилання). Він є засновником https://www.liquidationnation.ai/ і цінним ресурсом у моїй навчальній подорожі.

Основні сигнали, що вказують на перехресний продаж, включають

Долар знецінюється по відношенню до основних валют, одночасно зростаючи імплікована волатильність між активами.

Спостереження за перекосом (skew) основних валютних пар буде ключовим сигналом підтвердження,

Поки долар знижується, на фондовому ринку також відбувається розпродаж.

Тиск на фондовий ринок може бути викликаний акціями з високим бета-значенням (high beta) або тематичними секторами, тоді як акції низької якості зазнають більших ударів (це також причина, чому вам слід звернути увагу на https://www.liquidationnation.ai/).

Кореляція між крос-активами та крос-кордонними може наближатися до 1.

Навіть незначні корекції на глобальному рівні можуть призвести до високої взаємозв'язності активів. Спостереження за фондовими ринками інших країн та показниками факторів буде вкрай важливим.

Остальний сигнал: введення ліквідності Федеральною резервною системою насправді призводить до подальшого падіння долара та посилює тиск на продажі акцій.

Якщо девальвація долара, спричинена політикою, викликатиме інфляційний тиск в країні, така ситуація буде ще більш небезпечною.

Хоча на початку цього року під час міжнародного розпродажу золото та срібло трохи зросли, проте під час справжнього краху ринку вони все ще зазнали розпродажу, оскільки були крос-забезпечені (cross-collateralized) у всій системі. Хоча володіння золотом і сріблом може мати потенціал для зростання, під час справжнього сплеску VIX (індекс волатильності) вони не забезпечать диверсифікованого доходу. Єдиний спосіб отримати прибуток – це активна торгівля, утримання хеджевих позицій, продаж долара та купівля волатильності.

!

Головна проблема полягає в тому, що на даний момент ми знаходимося на етапі економічного циклу, реальна віддача від тримання готівки стає все нижчою. Ця ситуація систематично змушує капітал рухатись вперед уздовж ризикової кривої, щоб створити чисті довгі позиції до зміни ліквідності. Важливо вчасно впіймати цей момент, оскільки ризик не тримати акції під час кредитного циклу є таким же значним, як і ризик не мати хеджу або тримати готівку під час ведмежого ринку.

Макро фінал (The Macro End Game)

Основна інформація дуже проста: глобальний ринок ігнорує найбільший одиничний ризик цього циклу. Намірене знецінення долара, в поєднанні з екстремальними міжнародними дисбалансами та надмірно високими оцінками, готує ґрунт для події з високою волатильністю, а це почуття самозадоволення нагадує ситуацію, яку ми спостерігали перед 2008 роком. Хоча ви не можете бути впевненими в майбутньому, ви можете правильно проаналізувати теперішнє. А теперішні сигнали вже вказують на те, що тиск поступово накопичується під поверхнею.

Розуміння цих механізмів є надзвичайно важливим, оскільки воно може вказати вам, на які сигнали слід звертати увагу, оскільки ризик наближається, ці сигнали стають більш помітними. Саме усвідомлення є перевагою. Більшість інвесторів все ще вважають, що ослаблення долара автоматично позитивно вплине на ринок. Це припущення сьогодні є небезпечним і хибним, так само як і віра в 2007 році, що іпотечні кредити “занадто безпечні”. Це тихий початок макроекономічного кінця, глобальна структура ліквідності та валютна динаміка стануть вирішальними рушійними силами для кожного великого класу активів.

Наразі я все ще налаштований на зростання акцій, золота та срібла. Але буря на горизонті. Коли моя модель почне показувати поступове зростання цього ризику, я перейду до ведення короткої позиції на акціях і негайно повідомлю про це підписників.

Якщо 2008 рік навчив нас чомусь, то це те, що попереджувальні сигнали завжди можуть бути виявлені, якщо ви знаєте, куди шукати. Стежте за правильними сигналами, зрозумійте динаміку, що стоїть за ними, і коли хвиля зміниться, ви будете готові.