MSCI использует «меч и щит»: сохраняет компании криптоактивов, но замораживает увеличение эмиссии, завершится ли бесконечный цикл финансирования?

Международный гигант по составлению индексов MSCI объявил, что в квартальной оценке февраля 2026 года сохранит позицию «компании цифровых активов» в своих глобальных индексах, что позволит таким компаниям, как Strategy, избежать исключения и вызванных этим массовых пассивных распродаж на сумму десятков миллиардов долларов. Однако MSCI одновременно ввел ключевое ограничение: заморозить количество обращающихся акций этих компаний, а будущие допущения эмиссии акций не будут учитываться в весе индекса.

Это решение похоже на «двойной меч»: устранив «принудительную продажу», оно также полностью разорвало «бесконечный цикл» автоматического приобретения индексных средств за счет увеличения эмиссии акций DATCOs. Структура рынка кардинально изменилась: криптовалютные компании должны вернуться к фундаментальным показателям, а американский спотовый биткоин ETF может стать молчаливым победителем.

Структурные перемены за «отсрочкой»

Для «компании цифровых активов», глубоко связанной с биткоином, 6 января 2026 года стал поворотным днем. Глобальный поставщик индексов MSCI Inc. опубликовал заявление, в котором решено сохранить текущий статус DATCOs в своих глобальных индексах в предстоящей февральской оценке. Это означает, что компании, такие как Strategy, рискующие исключением из-за более чем 50%-ного соотношения цифровых активов к общим активам, получили важную «отсрочку».

После объявления рынок отреагировал ростом цен более чем на 6%. В основе этого — логика страха и облегчения: по анализу JPMorgan, полное исключение из индекса может вызвать принудительную распродажу пассивных средств на сумму до 9 миллиардов долларов. Такой объем продаж способен разрушить цену акций и даже вынудить компании ликвидировать часть своих позиций в биткоине. Председатель Strategy Майкл Сэйлор быстро заявил, что сохранение в индексе — это победа.

Однако за внешней победой скрываются условия, способные изменить правила игры. MSCI, предоставляя «отсрочку», добавил важное техническое ограничение: он не будет увеличивать количество обращающихся акций, фактор иностранных или внутренних включений, а также откладывать любые изменения в составе или масштабах в первоначальном списке. Иными словами, вес DATCOs в индексе был зафиксирован. Это решение, с одной стороны, избавило от «трупа на шее», но с другой — уничтожило основной «двигатель» их расширения — автоматическую связь между выпуском новых акций и автоматическим покупкой за счет пассивных фондов.

Работа и завершение «бесконечного цикла»

Чтобы понять глубокое влияние этого замораживания MSCI, необходимо проанализировать модель капиталовложений DATCOs, особенно Strategy, которая в последние годы опиралась на уникальную схему. Ее называли «бесконечным циклом» или «вечным двигателем», и логика его работы была очень точной и эффективной.

Началом цикла служило стратегическое решение Strategy — сильно верить в биткоин. Когда компания решала увеличить свои позиции, она привлекала средства через эмиссию акций (или конвертируемых облигаций). Например, в 2025 году Strategy привлекла более 15 миллиардов долларов за счет выпуска новых акций для масштабных покупок биткоина. Обычно это приводило к разводнению доли, что теоретически снижало цену.

Ключевым вторым звеном было пассивное покупание индексных фондов. После увеличения количества обращающихся акций за счет эмиссии, пассивные фонды, отслеживающие MSCI и подобные индексы, были вынуждены в соответствии с математическими формулами увеличивать свои покупки этой компании, чтобы сохранить пропорцию в индексе. Эта потребность была «независимой от цены»: независимо от краткосрочной динамики после эмиссии, фонды должны были покупать. Это создавало надежную поддержку для новых выпусков акций, эффективно компенсируя разводнение и даже стимулируя рост цены.

Третье звено формировало замкнутый цикл: стабильность или рост цены делали следующую эмиссию акций менее дорогой и более привлекательной, позволяя компании привлекать больше средств и покупать еще больше биткоинов. Рост биткоин-активов усиливал нарратив «чистой игры на биткоине», привлекая новых инвесторов и создавая положительный цикл.

Решение MSCI о замораживании разорвало этот механизм. Объявление означает, что даже при дальнейшем масштабном выпуске акций, MSCI при расчетах веса не будет учитывать новые акции. Вес компании в индексе не увеличится, а триллионы долларов пассивных средств, отслеживающих индекс, не обязаны покупать новые акции. Исчезла та стабильная, огромная и автоматическая «оплата по счету», которая раньше обеспечивала поддержку.

Сравнение старого и нового механизмов: от «автоматического курса» к «ручному управлению»

До и после изменения правил MSCI, поддержка роста DATCOs при эмиссии акций кардинально изменилась.

В старой системе основной драйвер — математическая корректировка веса, которая заставляла пассивные фонды покупать акции. Эта потребность была «независимой от цены», очень предсказуемой, поскольку гарантировалась жесткими правилами индекса. Поэтому она очень хорошо компенсировала разводнение и даже могла стимулировать рост цены. Можно привести пример: при выпуске акций на 20 млрд долларов, автоматическая поддержка пассивных фондов могла составлять около 6 млрд долларов.

В новой системе все иначе. Основной драйвер — это активные инвесторы, которые оценивают фундаментальные показатели и ценность компании. Их спрос — очень чувствителен к цене, и его предсказать сложнее. В результате поддержка при выпуске акций становится слабой или вообще исчезает, а риск падения цены из-за разводнения увеличивается. Например, при том же выпуске на 20 млрд долларов, автоматическая покупка пассивных фондов исчезает, и компания должна искать активных покупателей на открытом рынке, что значительно усложняет ситуацию.

Ликвидностный разрыв и появление альтернатив

«Автоматическая оплата по счету» исчезла, что создало огромный разрыв ликвидности. Исследовательская компания Bull Theory в отчете попыталась количественно оценить этот разрыв. Они смоделировали ситуацию: у компании есть 200 миллионов обращающихся акций, из которых около 10% (20 миллионов) обычно держат пассивные фонды. Если компания эмитирует еще 20 миллионов акций для привлечения капитала, то при старых правилах индекс должен был бы купить 10% — то есть 2 миллиона акций. При цене 300 долларов за акцию это — 600 миллионов долларов автоматической покупки.

По новым правилам MSCI эти 600 миллионов — «механическая покупка» — исчезают. В отчете прямо говорится: «Strategy теперь должен искать частных покупателей, предлагать скидки или привлекать меньшие суммы». Для Strategy, которая в 2025 году привлекла более 15 миллиардов долларов за счет акций, это — серьезный вызов. В будущем любые подобные операции будут проходить без поддержки пассивных фондов, что значительно увеличит риск сильных колебаний цены при разводнении.

Эта структурная перемена также меняет конкурентную среду в секторе. Решение MSCI «заморозить», а не «исключить» или «отпустить», делает американский спотовый биткоин ETF молчаливым победителем. За последний год биткоин ETF стал зрелым классом активов, привлекая интерес крупных институциональных инвесторов. С точки зрения инвесторов, акции Strategy конкурируют с биткоин ETF в предоставлении биткоин-экспозиции, но при этом несут операционные риски, управленческую премию и волатильность NAV.

Теперь, когда возможности крупного привлечения капитала у DATCOs снизились, крупные институциональные инвесторы могут переоценить свои стратегии. Перевод средств из акций, связанных с рисками компании, в более простые, ликвидные и прозрачные спотовые биткоин ETF — логичный шаг. Это напрямую выгодно таким крупным игрокам, как BlackRock, Fidelity, которые взимают управленческие сборы, возможно, частично компенсируя прошлую премию за акции DATCOs. MSCI, отменив «эффект маховика», создает, возможно, непреднамеренно или намеренно, более справедливую конкуренцию для традиционных управляющих активами.

Будущее индустрии: от «финансовых инженерных решений» к «созданию ценности»

Это решение MSCI задает четкую границу эпохи для компаний цифровых активов и более широкого криптоиндустриального сектора.

Для Strategy и подобных компаний будущее требует кардинальной перестройки. Модель расширения за счет постоянных крупных эмиссий акций уже не работает. Руководство должно сосредоточиться на развитии «фундаментальных» аспектов бизнеса: создание устойчивых доходов вне биткоина, улучшение корпоративного управления, прозрачной финансовой отчетности и поиска альтернативных источников финансирования — облигаций, кредитов и т.п. Они должны убедить активных управляющих, хедж-фонды и розничных инвесторов, что их акции ценны исходя из внутренней стоимости, а не из арбитража индекса.

На более макроуровне это ускоряет профессионализацию и зрелость инструментов инвестирования в криптовалюты. Спотовый биткоин ETF, благодаря своей легальности, прозрачности и эффективности, укрепляется как «основной канал» для получения биткоин-экспозиции крупными и обычными инвесторами. Компании вроде Strategy, возможно, придется менять нарратив — от «биткоина с высоким плечом и бета-инструмента» к «компании, управляющей биткоин-активами с профессионализмом». Их ценность будет больше зависеть от активного управления биткоином (например, стекинг, Layer2), вклада в развитие экосистемы и технологических инсайтов, а не только от абсолютного количества биткоинов на балансе.

В конечном итоге, техническое замораживание параметров MSCI — это не просто технический шаг, а глубокое послание рынку: устойчивый рост криптоактивов возможен только на базе реальной ценности, а не на хитрых, но хрупких арбитражных циклах. После краткосрочных потрясений, более здоровая и основанная на фундаментальных показателях структура рынка может стать необходимым этапом для перехода индустрии к следующему уровню зрелости.