ถ้าคุณเคยซื้อหุ้นและถือว่าคุณ “เป็นเจ้าของ” ทันทีที่กดปุ่มยืนยัน คุณก็ได้สัมผัสกับส่วนที่ไม่น่าหลงใหลที่สุดของตลาดการเงิน: การชำระเงิน – การชดเชย (settlement).
Settlement เป็นกระบวนการเบื้องหลังที่รับรองว่าทรัพย์สินของผู้ซื้อและหลักทรัพย์ของผู้ขายถูกแลกเปลี่ยนอย่างสมบูรณ์ ไม่สามารถย้อนกลับได้ ไม่สูญหาย นี่คือที่ที่ระบบตรวจสอบว่าทุกอย่างได้ตรงกันหรือไม่ เงินได้เข้าบัญชีหรือยัง หลักประกันอยู่ในที่ที่ถูกต้องหรือไม่ และตัวกลางทั้งหมดที่ดำเนินการเครื่องจักรนั้นตกลงกันว่า: การทำธุรกรรมได้เสร็จสิ้นแล้ว.
จนถึงปัจจุบัน ตลาดยังคงใช้เวลาส่วนหนึ่งในแต่ละวันในการรอให้บัญชีแยกประเภทตรงกัน รอเงินเข้ามา รอให้สินทรัพย์ถูกบันทึก และรอให้หน่วยงานกลางยืนยันความถูกต้องของธุรกรรม.
การทำโทเค็นได้รับการส่งเสริมมานานว่าเป็นทางออกในการลดช่วง “เวลาตาย” นี้ แต่ในหลายปีที่ผ่านมา มันยังคงเผชิญกับคำถามพื้นฐานที่ยังไม่มีคำตอบที่สมบูรณ์.
เมื่อหลักทรัพย์ถูกนำขึ้นบนเชน ระบบโครงสร้างพื้นฐานหลักของตลาดจะจัดการบัญชีอย่างเป็นทางการอย่างไร? และ “เงินสดจริง” ของการทำธุรกรรมจะมีลักษณะอย่างไรเมื่อมันต้องทำหน้าที่เหมือนเงินที่ถูกควบคุมอย่างเข้มงวด แทนที่จะเป็น stablecoin ที่ดำเนินการหลักๆ ด้วยความเชื่อ?
CryptoSlate ก่อนหน้านี้ได้แยกข่าวออกเป็นสองส่วน: จดหมาย “no-action” ของพนักงาน SEC ที่มีต่อบริการโทเค็นของ DTCC และความสามารถในการลดระยะเวลาการชำระเงิน; ในขณะเดียวกันยังได้วิเคราะห์กองทุน MONY ของ JPMorgan ในฐานะความพยายามในการนิยามแนวคิด “เงินสดบนเชน” สำหรับเงินทุนที่ผ่าน KYC แล้ว.
บทวิเคราะห์นี้รักษาข้อมูลที่เป็นจริงไว้ แต่เชื่อมโยงเรื่องราวสองเรื่องเข้าด้วยกัน เพราะในจุดตัดนั้น คุณค่าต่อผู้อ่านจะปรากฏขึ้นจริงๆ
DTCC กำลังพยายามทำให้การเป็นเจ้าของหลักทรัพย์ที่ถูกโทเค็นทำให้ “อ่านง่าย” สำหรับระบบที่ดำเนินการชำระเงินในสหรัฐฯ อยู่แล้ว ในขณะที่ JPMorgan กำลังพยายามทำให้เงินสด on-chain “ยอมรับได้ง่าย” สำหรับผู้จัดการสภาพคล่องแบบดั้งเดิม.
เมื่อวางความพยายามทั้งสองนี้เคียงข้างกัน ภาพรวมเริ่มชัดเจนขึ้น: ไม่ใช่ “ทุกอย่างจะขึ้นบล็อกเชนในวันพรุ่งนี้” แต่เป็นเส้นทางแคบ ๆ ที่เป็นมิตรกับธนาคารและบริษัทนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ ซึ่งโทเค็นที่มีลักษณะเป็นเงินสดและสิทธิ์การเป็นเจ้าของที่ได้รับการรับรองจาก DTC สามารถพบกันได้ โดยไม่จำเป็นต้องแสร้งทำว่ากฎระเบียบทางกฎหมายไม่มีอยู่จริง.
DTCC ทดสอบอะไร: ใครได้รับการบันทึก ไม่ใช่โทเค็นอยู่ที่ไหน
DTCC คือคำย่อของ Depository Trust & Clearing Corporation – โครงสร้างพื้นฐานที่อยู่เบื้องหลังกระบวนการหลังการซื้อขายทั้งหมดในตลาดสหรัฐฯ.
DTC (The Depository Trust Company) เป็นบริษัทย่อยของ DTCC ทำหน้าที่เป็นศูนย์กลางการเก็บรักษาหลักทรัพย์สำหรับหุ้นส่วนใหญ่ ETF และพันธบัตรของรัฐบาลสหรัฐอเมริกา นี่คือสถานที่ที่ตำแหน่งสุดท้ายของวอลล์สตรีทได้รับการบันทึกและทำการชำระบัญชี.
สิ่งสำคัญคือต้องเข้าใจอย่างถูกต้องว่า DTC กำลังทำอะไร เพราะหัวข้อข่าวนั้นอาจทำให้เข้าใจผิดได้ง่าย
DTC เป็น “ตารางคะแนน” อย่างเป็นทางการที่บันทึกสถานะของสมาชิกตลาดรายใหญ่ในระบบการเก็บรักษา นักลงทุนรายย่อยส่วนใหญ่เข้าถึง DTC ในรูปแบบที่ไม่ตรงไปตรงมา ผ่านบริษัทนายหน้าของตนเอง.
บริษัทนายหน้าคือสมาชิกของ DTC; ขณะที่นักลงทุนเป็นลูกค้าในชั้นล่าง โดยมีสถานะที่สะท้อนอยู่ในบัญชีของนายหน้า.
จดหมาย no-action ของเจ้าหน้าที่ SEC มีลักษณะเป็นการอนุมัติที่ไม่เป็นทางการสำหรับช่วงเวลาการดำเนินการที่มีระยะเวลา จำกัด พร้อมกับข้อกำหนดในการรายงาน ในขณะที่หลักทรัพย์พื้นฐานยังคงอยู่ในระบบการเก็บรักษาปัจจุบันของ DTC.
จดหมายนี้เกี่ยวข้องกับ “เวอร์ชันพื้นฐานเบื้องต้น” ของบริการการทำโทเค็นที่เสนอโดย DTC: กลไกที่อนุญาตให้แสดงตำแหน่งที่ DTC ฝากอยู่ในรูปแบบโทเค็น และอนุญาตให้โทเค็นเหล่านั้นเคลื่อนที่ระหว่างที่อยู่บล็อกเชนที่ได้รับการอนุมัติ ในขณะที่ DTC ยังคงติดตามการเคลื่อนไหวทั้งหมดเพื่อให้บันทึกของตนยังคงเป็นแหล่งความจริงเพียงแห่งเดียว.
นี่ไม่ใช่โครงการออกหลักทรัพย์ใหม่ และก็ไม่ใช่ความพยายามในการเขียนใหม่ตารางมูลค่าตลาดในแบบ crypto-native.
พูดอีกอย่างคือ DTC อนุญาตให้ “ชั้นตัวแทน” เคลื่อนที่บนเครือข่าย แต่ยังคงเก็บบันทึกทางกฎหมายอย่างเป็นทางการไว้ภายในโครงสร้างพื้นฐานการชำระเงินแบบดั้งเดิม.
แนวคิดที่สำคัญที่นี่คือ “entitlement” – สิทธิในการถูกบันทึก.
ในโมเดลนี้ โทเค็นไม่ได้มีวัตถุประสงค์เพื่อแทนที่คำจำกัดความทางกฎหมายของหลักทรัพย์ในสหรัฐอเมริกา มันเป็นการแสดงผลดิจิทัลที่มีการควบคุมของสถานะที่สมาชิก DTC ถือครอง ซึ่งออกแบบมาให้สามารถเคลื่อนย้ายบนโครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชน ในขณะที่ DTC ยังคงทราบเสมอว่าใครเป็นผู้ที่ได้รับการบันทึกและการทำธุรกรรมดังกล่าวมีความถูกต้องหรือไม่.
ข้อผูกพันใหม่คือสิ่งที่ทำให้แบบจำลองนี้สามารถทำงานได้ในตลาดที่มีการควบคุม.
โทเค็นสามารถโอนเฉพาะไปยัง “Registered Wallets” - กระเป๋าที่ลงทะเบียนแล้ว DTC ระบุว่าพวกเขาจะประกาศรายชื่อบัญชีแยกประเภทสาธารณะและส่วนตัวที่ได้รับอนุญาต ซึ่งสมาชิกสามารถลงทะเบียนที่อยู่กระเป๋าของตนได้.
ในเวอร์ชันเบื้องต้น บริการยังไม่ล็อคตลาดไว้ในบล็อกเชนเดียวหรือชุดสมาร์ทคอนแทรคที่ตายตัว
จดหมาย no-action อธิบายเกณฑ์ “วัตถุประสงค์ เป็นกลาง และโปร่งใส” ของ DTC ต่อบล็อกเชนและโปรโตคอลการโทเค็นที่ได้รับการสนับสนุน เกณฑ์เหล่านี้มีไว้เพื่อให้แน่ใจว่าโทเค็นจะถูกย้ายไปยังที่อยู่ที่ลงทะเบียนเท่านั้น และ DTC สามารถแทรกแซงเมื่อจำเป็นต้องย้อนกลับการทำธุรกรรม รวมถึงกรณีการบันทึกผิด การสูญเสียโทเค็น หรือการฉ้อโกง.
ภาษาทางการเกี่ยวกับความสามารถในการย้อนกลับนี้ทำให้การโทเค็นในกรอบการจัดการฟังดูเหมือนการดำเนินงานของตลาดจริง มากกว่าที่จะเป็นสโลแกนของคริปโต.
โครงสร้างพื้นฐานของตลาดไม่สามารถดำเนินการบริการหลักได้หากไม่มีความสามารถในการควบคุมหรือแก้ไขข้อผิดพลาด
ดังนั้น โครงการนำร่องนี้สร้างขึ้นบนสมมติฐานว่าโทเค็นสามารถเคลื่อนที่ได้อย่างรวดเร็ว แต่ยังคงต้องอยู่ภายในวงแหวนการบริหารที่เพียงพอแน่นหนาเพื่อจัดการข้อผิดพลาดและตอบสนองต่อความเป็นจริงทางกฎหมาย.
DTC ยังอธิบายกลไกต่างๆ เพื่อลดการ “double spend” รวมถึงโครงสร้างที่หลักทรัพย์ที่ถูกบันทึกในบัญชีดิจิทัล omnibus จะไม่สามารถโอนย้ายได้จนกว่าจะมีการเผา token ที่เกี่ยวข้อง.
กล่าวอีกนัยหนึ่ง DTC ต้องการให้แน่ใจว่าเล่มบัญชีแบบดั้งเดิมและชั้นของโทเค็นถูกผูกพันกันอย่างแน่นหนา เพื่อไม่ให้มี “การสำเนาซ้ำ” ของสิทธิ์การเป็นเจ้าของเดียวกัน
รายการสินทรัพย์ที่มีสิทธิ์จะถูกเลือกอย่างมีจุดมุ่งหมาย: น่าเบื่อมาก และความน่าเบื่อนั้นช่วยให้โครงสร้างพื้นฐานมีอยู่ต่อไป.
ประกาศของ DTCC กล่าวถึงสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูงเช่นหุ้น Russell 1000, ETF ตามดัชนีหลัก, ตั๋วเงิน, พันธบัตรและพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ.
พูดอีกอย่างคือ การทดลองเริ่มต้นในที่ที่มีสภาพคล่องลึก ซึ่งระเบียบการทำงานที่ชัดเจน และความผิดพลาดจะไม่ส่งผลให้เกิดความยุ่งเหยิงที่เป็นระบบ.
แผนการเปิดเผยของ DTCC แสดงให้เห็นว่าการดำเนินการจริงจะเริ่มขึ้นในครึ่งหลังของปี 2026 โดยมีจดหมาย no-action ที่อนุญาตให้บริการการสร้างโทเค็นทำงานบนบล็อกเชนที่ได้รับการอนุมัติเป็นระยะเวลาสามปี.
เวลาสามปีนี้คือการนับถอยหลังที่แท้จริง: ยาวพอที่จะรับสมาชิก, ทดสอบการควบคุมและพิสูจน์ความแข็งแกร่ง, แต่สั้นพอที่ทุกฝ่ายจะเข้าใจว่าพวกเขากำลังถูกประเมิน.
MONY ของ JPMorgan: ชิ้นส่วนที่ขาดหายไป – เงินสด on-chain แต่ยังคง “ถูกต้องตามมาตรฐาน”
แม้ว่า DTC จะดำเนินการสิทธิ์การเป็นเจ้าของที่ถูกโทเค็นอย่างราบรื่น การโทเค็นก็ยังไม่สมบูรณ์หากเงินสดไม่สามารถทำงานในลักษณะเดียวกันได้.
นั่นคือเหตุผลที่ MONY กลายเป็นสิ่งสำคัญ แต่ไม่ใช่เพราะมันเป็นโครงสร้างผลตอบแทนที่แปลกใหม่.
MONY สำคัญเพราะมันเป็นผลิตภัณฑ์การจัดการเงินสดที่ออกแบบมาเพื่ออยู่บน Ethereum โดยไม่แกล้งทำว่าสภาพแวดล้อมนี้เป็น permissionless.
การวิเคราะห์ก่อนหน้านี้ของ CryptoSlate ชี้ให้เห็นว่า: MONY ไม่ใช่การทดลอง DeFi แต่เป็นความพยายามในการนิยาม “เงินสดบนเชน” สำหรับการไหลของทุนขนาดใหญ่ที่ผ่าน KYC มาแล้ว.
ประกาศจาก JPMorgan อธิบายโครงสร้างได้อย่างชัดเจน: MONY เป็นกองทุนที่ออกแบบเฉพาะตามข้อกำหนด 506© สำหรับนักลงทุนที่มีคุณสมบัติเหมาะสม กระจายผ่าน Morgan Money นักลงทุนจะได้รับโทเค็นโดยตรงที่ที่อยู่บล็อกเชนของตน.
กองทุนจะลงทุนเฉพาะในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐแบบดั้งเดิมและสัญญารีโพที่มีการค้ำประกันโดยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ ซึ่งอนุญาตให้มีการลงทุนซ้ำในเงินปันผลรายวัน และอนุญาตให้ลงทะเบียนซื้อ – ขายคืนด้วยเงินสดหรือ stablecoin ผ่าน Morgan Money.
พูดง่ายๆ นี่คือคำมั่นสัญญาที่คุ้นเคยของกองทุนตลาดเงิน – สภาพคล่องสูง, ระยะสั้น, ความเสี่ยงต่ำ – แต่บรรจุอยู่ในรูปแบบของโทเค็นที่สามารถเคลื่อนย้ายได้บนโครงสร้างพื้นฐานสาธารณะ.
สำหรับผู้ที่ไม่คุ้นเคย: กองทุนตลาดเงินเป็นสถานที่ที่เงินจำนวนมาก “จอดชั่วคราว” เพื่อรับดอกเบี้ยระยะสั้นโดยไม่ต้องรับความเสี่ยงมากนัก “เงินสด” ในตลาดสมัยใหม่จริงๆ แล้วคือสิทธิในการเรียกร้องต่อกลุ่มเครื่องมือรัฐบาลที่มีอายุสั้น.
MONY คือสิ่งนั้น แต่ถูกทำให้เป็นโทเค็นเพื่อให้สามารถถือครองและโอนย้ายในสภาพแวดล้อมของบล็อกเชน ตามกฎของผลิตภัณฑ์ โดยไม่ทำให้การโอนแต่ละครั้งกลายเป็นกระบวนการที่ต้องทำด้วยมือ
นี่คือจุดสำคัญ.
เครื่องมือเงินสด on-chain ก่อนหน้านี้ส่วนใหญ่เป็น stablecoin: มีความสามารถในการอยู่ในทุกที่ แต่ไม่เหมาะสมกับบทบาท “ที่จอดรถ” ที่ชื่นชอบของห้อง treasury เมื่ออัตราดอกเบี้ยสูงและมีเงินสำรองมาก.
MONY ไม่จำเป็นต้องให้ลูกค้าเลือกข้างในสงครามวัฒนธรรม.
มันให้สิ่งที่คลังเงินเคยซื้อ แต่ในรูปแบบที่สามารถเคลื่อนย้ายได้โดยมีระยะเวลาตัดบัญชีที่น้อยกว่าและมีเหตุผลในการชะลอที่น้อยกว่า
กองทุนถูกสร้างขึ้นด้วยขนาด 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ มุ่งเป้าไปที่บุคคลที่ร่ำรวยและองค์กร โดยมีการลงทุนขั้นต่ำที่สูง - เพื่อให้มั่นใจว่ามันอยู่ในกลุ่มนักลงทุนที่ได้รับการยอมรับ
รายละเอียดนี้แสดงให้เห็นว่าคลื่นแรกของ “การเงินที่ถูกสร้างเป็นโทเค็น” ไม่ได้มุ่งเป้าไปที่ผู้บริโภคทั่วไป แต่ตั้งเป้าไปที่งบดุลที่เคยมีอยู่ในโลกที่มีการปฏิบัติตามกฎระเบียบและการเก็บรักษา.
MONY คือการจัดการเงินสดสำหรับผู้ที่มีนโยบายการเงินสดที่มีอยู่แล้ว
เมื่อสองชิ้นส่วนมาพบกัน: ภาพวาดปี 2026
การเชื่อมต่อ MONY กับโครงการนำร่องของ DTCC ทำให้เห็นทิศทางที่ชัดเจนของปี 2026.
DTCC สร้างกลไกที่อนุญาตให้สิทธิ์ที่ถูกโทเค็นสามารถเคลื่อนที่ได้บนบัญชีแยกประเภทที่ได้รับการสนับสนุน ขณะที่ DTC ยังคงติดตามและบันทึกอย่างเป็นทางการ.
JPMorgan นำเครื่องมือสร้างผลกำไรที่มีการรับรองโดยกระทรวงการคลังสหรัฐอเมริกาขึ้น Ethereum ซึ่งอนุญาตให้ถือในรูปแบบโทเค็นและ – ภายในขอบเขตการโอนที่จำกัด – สามารถเคลื่อนย้ายแบบเพียร์ทูเพียร์และใช้ในวงกว้างเป็นหลักประกันในสภาพแวดล้อม blockchain.
นี่คือช่วงเวลาที่คำถาม “เมื่อไหร่จะปรากฏในบัญชีโบรกเกอร์ของฉัน?” เริ่มมีคำตอบ.
ผลกระทบแรกๆ น่าจะไม่ใช่หุ้น blue-chip ที่ถูกโทเคนสำหรับนักลงทุนรายบุคคล.
แทนที่จะเป็นเช่นนั้น จะเป็นชิ้นส่วนที่โบรกเกอร์และฝ่ายการคลังสามารถนำไปใช้ได้โดยไม่ต้องเขียนระบบใหม่ทั้งหมด: ผลิตภัณฑ์การซื้อล่วงหน้าด้วยเงินสดสามารถเคลื่อนที่ภายใต้กฎที่ชัดเจนมากขึ้น และสินทรัพย์ที่ใช้เป็นหลักประกันสามารถถูกจัดสรรใหม่ในพื้นที่ที่อนุญาต โดยมีความล่าช้าในการดำเนินการที่ต่ำกว่า.
DTCC คาดว่าจะเริ่มนำไปใช้ในช่วงครึ่งหลังของปี 2026 - เส้นเวลาที่กำหนดสำหรับการที่กลางใหญ่จะรวมการถือสิทธิ์ที่ถูกทำให้เป็นโทเค็น.
ลำดับขั้นตอนเกือบจะเขียนขึ้นโดยอัตโนมัติ เนื่องจากแรงจูงใจและข้อผูกพันสอดคล้องกัน.
องค์กรจะเข้าถึงก่อน เนื่องจากพวกเขาสามารถลงทะเบียนกระเป๋าเงิน รวมถึงการรวมการเก็บรักษา และยอมรับรายการที่อนุญาตพร้อมกับรอยเท้าการตรวจสอบ
การค้าปลีกจะมาถึงในภายหลัง โดยหลักจะผ่านทางส่วนติดต่อของโบรกเกอร์ - ซึ่งบล็อกเชนจะถูก “ซ่อน” ไว้ เหมือนกับวิธีที่เคลียร์ริ่งเฮาส์ได้ถูกซ่อนจากผู้ใช้ปลายทางเสมอ.
คำถามที่น่าสนใจกว่าคือโครงสร้างพื้นฐานมีอยู่จริงหรือไม่.
แต่ใครมีสิทธิ์ในการใช้มัน และสินทรัพย์ใดที่ควรได้รับการเคลื่อนย้ายเป็นอันดับแรก ในเมื่อแต่ละการทำธุรกรรมยังต้องผ่านการปฏิบัติตาม การเก็บรักษา และการควบคุมการดำเนินงาน – สิ่งที่ไม่สนใจว่าข้อตกลงอัจฉริยะของคุณดูทันสมัยเพียงใด.
การโทเค็นถูกขายด้วยความเร็วมาเป็นเวลานานแล้ว.
DTCC และ JPMorgan กำลังขายสิ่งที่แคบกว่า แต่เชื่อถือได้มากกว่า: วิธีการที่หลักทรัพย์และเงินสดพบกันที่จุดกลาง โดยไม่ทำลายกฎที่ทำให้ตลาดดำเนินการได้
การทดลองของ DTCC กล่าวว่าการมีสิทธิสามารถเคลื่อนย้ายได้ แต่เฉพาะระหว่างสมาชิกที่ลงทะเบียนเท่านั้น บนบัญชีแยกประเภทที่ได้รับการสนับสนุน โดยมีความสามารถในการย้อนกลับที่รวมอยู่แล้ว
MONY กล่าวว่าการใช้เครื่องมือเงินสด on-chain สามารถสร้างผลกำไรและอยู่รอดบน Ethereum แต่ยังคงอยู่ในขอบเขตของกองทุนที่มีการจัดการ ขายให้กับนักลงทุนที่มีคุณสมบัติตามที่กำหนดผ่านแพลตฟอร์มธนาคาร.
หากโมเดลนี้ประสบความสำเร็จ การชนะจะไม่ใช่เรื่องที่ทุกอย่างพุ่งขึ้นไปบนบล็อกเชน.
แต่เป็นการรับรู้ที่ช้าๆ ว่าช่วง “เวลาตาย” ระหว่าง “เงิน” และ “หลักทรัพย์” ได้ถูกมองว่าเป็นคุณลักษณะมาหลายทศวรรษ – และจริงๆ แล้ว มันไม่จำเป็นต้องมีอยู่.
อู๋ง เซียน
