Жизненно важная трансформация майнинговых компаний Bitcoin: продажа BTC для «кровоснабжения» AI. Куда ведет борьба за мощность?

Автор: Shaurya Malwa, совместный руководитель команды по токенам и данным в CoinDesk для Азии; перевод: xz@Золотые финансы

Ключевые сведения, которые нужно знать:

• Список публичных биткоин-майнинг-компаний сталкивается с неустойчивой экономической моделью: при выпуске примерно 1 BTC они теряют около 19k долларов, поэтому они быстро переключаются на сферу искусственного интеллекта и высокопроизводительной вычислительной инфраструктуры.

• Майнеры уже подписали контракты на ИИ и HPC на сумму более 70 миллиардов долларов; по оценкам, к концу 2026 года около 70% выручки некоторых майнеров будет приходиться на ИИ-бизнес. По сути, происходит переход к бизнес-модели, где основной упор делается на эксплуатацию дата-центров, а биткоин-майнинг становится вторичным.

• Этот переход финансируется за счет больших объемов заимствований и крупномасштабных распродаж биткоинов, что приводит к снижению сетевого хэшрейта и давлению на сетевую безопасность. В итоге будущее всей отрасли зависит от того, сможет ли цена биткоина вернуться примерно к 100k долларов.

Индустрия биткоин-майнинга переживает самый фундаментальный переход за всю свою историю, а****самый ясный признак — не настройки хэшрейта или сложности, а отчеты компаний о прибылях и убытках.

CoinShares на этой неделе опубликовала отчет «Mining Report Q1 2026» («Отчет по майнингу за I квартал 2026 года»), показывающий, что в 4-м квартале 2025 года средневзвешенная денежная себестоимость производства 1 биткоина публичными майнерами выросла примерно до 79 995 долларов.

Биткоин торгуется в диапазоне 68k–70k долларов, а в отчете CoinDesk за прошлую неделю оценивается, что при добыче 1 BTC майнеры несут убыток примерно 19 000 долларов.

Эти цифры не являются устойчивыми, и отрасль это хорошо понимает. Реакция такова: вся отрасль полностью переключается на инфраструктуру для искусственного интеллекта — это заново определяет суть этих компаний.

Согласно отчету CoinShares, суммарная объявленная на данный момент стоимость контрактов по ИИ и высокопроизводительным вычислениям в сегменте публичных майнеров превышает 70 миллиардов долларов. Только расширенные партнерские сделки CoreWeave и Core Scientific стоят 10,2 млрд долларов за 12-летний период. Доходы от HPC-контрактов, подписанных TeraWulf, составляют 12,8 млрд долларов. Hut 8 заключила на 15 лет и на сумму 7,0 млрд долларов договор об аренде AI-инфраструктуры для своей площадки River Bend. Cipher Digital и Fluidstack, инвестированная Google, договорились о партнерствах на десятки миллиардов долларов.

Ожидается, что к концу 2026 года до 70% выручки публичных майнеров будет приходиться на AI-бизнес, тогда как сейчас этот показатель составляет около 30%. Доходы Core Scientific от AI-хостинга уже составляют 39% от ее общей выручки, у TeraWulf — 27%, у IREN — 9%, и компания быстро расширяется: строящаяся у нее жидкостная GPU-мощность может достигать 200 мегаватт.

Это означает, что майнинговые компании все больше превращаются в операторов дата-центров, а биткоин-майнинг постепенно становится их побочным бизнесом.

Экономика объясняет причину. По анализу CoinShares, стоимость инфраструктуры биткоин-майнинга в пересчете на 1 мегаватт составляет примерно 700k–1M долларов, тогда как стоимость AI-инфраструктуры — 8M–15M долларов. Разница существенная, но AI-бизнес дает более высокую и более стабильную маржинальность.

Показатель, определяющий выручку майнеров на единицу мощности, — цена хэшрейта, — в начале марта после халвинга опустилась до исторического минимума примерно 28–30 долларов в день за 1 петафлоп/сек (petahash). На этом уровне майнерам с оборудованием предыдущего поколения нужно удерживать электроэнергетические расходы ниже 0,05 доллара за 1 кВт⋅ч, чтобы сохранять денежную прибыль. Между тем AI-инфраструктурные контракты могут гарантировать маржу прибыли 85% и выше и обеспечивать видимую выручку на срок до нескольких лет.

Механизм финансового обеспечения

В отчете указано, что этот переход в основном финансируется двумя способами, и соответствующие данные можно проследить.

Сначала — долговое финансирование. Структура совокупного левериджа отрасли претерпела принципиальные изменения. В настоящее время IREN выпустила 3,7 млрд долларов в рамках пяти серий конвертируемых облигаций. Общий долг TeraWulf составляет 5,7 млрд долларов; на уровне расчетного бизнеса он разделен на конвертируемые облигации и приоритетные обеспеченные облигации.

Cipher Digital в ноябре выпустила обеспеченные приоритетные облигации на 1,7 млрд долларов, из-за чего ее квартальные процентные расходы взлетели с 3,2 млн долларов в первых трех кварталах до 33,4 млн долларов в четвертом квартале. Масштаб таких долгов уже намного превышает традиционный майнинговый сектор: это инфраструктурные инвестиции, сделанные ставкой на то, что AI-доходы быстро конвертируются в деньги для погашения долга.

**Во-вторых — распродажа биткоина.**Совокупные запасы биткоина у публичных майнеров снизились с пикового уровня более чем на 15k BTC. Core Scientific в январе продала BTC примерно на 175 млн долларов (около 1900 BTC) и планирует в 1-м квартале 2026 года распродать почти все оставшиеся holdings. Bitdeer в феврале обнулила свои резервы. Riot Platforms в декабре продала 1818 BTC на сумму 162 млн долларов.

Даже крупнейший публичный держатель с 53 822 BTC — Marathon — в марте в своем отчете 10-K незаметно скорректировал политику, разрешив продажу резервов по всему балансу. Часть давления связана с лимитом кредитования под залог биткоина на 350 млн долларов — когда цена монеты опустилась в диапазон 68 000 долларов, коэффициент залога по этому кредиту поднялся до 87%.

Майнеры, распродающие биткоин для финансирования строительства AI, — это именно те компании, которые обеспечивают безопасность биткоин-сети через майнинговую операционную деятельность. Это составляет ключевое противоречие текущего перехода: когда майнинг становится убыточным, а AI-прибыль — высокой, рациональное экономическое решение — перенаправить капитал из майнингового бизнеса. Но если так поступит достаточно много майнеров, бюджет на безопасность сети будет сокращаться.

Данные по хэшрейту уже отражают это изменение. Хэшрейт сети биткоина в начале октября 2025 года достиг пика примерно в 1160 экзахэшей/с, а затем снизился примерно до 920 экзахэшей/с и подряд три раза сопровождался отрицательными корректировками сложности — впервые с июля 2022 года.

Рынок оценок также отразил такое разделение бизнеса. У майнеров, получивших контракты по высокопроизводительным вычислениям, оценка достигла 12,3 раза будущей выручки за 12 месяцев; у чистых майнинговых компаний оценка составляет всего 5,9 раза. Премия рынка к оценке при наличии экспозиции к AI-бизнесу превышает ее более чем в два раза, что еще сильнее подкрепляет мотивацию к ускорению перехода.

Тем временем географическая картина майнинга тоже меняется вместе с экономикой. США, Китай и Россия сейчас контролируют около 68% глобального хэшрейта. Только в четвертом квартале доля США выросла примерно на 2 процентных пункта.

Но развивающиеся рынки выходят на передний план. Парагвай и Эфиопия вошли в топ-10 глобальных стран по майнингу, что в основном объясняется 300-мегаваттной майнинговой площадкой HIVE в Парагвае и 40-мегаваттной инфраструктурой Bitdeer в Эфиопии.

Прогнозы по хэшрейту и оценки

CoinShares прогнозирует, что к концу 2026 года хэшрейт сети достигнет 1,8 zetahashes hashes/second (1,8 зетахэшей/с), а к концу марта 2027 года — 2 zetahashes hashes/second (2 зетахэшей/с), при этом срок прогнозирования сдвинут на один месяц позже по сравнению с ранее ожидавшимся временем.

Однако этот прогноз основан на предположении, что биткоин восстановится до 100k долларов к концу этого года. Если цена продолжит удерживаться ниже 80k долларов, CoinShares предварительно ожидает дальнейшее снижение цены хэшрейта; больше майнеров выйдет из бизнеса, и хэшрейт продолжит падать.

Если цена биткоина будет стабильно ниже 70k долларов, это может привести к более масштабному выходу майнеров из отрасли; при этом, парадоксально, выжившие майнеры смогут выиграть за счет снижения сетевой сложности.

Новые майнинговые машины могут стать потенциальным выходом. Серия S23 от Bitmain и майнеры Bitdeer SEALMINER A3 имеют энергоэффективность ниже 10 джоулей/терахэщ, и ожидается, что их массовое внедрение начнется в первой половине 2026 года. По сравнению с нынешними майнерами среднего поколения, эти новые модели смогут снизить энергозатраты на 1 биткоин примерно вдвое. Но для их развертывания нужны средства, а многие майнеры направляют капитал в AI-сектор.

На старте этого цикла индустрия биткоин-майнинга представляла собой группу компаний, чьими основными задачами были поддержание сетевой безопасности и накопление биткоинов; а теперь она превращается в группу компаний, строящих AI-дата-центры и продающих биткоин, чтобы обеспечивать их финансирование.

Является ли это временной мерой в неблагоприятной экономической среде или постоянной структурной трансформацией — зависит от одного переменного фактора: цены биткоина. Если цена биткоина вернется к 100k долларов, майнинговая прибыль восстановится, и переход к AI замедлится; если цена сохранится на уровне 70 000 долларов или ниже, переход ускорится, и отрасль майнинга, которую мы знали последние десять лет, продолжит «растворяться» — полностью превращаясь в другую форму.