Автор: Mario Stefanidis, руководитель по исследованиям в Artemis Analytics; Источник: Artemis; Перевод: Shaw Золотой финансовый бизнес

Введение

Согласно данным Международного финансового института (IIF), объём глобального долга к концу 2025 года достиг исторического максимума — 348 трлн долларов США. Из них государственный долг — около 107 трлн долларов США, корпоративный долг — 101 трлн долларов США, долг домохозяйств — 65 трлн долларов США, а долг финансового сектора — 76 трлн долларов США. Доля цифровых и финтех-кредитных платформ в общем объёме долга составляет от 590 млрд до 680 млрд долларов США — то есть менее 0,2%.

Этот крупнейший в истории человечества кредитный рынок до сих пор работает на инфраструктуре, спроектированной десятилетия назад (FICO была запущена в 1989 году, MERS — в 1995 году). По данным Ассоциации ипотечных банкиров США, средняя стоимость выдачи одного ипотечного кредита в США составляет примерно 1,1 тыс. долларов США. Несмотря на колоссальный прогресс технологий и повсеместное распространение искусственного интеллекта, эта стоимость всё ещё вдвое выше, чем в начале 2010-х годов.

Источник: Freddie Mac

Для расчётно-клирингового расчёта стандартного банковского перевода всё ещё требуется около 28 часов, а большинство решений банков по кредитным заявкам по-прежнему проходит через комитетный процесс и опирается на скоринговые модели «чёрного ящика», построенные на основе 20–30 переменных. Всё это уже является публичными фактами, но менее очевидно то, каким именно образом решение внедряется в реальность.

Кредитная индустрия не переписывается по романтическому сценарию разрушения в духе Силиконовой долины — ни одной стартап-компании не удалось разом заменить глобальные системно значимые банки вроде JPMorgan. Реальные изменения более тонкие и более структурные: кредитный полный цикл, который раньше был вертикально интегрирован в банках — инициирование займа, дистрибуция, проверка рисков, предоставление средств и базовая инфраструктура — теперь разбирается на горизонтальную модульную архитектуру, где каждый этап находится под контролем специализированных организаций.

Эта трансформация архитектуры точно соответствует изменению в области облачных вычислений от монолитных систем к микросервисам и переходу медиаиндустрии от модели киностудий к стримингу и экосистеме создателей. Сегодня эта трансформация наконец пришла в кредитный сектор.

В этой волне реинтеграции победителями становятся не компании с самым большим масштабом баланса, а те, кто занимает ключевые «перешейковые» участки, которые остальные участники не могут обойти. Существует две позиции, важность которых значительно превосходит остальные: во‑первых, уровень интеллектуальных решений — AI для скоринга рисков и проверки кредитных рисков определяет направление потоков капитала и условия кредитования; во‑вторых, уровень клирингово-расчётных каналов — блокчейн-инфраструктура уже в разы сокращает стоимость инициирования кредитов и длительность расчётов.

Пока вы занимаете эти два типа ключевых позиций «продавцов воды», прочие кредиторы будут платить вам комиссию за пользование. Если же их нет, то остаётся только ценовая конкуренция на гомогенизированном рынке — а на рынке уже есть 3,5 трлн долларов США частного кредитного капитала, который гонится за доходностью.

Здесь Artemis систематизирует 40 компаний в 15 сегментах и делит их на пять крупных уровней, чтобы проанализировать, в какие именно этапы концентрируется структурная ценность.

Пять уровней новой кредитной архитектуры

Первый уровень: инициирование займа

Уровень инициирования займа — это источник кредитного бизнеса, охватывающий потребительские кредиты, ипотеку, займы для малого и среднего бизнеса, а также кредиты под залог криптоактивов. Эта сфера также всё более становится однородной. Сегодня наличие способности к инициированию займа уже не считается конкурентным барьером — это лишь базовый порог входа. Ключевое различие между победителями и остальными участниками лежит в стоимости инициирования займа и вероятности одобрения.

SoFi с оценкой около 24 млрд долларов США и ракетной компании (rocket mortgage) с капитализацией 48 млрд долларов США присущ масштаб инициирования займов, но ключевая логика их прибыли заключается в том, как выдавать кредиты с более низкой стоимостью. Компания Figure с капитализацией 6 млрд долларов США опирается на её собственную блокчейн-нативную выдачу кредитных линий под собственное жильё (HELOC) и на первоочередные ипотечные кредиты через Provenance, исключив многоуровневые посреднические звенья, из-за которых традиционные ипотечные процессы выдачи кредитов медленные и дорогие.

В криптосекторе компании Aave с капитализацией 2,7 млрд долларов США и MakerDAO/Sky с капитализацией 1,6 млрд долларов США полностью стирают границу между финтехом и децентрализованными финансами (DeFi) на этапе инициирования займа.

Второй уровень: дистрибуция по каналам

Уровень дистрибуции — это точка агрегации спроса; встроенные финансы и модель «сначала купи — потом заплати» (BNPL) перестраивают эту сферу. Рынок встроенных финансов, как ожидается, вырастет с 156 млрд долларов США в 2026 году до 454 млрд долларов США к 2031 году при среднегодовом темпе роста 24%. Модель BNPL, по прогнозам, будет охватывать 13% всех цифровых транзакций — это заметное повышение по сравнению с 6% в 2021 году.

Affirm (капитализация 15 млрд долларов США) и Klarna (3.48M долларов США) — известные в отрасли компании, но реальная структурная тенденция в другом: кредитный сервис глубоко встроен в процесс оформления заказа, софт-платформы и потребительский опыт в торговых точках. Хотя котировки этих двух компаний значительно упали относительно исторических максимумов, они не являются «продавцами воды» для массового рынка. Чаще всего конечным победителем оказывается тот кредитор, который для заёмщика «не воспринимается» как отдельная компания.

Сегодня все крупные софтверные компании добавляют финансовые продукты: Shopify, Amazon, Square, Stripe нуждаются в инфраструктуре API, а поставщики таких услуг будут забирать комиссию с масштаба каждой новой транзакции.

Третий уровень: проверка рисков и риск-ценообразование

Это первый ключевой этап во всей кредитной архитектуре. Тот, кто контролирует кредитный скоринг заёмщиков, контролирует распределение доходов по всей кредитной цепочке.

В настоящее время в кредитном бюро данных доминирует олигополия из трёх гигантов: Experian, TransUnion и Equifax. В сумме они ежегодно генерируют около 18 млрд долларов США выручки, оценивая заёмщиков на основе 20–30 переменных.

AI-модели риск-контроля могут оценивать более 1600 переменных (данные от Upstart). Также опубликованные Upstart данные показывают: при сохранении той же ставки плохих кредитов, по сравнению с традиционными моделями объём одобрений повышается на 44%, уровень дефолтов снижается на 53%, а годовая процентная ставка (APR) уменьшается на 36%. Сейчас, когда ставки по ипотеке взлетели почти до 7%, каждый базисный пункт критически важен для заёмщиков, покупающих жильё впервые.

Сейчас Upstart реализует 92% кредитных решений полностью в автоматическом режиме — одобрение занимает считанные минуты, тогда как традиционная проверка рисков требует 3–5 дней. Бюро финансовой защиты потребителей США (CFPB) продвигает альтернативы FICO — схемы скоринга с меньшей дискриминацией; Европейский закон об искусственном интеллекте (AI Act) также относит кредитный скоринг к высокорисковым сценариям, требуя объяснимости. Эти регуляторные тренды выгодны объяснимым моделям машинного обучения: по сравнению с традиционными кредитными бюро, использующими модели «чёрного ящика», у них появляется преимущество.

Ценность этого уровня чрезвычайно высока: кто контролирует скоринговый движок, тот контролирует кривую доходов по всей цепочке сверху донизу. Но одновременно этот «ров» всё ещё необходимо постоянно подтверждать — стремительный прогресс AI означает, что при наличии достаточных ресурсов и времени «любая организация» может собрать скоринговую модель.

Четвёртый уровень: капитал и поступление средств

После пандемии капитал в целом избыточен. Несмотря на текущие вызовы, масштабы управления частным кредитом раздулись до 3,5 трлн долларов США, а Morgan Stanley прогнозирует достижение 5 трлн долларов США к 2029 году. Общая стоимость заблокированных средств (TVL) в DeFi-кредитных протоколах находится в диапазоне от 5 млрд до 78 млрд долларов США — это примерно половина всего объёма активности DeFi. Масштаб небиржевых вечных активов (NPE) вырос с нулевого роста в 2021 году до более чем 200 млрд долларов США.

В эпоху изобилия капитала ключевое — это способность к интеллектуальной настройке потоков средств. Поэтому, хотя объём средств огромен, их структурное значение по‑прежнему подчинено верхнему уровню интеллектуальных решений и нижнему уровню инфраструктуры.

Ares, Blue Owl, Golub и другие частные кредитные компании — важные распределители капитала, но они в высокой степени зависят от верхнеуровневой системы скоринга и нижнеуровневого клирингового канала для эффективной выдачи кредитов. В DeFi абсолютным лидером по ликвидности является Ape: он занимает более половины объёма кредитования; а протоколы вроде Maker, Morpho, Maple, Kamino борются за оставшиеся доли рынка.

Пятый уровень: инфраструктура

Инфраструктура — второй ключевой этап всей архитектуры. Кто владеет финансовой лицензией или клирингово-расчётным каналом — все должны платить ему «плату за проезд». Согласно раскрытию руководства, банковская лицензия, которой владеет SoFi, снижает стоимость фондирования на 170 базисных пунктов, а ежегодные процентные расходы сокращаются более чем на 500 млн долларов США. Figure, опираясь на свою блокчейн-систему Provenance, обработала более 50 млрд долларов США совокупного объёма по транзакциям; стоимость инициирования одной сделки по выдаче кредита ниже 1000 долларов США, тогда как средняя стоимость традиционного канала — около 11k долларов США. Финальное подтверждение расчётов в блокчейне занимает лишь секунды, тогда как стандартный банковский перевод — около 28 часов.

Технологический стек SoFi Galileo и Technisys, а также платформы вроде Blend Labs образуют оставшийся «подлежащий» уровень технологий для кредитования как услуги (LaaS). Cross River Bank, выступающий как «невидимый» партнёрский банк за десятками финтех-компаний, уже через сотрудничество выдал более 96 млн кредитов на сумму свыше 140 млрд долларов США.

Компании, способные выигрывать в долгую, либо занимают какой-то «перешеечный» участок и становятся незаменимыми для всех участников, либо вертикально соединяют несколько уровней, формируя комбинированное конкурентное преимущество. А проигравшие компании застрянут на однородном уровне бизнес-операций: им будет не хватать структурной переговорной силы, и они смогут конкурировать только ценой, пока прибыль не приблизится к нулю.

Победители: владельцы ключевых сегментов и компании с комбинированным преимуществом на нескольких уровнях

SoFi: композитный «всестековый» инструмент

SoFi — единственная компания, охватывающая четыре из пяти уровней новой архитектуры:

• Прямое инициирование потребительских кредитов и ипотечных кредитов.

• Через платформу Galileo поставка кредитной инфраструктуры третьим сторонам, поддержка примерно 160 млн активных аккаунтов.

• На основе собственной модели риск-контроля проведение проверки кредитов: ключевыми измерениями являются намерение возвращать долг, способность вернуть и стабильность.

• Владеет банковской лицензией и на уровне инфраструктуры имеет в основе ключевую банковскую технологическую экосистему Galileo и Technisys.

Выручка SoFi в 2025 году достигла исторического рекорда — 3,6 млрд долларов США, рост составил 38%; платформа имеет 13,7 млн участников и объём финансовых продуктов в размере 20,2 млн. Руководство обозначило ориентир: выручка в 2026 году составит 4,7 млрд долларов США, EBITDA — 1,6 млрд долларов США. Этот бизнес демонстрирует не только сильный рост выручки, но и выдающиеся показатели прибыльности: маржа прибыли 34%. Только банковская лицензия уже позволяет SoFi финансировать кредиты за счёт депозитов, а не за счёт оптового рынка — стоимость средств напрямую ниже на 170 базисных пунктов.

SoFi строит «Amazon Web Services (AWS)» в сфере кредитования — платформу, которая одновременно конкурирует с другими кредиторами и даёт им возможность. Galileo сама по себе уже создана как движок выручки уровня миллиардов долларов. Technisys, приобретённая в 2022 году за 1,1 млрд долларов США, предоставляет сторонним организациям ключевой банковский системный уровень. Банковская лицензия — структурный ров, который большинство финтех-кредиторов не может скопировать; хотя отрасль активно копирует: Управление контролёра по денежным операциям США (OCC) только в 2025 году получило 14 заявок на создание новых банковских лицензий, что сигнализирует об ускорении борьбы за инфраструктурный уровень.

Upstart и Pagaya: уровень интеллектуальных решений

Парадоксально, но в кредитном бизнесе, возможно, побеждать необязательно, лично занимаясь выдачей кредитов. Upstart и Pagaya — обе компании с ядром в виде движка риск-контроля; их риск-результат лучше, чем у моделей, которые кредиторы создают сами, и им не нужно вести бизнес на базе собственного баланса. Это как раз и есть практическая реализация логики «продавцов воды» на уровне кредитных решений.

По сравнению с традиционными FICO-ориентированными моделями, модель Upstart при той же ставке плохих кредитов может одобрять на 44% больше заёмщиков, уровень дефолтов снижается на 53%, а для заёмщиков обеспечиваются заметно более низкие годовые процентные ставки. В настоящее время почти все новые инициирования кредитов на платформе реализуются полностью в автоматическом режиме, существенно снижая необходимость ручного вмешательства. Это принципиально отличается от традиционной модели риск-контроля потребительского кредита.

Pagaya находится на той же дорожке, но сталкивается с более жёсткими рыночными реалиями. Компания не выдаёт кредиты напрямую — она лицензирует банкам использование своего AI-движка риск-контроля. С момента основания в 2016 году Pagaya накопила оценку кредитных заявок примерно на 2,6 трлн долларов США для 31 партнёрского банка. Структурная позиция у неё предельно ясна: не нужно, чтобы заёмщики знали бренд — нужно лишь, чтобы банки полагались на её систему скоринга. Но текущий рынок не принимает эту логику. В 4 квартале 2025 года объём онлайн-бизнеса вырос всего на 3% год к году; выручка оказалась ниже консенсус-прогноза; прогноз по результатам также оказался хуже ожиданий, а акции в один день рухнули почти на четверть. Ценность уровня интеллектуальных решений полностью зависит от кредитного цикла: когда в партнёрской сети растёт ставка плохих долгов, даже отличная AI уже не способна противостоять давлению на ухудшение качества активов.

Однако ключевая логика по-прежнему верна: FICO формирует скоринг на основе небольшого набора исторических переменных, а по мере того как финансовое положение потребителей становится всё более сложным и многомерным, AI-системы риск-контроля становятся ещё более критичными. В отличие от FICO, такие системы продолжают учиться и оптимизироваться после каждого скорингового цикла.

Figure: новая клирингово-расчётная магистраль

Стоимость инициирования одной сделки по выдаче кредита через традиционные каналы и систему электронного оформления ипотечных регистраций (MERS) составляет 1,1 тыс. долларов США. А благодаря технологическому стеку Figure, опирающемуся на блокчейн Provenance и систему DART, эту стоимость можно снизить до 717 долларов США. Такая новая инфраструктура каналов инициирования позволяет снизить стоимость кредитования на порядок.

Figure уже инициировала продукты на основе собственного капитала жилья (в основном HELOC) на сумму более 21 млрд долларов США через блокчейн Provenance; совокупный объём обработанных транзакций в цепочке превысил 50 млрд долларов США. В 4 квартале 2025 года объём инициированных кредитов составил 2,7 млрд долларов США, что на 131% больше год к году. Компания имеет более 180 кредитных лицензий и регистрацию SEC брокера-дилера; у неё есть регуляторная база для масштабируемой работы. Кроме того, у неё свыше 300 партнёров по белой маркировке (white-label) в кредитовании: с сентября прошлого года, когда компания подала S-1 на листинг, она добавляет партнёров в среднем по 1 в день. Её выручка выросла с годовой квартальной нормы 28,5 млн долларов США в первом квартале 2023 года до нынешних 146,8 млн долларов США.

Ключевой бизнес Figure практически не связан с криптоактивами, но динамика её акций при этом очень похожа на биткоин. Система расчётов компании отражает логику перестройки структуры затрат: окончательное подтверждение расчётов занимает лишь секунды, тогда как традиционный процесс занимает более суток; стоимость инициирования кредита — лишь часть традиционного режима. На протяжении всего жизненного цикла кредита связанные с секьюритизацией затраты экономятся более чем на 100 базисных пунктов — в ежегодном рынке секьюритизации активов объёма 3 трлн долларов США это означает потенциальное сокращение затрат более чем на 30 млрд долларов США.

Aave: главный распорядитель в DeFi

Aave занимает более половины доли на рынке DeFi-кредитования. Ликвидность порождает больше ликвидности: заёмщики постоянно стекаются на платформы с самыми глубокими пулы средств (сетевой эффект). Совокупный объём выданных кредитов уже превысил 1 трлн долларов США, и на прошлой неделе протокол официально пересёк порог в 1 трлн долларов США по накопленной сумме кредитов.

Помимо доминирования в DeFi, структурно наиболее интересна бизнес-линия институционального кредитования Horizon. Horizon привлёк 580 млн долларов США депозитов; цель — превысить 1 млрд долларов США в 2026 году. Это мост между DeFi-ликвидностью и традиционным спросом на кредит. Если Aave сможет привлечь ончейн-средства в институциональные кредитные продукты, она станет уровнем поступления средств для традиционных кредиторов, открыв потенциальное общее адресуемое пространство (TAM), значительно превышающее масштабы розничного DeFi-рынка.

DeFi-кредитование также имеет один структурный риск-преимущество, которое часто недооценивают. В DeFi коэффициенты чрезмерного обеспечения обычно находятся в диапазоне 150%–180%, тогда как в традиционном peer-to-peer кредитовании это всего 50%–70%. Плохие долги в DeFi в основном происходят из-за оракулов или технических сбоев, а не из-за дефолтов по кредитоспособности.

Affirm: фиксация через каналы дистрибуции

Affirm занимает лидирующую позицию в сфере BNPL, глубоко встраиваясь в инфраструктуру оплаты и расчётов торговцев. Критики концентрируются на рисках потребительского кредитования компании, но упускают ключевую структурную логику: Affirm — не классическая компания по потребительским кредитам, а канал дистрибуции кредитов для конечного торгового экрана. Её настоящая «крепость» — интеграция с торговцами. Учитывая, что BNPL, как ожидается, будет охватывать 13% всех цифровых транзакций, платформы, которые масштабно встраиваются в процесс оформления заказа, будут взимать структурную «плату за канал» непосредственно с коммерческой сделки.

Сценарий проигрыша: четыре структурных модели провала

Мы сознательно не называем компании, которые соответствуют этим моделям. Если вы инвестор или управляющий в кредитной сфере, вы и так знаете, кто они. Важнее конкретных названий — понимать, почему эти структурные позиции обречены на провал: в следующем цикле те же модели создадут новых «жертв».

Только кредиторы, ориентированные на баланс

У таких компаний единственное конкурентное преимущество — доступ к средствам. Они выдают кредиты традиционными методами риск-контроля, предоставляя финансирование за счёт собственного баланса и не имея собственного специализированного технологического уровня. По сути, они — «тупые» каналы для перекачки капитала.

В мире, где управление частным кредитом уже достигло 3,5 трлн долларов США и движется к 5 трлн долларов США, капитал не является дефицитным — дефицитны интеллектуальные решения и инфраструктура. Эти компании способны только конкурировать ценой, что приводит к сжатию прибыли до нуля на каждом этапе ценового цикла процентных ставок, и заставляет их брать на себя чрезмерно высокий риск. В конечном итоге такие кредиторы будут предоставлять кредит тем, у кого выше риск, и при развороте цикла понесут потери.

Такие участники в основном — традиционные компании потребительского кредитования, небольшие банки, а также финтех-кредиторы, которые кроме первоначального кредитного продукта никогда не создавали технологического рва. Когда капитал становится однородным, а технологического преимущества нет и кредитование ведётся только с опорой на собственный баланс, это равносильно медленной передаче капитала акционерам заемщикам.

Жертвы кредитования CeFi

Централизованные крипто-кредитные (CeFi) платформы, которые рухнули в 2022 году, не были жертвами медвежьего рынка. Они пали из-за самой древней модели провала в кредитной индустрии: несоответствие сроков (сроковая рассогласованность), присвоение средств клиентов, кредитование под обеспечение неликвидными активами и отсутствие прозрачного управления рисками.

Децентрализованные кредитные (DeFi) протоколы, где дисциплина по обеспечению исполняется автоматически смарт-контрактами, а коэффициент обеспечения на цепочке прозрачен, не «взрывались». Настоящие проблемы случались с CeFi-платформами, которые полагаются на человеческие суждения и не имеют прозрачности по балансу и обеспечению. Любая кредитная платформа — будь то в криптосфере или в традиционных финансах — которая заставляет вас верить только в её баланс, но не показывает вам обеспечение, повторяет уже провалившийся структурный старый путь.

Призрачные протоколы

Есть категория DeFi-кредитных протоколов, которые технически ещё живы, но структурно уже мертвы. После запуска они привлекали первоначальный объём заблокированных средств благодаря стимулам в токенах, но после того как стимулы исчезали, наступал застой. Код продолжает работать, TVL не нулевой, но кривая использования выравнивается или продолжает снижаться, при этом отсутствует понятный маршрут роста естественного спроса.

Причина в том, что DeFi-кредитование демонстрирует крайнее распределение по закону степеней: ликвидность концентрируется на платформах, обладающих сетевыми эффектами — пример тому абсолютное доминирование Aave по доле рынка. Протоколы, которые не могут пробить пороговый масштаб, попадают в структурную «ничейную землю»: их слишком мало, чтобы притягивать естественную ликвидность и интеграции, но при этом они и не настолько малы, чтобы их можно было прилично закрыть. По мере того как прибыльный капитал перетекает на лидирующие платформы, их TVL продолжает медленно вымываться — и это необратимо. Это зомби-протоколы, удерживаемые ценой затопления (убытка) через токенизированные стимулы.

Кредиторы, упустившие платформенную трансформацию

Некоторые компании в прошлый цикл построили сильный бизнес по инициированию кредитов, но так и не развили способности к платформенности. У них нет API-дистрибуции, нет партнёрств по встроенным финансам и нет модели технологического лицензирования. Их способность инициировать кредиты сильна, но они не могут «выносить её наружу» как продукт для других.

По мере того как кредитная индустрия движется к модульности, вопрос уже не только в том, можно ли стать компонентом в чужой системе — это так же важно, как и уметь напрямую инициировать кредит. Компания, которая может кредитовать только конечных заёмщиков через собственные каналы, будет ограничена шириной покрытия своих каналов; тогда как компания, способная предоставлять кредитные возможности другим организациям, имеет потенциальный рынок без верхнего предела (TAM). Чистые инициаторы кредитов обычно имеют неплохую экономику на одного клиента, но рост у них ровный, потому что доступный им рынок ограничен их собственным брендом и каналами. В модульной архитектуре стать хорошим кредитором — необходимое условие, но стать кредитором, к которому могут подключаться другие кредиторы, — вот истинная позиция победителя.

Стоит обратить внимание на объекты

Победившие компании, упомянутые выше, уже стали рыночным консенсусом или близки к нему; а следующие компании — нет. У них есть структурные характеристики, чтобы стать владельцами ключевых сегментов, но на уровне масштабирования это пока не подтверждено. Это объекты, за которыми стоит продолжать следить.

Morpho

Совокупный TVL у Morpho достиг 6,6 млрд долларов США, рост — 164%, а капитализация превышает 800 млн долларов США. Её структурная логика совершенно отличается от Aave: Aave — это «коммерческий банк» в децентрализованных финансах (использует единую модель пулов заимствований), тогда как Morpho строит модульный слой кредитования, позволяющий институциональным участникам настраивать собственные кредитные рынки в зависимости от параметров риска, типов обеспечения и моделей процентных ставок. Если кредитная система действительно пойдёт к модульности, Morpho станет on-chain-протоколом «кредитования как услуги».

Maple Finance

В 2025 году Maple суммарно выдала кредиты на 11,3 млрд долларов США, обслуживает 65 активных заёмщиков, а управляемый объём активов (AUM) вырос с 516 млн долларов США до 4,6 млрд долларов США, то есть на 767%. Цель компании — обеспечить в 2026 году 100 млн долларов США годового регулярного дохода (ARR). Maple — один из немногих протоколов, который действительно фокусируется на внедрении кредитования реальных компаний в инфраструктуру блокчейна: соединяя спрос институциональных кредиторов с ончейн-средствами и клирингово-расчётной инфраструктурой. Взрывной рост управляемых активов показывает, что институциональный интерес к on-chain кредитному рынку перешёл от теоретических идей к практическому внедрению.

Cross River Bank

С 2008 года Cross River через сотрудничество выдал свыше 96 млн кредитов на общую сумму более 140 млрд долларов США. Это партнёрский банк, стоящий за Affirm, Upstart и десятками других финтех-кредиторов. По сообщениям, банк готовится к IPO. Cross River — «скрытый» банк, который поддерживает значительную часть работы финтех-кредитования на инфраструктурном уровне. По мере того как модель партнёрских банков становится зрелой, рыночная позиция, которую даёт этот статус, невозможно повторить ни одной отдельной финтех-кредитной организации. Ключ победы этого банка — сделать так, чтобы финтех-компании не могли вести кредитование без его поддержки.

Битва за лицензии

Управление контролёра денежного обращения США (OCC) получило только в 2025 году 14 заявок на создание новых банковских лицензий — почти столько же, сколько за предыдущие четыре года вместе. Общее число заявок на лицензии, поданных финтех-компаниями, достигло исторического рекорда — 20. Affirm, Stripe и Nubank также активно подают заявки на лицензии. Эти компании считают лицензию ключевой конкурентной силой финальной стадии перестройки кредитного бизнеса.

Компании, которые начинали как поставщики технических услуг, сегодня получают экономическую ценность всего отраслевого стека, приобретая регуляторные полномочия. Положение банковских лицензий в кредитовании сопоставимо с «региональными узлами» в облачных вычислениях — по причине:

• Очень высокая стоимость построения;

• У участников отрасли нет возможности обойтись без участия;

• После получения появляется постоянное структурное преимущество.

Бизнес-логика максимально ясна: оптимизация стоимости капитала на 1 базисный пункт повышает прибыльность по чистым активам до налогообложения на несколько процентных пунктов. Для компаний с масштабом преимущество от лицензии крайне заметно. Но для небольших организаций лицензия может стать ловушкой: им приходится нести все расходы на комплаенс, давление регуляторных проверок и требования к капиталу, но у них нет достаточного объёма бизнеса, чтобы покрыть эти расходы. Только компании, которые уже имеют большие объёмы операций, могут превратить лицензию в акселератор роста.

Кредитная архитектура к 2030 году

Если запомнить из этой статьи один ключевой аналитический каркас, то это следующие три вопроса. Они применимы ко всем кредитным компаниям — будь то публичные, непубличные или ончейн-организации.

Первое: какую именно нишу/уровень занимает компания? Инициация займов и однородное предложение фондирования — это красное море, а маржинальность прибыли будет постоянно сжиматься вместе с отраслевыми циклами. Тогда как AI-риск-контроль, блокчейн-расчёты и банковские лицензии находятся в ключевых «перешейковых» сегментах: ценность будет накапливаться за счёт эффекта сложного процента. Если компания застряла в красном море и не может зайти в ключевые сегменты, то независимо от того, насколько хороша команда, долгосрочная прибыльность будет постепенно размываться.

Второе: создаёт ли она платформу или единичный продукт? Один продукт обслуживает конечных заёмщиков, а масштаб растёт линейно вместе с собственными каналами; платформа же даёт возможность другим кредиторам, а рост опирается на объём всего экосистемного пирога, а не только на собственные операции. SoFi совмещает обе роли, Pagaya — чисто платформенная компания. Для компаний, которые кредитуют напрямую только своих клиентов, рост будет иметь потолок, тогда как для платформенных компаний такого ограничения нет.

Третье: есть ли у компании регуляторный ров? Сюда относятся банковская лицензия, 180 лицензий на кредитование в разных штатах, а также программируемый комплаенс через смарт-контракты. В кредитной индустрии регулирование — это не «дополнительная стоимость», а базовая инфраструктура. Компании, которые рано это осознают, сформируют преимущество, которое конкурентам нужно будет годами и огромными объёмами капитала догонять.

К 2030 году кредитная индустрия перестанет быть похожей на традиционную банковскую — и станет гораздо ближе к облачным вычислениям. Лишь несколько «всестековых» платформ будут охватывать несколько уровней и формировать эффект сложного процента на каждом этапе: в традиционных финансах наиболее типичный представитель — SoFi, в ончейне — Aave. Вокруг этих ключевых платформ множество специализированных провайдеров на разных уровнях подключатся через API и ончейн-каналы, углубляясь в собственные функции и взимая плату за услуги.

На рынке долгового объёма 348 трлн долларов США уровень проникновения финтеха ещё не превышает 0,2%. Этот рынок не предназначен для того, чтобы сотни и тысячи кредиторов делили его между собой: им будут доминировать полтора десятка платформ, которые станут базовой опорой для всей отрасли.