10 farklı değerleme yöntemine göre, ETH gerçekten ne kadar değerinde?

Yazan: Eric, Foresight News

ETH'nin makul fiyatı ne olmalı?

Bu sorunla ilgili piyasa çok sayıda değerleme modeli sundu. Bitcoin gibi büyük bir varlık olarak var olan bir türün aksine, Ethereum bir akıllı sözleşme platformu olarak, makul ve kabul gören bir değerleme sistemi oluşturulabilir gibi görünse de, Web3 endüstrisinin bu konuda henüz bir fikir birliğine varamadığı anlaşılıyor.

Son zamanlarda Hashed'in sunduğu bir web sitesi, pazar tarafından daha yüksek kabul görmesi muhtemel 10 değerleme modeli sundu. Bu 10 model arasında, 8'inin hesaplama sonuçları Ethereum'un undervalued olduğunu gösterdi, ağırlıklı ortalama fiyat ise 4700 doları aşıyor.

Bu nedenle, tarihi zirveye bu kadar yakın olan fiyat nasıl hesaplanıyor?

TVL'den stake etmeye ve gelir elde etmeye

Hashed, güvenilirliklerine göre düşük, orta ve yüksek olarak üç kategoriye ayrılmış 10 model listeliyor, biz düşük güvenilirlikteki değerleme modellerinden başlayalım.

TVL Çarpanı

Bu model, Ethereum'un değerinin, onun üzerindeki DeFi TVL'sinin belirli bir katı olması gerektiğini düşünüyor ve piyasa değerini yalnızca TVL ile ilişkilendiriyor. Hashed, 2020'den 2023'e kadar olan piyasa değeri ile TVL oranının ortalamasını (kendi anlayışıma göre, DeFi Summer'ın başlangıcından, dolaylı yatırımın henüz çok ciddi olmadığı zamana kadar) 7 kat olarak alıyor. Mevcut Ethereum üzerindeki DeFi TVL'yi 7 ile çarpıp ardından arz miktarına böldüğümüzde: TVL × 7 ÷ Supply, elde edilen fiyat 4128.9 dolar olup, mevcut fiyattan %36.5'lik bir artış potansiyeline sahiptir.

Bu sadece DeFi TVL'yi dikkate alan ve karmaşık katmanlar nedeniyle gerçek TVL'yi doğru bir şekilde elde edemeyen kaba hesaplama yöntemi gerçekten düşük güvenilirliği hak ediyor.

Stake etme nedeniyle oluşan kıtlık primi

Bu model, staking nedeniyle piyasada işlem göremeyen Ethereum'un Ethereum'un “kıtlığını” artıracağını dikkate alıyor. Mevcut Ethereum fiyatını toplam arz ve dolaşım miktarı oranının karekökü ile çarparak, yani Price × √(Supply ÷ Liquid), elde edilen fiyat 3528.2'dir ve mevcut fiyatın %16.6 artış potansiyeline sahiptir.

Bu model Hashed tarafından geliştirildi, karekök hesaplaması aşırı durumları zayıflatmak için yapıldı. Ancak bu algoritmaya göre ETH her zaman düşük değerleniyor, ayrıca yalnızca staking'in getirdiği “kıtlık” mantığını ve LST'nin serbest bırakıldığı staking'in Ethereum'a sağladığı ek likidite gibi sorunları dikkate alırsak, bu da oldukça kaba.

Ana Ağ + L2 TVL Çarpanı

Birinci değerleme modeline benzer, ancak bu modelde tüm L2'lerin TVL'si eklenmiştir ve L2'nin Ethereum üzerindeki tüketimi nedeniyle 2 kat ağırlık verilmiştir. Hesaplama yöntemi (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supply şeklindedir ve elde edilen fiyat 4732.5'tir, mevcut fiyattan %56.6'lık bir artış potansiyeli vardır.

6 sayısı hakkında açıklama olmasa da, büyük olasılıkla geçmiş verilere dayanan bir çarpandır. L2 dikkate alınmış olsa da, bu değerleme yöntemi hâlâ yalnızca TVL verilerini referans alıyor ve ilk yöntemden çok da daha iyi bir durumda değil.

“Taahhüt” primi

Bu yöntem, DeFi protokolünde kilitlenmiş Ether ile birlikte ikinci modelle benzerlik göstermektedir. Bu modeldeki çarpan, staking ve DeFi protokolünde kilitlenmiş ETH'nin toplam miktarının ETH toplam arzına bölünmesiyle elde edilen bir rakam ile, "uzun vadeli bir sahiplik inancı ve daha düşük likidite arzı"ndan kaynaklanan prim yüzdesini temsil etmektedir. Bu yüzdeye 1 eklenip, “taahhüt edilen” varlıkların likit varlıklara göre değer prim endeksi 1.5 ile çarpıldığında, bu model altında makul ETH fiyatı elde edilmektedir. Formül: Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier şeklindedir ve elde edilen fiyat 5097.8 dolardır, mevcut fiyatın %69.1 artış potansiyeli bulunmaktadır.

Hashed, bu modelin ilham kaynağının L1 tokenlerinin para olarak değil, hisse senedi olarak değerlendirilmesi gerektiği konsepti olduğunu gösteriyor, ancak yine de makul fiyatın her zaman mevcut fiyatın üzerinde olma sorununun içine düşüyor.

Yukarıdaki 4 düşük güvenilirlikteki değerleme yönteminin en büyük sorunu, değerlendirmelerin tek boyutlu olması ve bu boyutun mantıksız olmasıdır. Örneğin, TVL verisi ne kadar yüksek olursa olsun, daha düşük bir TVL ile daha iyi bir likidite sağlanabiliyorsa bu aslında bir ilerleme olarak kabul edilebilir. Ayrıca, dolaşımda olmayan Ethereum'u bir kıtlık ya da sadakat göstergesi olarak değerlendirip prim yaratmanın, fiyat gerçekten beklenen seviyeye ulaştığında nasıl değerlenebileceği sorusunu açıklamakta yetersiz kaldığı görülüyor.

Düşük güvenilirlikteki 4 değerleme yöntemini tamamladıktan sonra, orta düzey güvenilirlikteki 5 yöntemi inceleyelim.

Piyasa Değeri /TVL Gerçek Değer

Bu model esasen bir ortalamaya geri dönüş modelidir ve hesaplama yöntemi piyasa değeri ile TVL oranının tarihsel ortalama seviyesinin 6 katı olarak kabul edilmesidir. Bu seviyenin üzerinde ise değerli, altında ise değersiz kabul edilmektedir. Formül ise Price × (6 ÷ Current Ratio) şeklindedir. Elde edilen fiyat 3541.1 dolardır ve mevcut fiyata göre %17.3'lük bir artış potansiyeli vardır.

Bu hesaplama yöntemi yüzeyde TVL verilerine referans alıyormuş gibi görünse de, aslında tarihsel eğilimlere dayanarak, daha temkinli bir değerleme yöntemiyle yapılmıştır. Bu, yalnızca TVL'ye referans almaktan daha mantıklı görünüyor.

Metcalfe Yasası

Metcalfe yasası, ağların değeri ve ağ teknolojilerinin gelişimi ile ilgili bir yasadır. 1993 yılında George Gilder tarafından ortaya atılmıştır, ancak bilgisayar ağı öncüsü ve 3Com şirketinin kurucusu Robert Metcalfe'in soyadı ile anılmaktadır; bu, onun Ethernet üzerindeki katkılarını onurlandırmak içindir. İçeriği şudur: Bir ağın değeri, o ağdaki düğüm sayısının karesine eşittir ve bu ağın değeri, ağa bağlı kullanıcı sayısının karesi ile orantılıdır.

Hashed, bu modelin akademik araştırmacılar (Alabi 2017, Peterson 2018) tarafından Bitcoin ve Ethereum üzerinde ampirik olarak doğrulandığını göstermektedir. Burada, TVL ağ aktivitesinin bir proxy göstergesi olarak kullanılmaktadır. Hesaplama formülü 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supply'dir, elde edilen fiyat 9957.6 dolardır ve mevcut fiyatın %231.6 artış potansiyeli bulunmaktadır.

Bu, Hashed tarafından güçlü tarihsel ilişkilerle işaretlenmiş akademik bir doğrulama modeli olan oldukça profesyonel bir modeldir; ancak TVL'yi tek ölçüt olarak kullanmak haksızlık gibi görünüyor.

Nakit Akışının İndirilmesi Yöntemi

Bu değerleme modeli, Ethereum'u bir şirket olarak değerlendiren en güncel değerleme yöntemidir. Ethereum'un staking ödüllerini gelir olarak görmekte ve mevcut değeri nakit akışı indirgeme yöntemiyle hesaplamaktadır. Hashed tarafından verilen hesaplama yöntemi şu şekildedir: Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03); burada %10 indirim oranı, %3 ise sürekli büyüme oranıdır. Bu formül açıkça sorunludur, gerçek hesaplama sonucu n sonsuza giderken şu şekilde olmalıdır: Price × APR × (1/1.07+1/1.07^2+…+1/1.07^n).

Hızlıca kullanılan Hashed tarafından verilen formülle bu sonucu hesaplamak mümkün değil, eğer %2,6 yıllık faiz oranıyla hesaplanırsa, elde edilen makul fiyat mevcut fiyatın yaklaşık %37'si olmalıdır.

Piyasa Satış Oranı Değeri

Ethereum'de, piyasa satış oranı piyasa değeri ile yıllık işlem ücreti gelirinin oranını ifade eder. Çünkü işlemlerden elde edilen ücretler nihayetinde doğrulayıcılara akmaktadır, bu nedenle ağda bir piyasa kazanç oranı kavramı yoktur. Token Terminal bu yöntemi değerleme için kullanmaktadır, 25 katı büyüme odaklı teknoloji hisselerinin değerleme seviyesidir, Hashed bunu “L1 protokol değerleme endüstri standardı” olarak adlandırmaktadır. Bu modelin hesaplama formülü Annual_Fees × 25 ÷ Supply'dır, elde edilen fiyat 1285.7 dolardır ve mevcut fiyatın %57.5'lik bir düşüş potansiyeli vardır.

Yukarıdaki iki örnekten de görülebileceği gibi, geleneksel değerleme yöntemleri kullanıldığında Ethereum'un fiyatı ciddi şekilde abartılmış durumda, ancak açıkça Ethereum bir uygulama değildir. Bu değerleme yönteminin benim görüşüme göre temelde hatalı bir yaklaşım olduğunu söyleyebilirim.

Zincir Üzerindeki Toplam Varlık Değeri

Bu değerleme modeli, ilk bakışta mantıksız görünen ancak biraz düşününce mantıklı olabilen bir modeldir. Temel görüşü, Ethereum'un ağ güvenliğini sağlamak istiyorsa, piyasa değerinin üzerinde işlem gören tüm varlık değerleriyle eşleşmesi gerektiğidir. Bu nedenle modelin hesaplama yöntemi de oldukça basittir; Ethereum üzerindeki tüm varlıkların, stabilcoinler, ERC-20 tokenları, NFT'ler vb. dahil, toplam değerini Ethereum'un toplam arzına böleriz. Elde edilen sonuç 4923,5 dolardır ve mevcut fiyatın %62,9 oranında bir artış potansiyeline sahip olduğunu göstermektedir.

Bu, şu ana kadar hesaplaması en basit değerleme modeli olup, temel varsayımı insanlara sanki bir yerde bir yanlışlık varmış gibi ama neyin yanlış olduğunu söyleyemedikleri bir his veriyor.

Getiri Odaklı Tahvil Modeli

Tüm değerleme modelleri arasında tek yüksek güvenilirliğe sahip değerleme modeli olan Hashed, bu modelin, kripto paraların alternatif varlık sınıfı olarak değerlendirildiği TradFi analistleri tarafından beğenildiğini belirtmektedir. Bu modelde Ethereum'un gelir getiren tahvil olarak değerlemesi yapılmaktadır. Hesaplama yöntemi, Ethereum'un yıllık gelirinin staking getiri oranına bölünmesiyle toplam piyasa değeri hesaplanmaktadır. Formül: Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supply, bu hesaplama sonucunda elde edilen değer 1941.5 dolardır ve mevcut fiyatla karşılaştırıldığında %36.7'lik bir düşüş alanı vardır.

Tek, finans alanında yaygın olarak benimsenmiş olması nedeniyle yüksek güvenilirlikte bir değerleme modeli olarak kabul edilen, Ethereum fiyatını geleneksel değerleme yöntemleriyle “düşük değerlenmiş” bir örnek haline getiren başka bir durum. Bu nedenle, bu durum Ethereum'un bir menkul kıymet olmadığına dair iyi bir kanıt olabilir.

halka açık blok zincirinin değerlemesi çeşitli faktörleri dikkate almayı gerektirebilir.

Açık zincir tokenlerinin değerleme sistemi birçok faktörü dikkate almayı gerektirebilir ve Hashed, yukarıdaki 10 yöntemi güvenilirliklerine göre ağırlıklı ortalamasını alarak yaklaşık 4766 dolar sonucu elde etmiştir. Ancak nakit akışı indirgeme yönteminin hesaplamasında bir hata olabileceği göz önüne alındığında, gerçek sonuç bu rakamın biraz altında olabilir.

Eğer yazarın Ethereum'u değerlemesine izin verilirse, muhtemelen algoritmanın temeli arz ve talep olacaktır. Çünkü Ethereum, gerçek bir kullanım alanı olan bir “para” türüdür; gaz ücreti ödemek, NFT satın almak veya LP oluşturmak için ETH kullanılmaktadır. Bu nedenle, ağ etkinliğinin aktiflik düzeyine dayalı olarak ETH arz ve talep ilişkisini ölçen bir parametre hesaplamak gerekebilir. Ardından, Ethereum üzerinde gerçekleştirilen işlemlerin maliyetini göz önünde bulundurarak, benzer tarihsel parametrelerdeki fiyatlarla karşılaştırarak makul bir fiyat elde edilebilir.

Ancak bu yönteme göre, eğer Ethereum üzerindeki aktiflik artışı maliyet düşüşü ile uyumlu gitmezse, ETH'nin fiyatının artmaması için geçerli nedenler vardır. Son iki yılda Ethereum üzerindeki aktiflik, aslında bazı zamanlarda 2021 boğa piyasasındaki seviyeleri aşsa da, maliyet düşüşü nedeniyle Ethereum'a olan talep yüksek olmamıştır ve bu da Ethereum'un gerçek arzının talebinden fazla olmasına neden olmuştur.

Ancak bu tarihsel karşılaştırmalarla yapılan değerleme yönteminin tek bir dikkate alınmayan yönü, Ethereum'un hayal gücüdür; belki de Ethereum üzerinde DeFi'nin yeniden yükselişinin görüldüğü bir noktada, "piyasa rüya oranı"na da ihtiyacımız olacak.