2025 ETH мертв?

Автор: дэнни

2025 год для Ethereum, безусловно, будет полон противоречий и споров. Несмотря на поддержку от крупных игроков, различные DAT, технические обновления и рекламу хакеров, рынок второго уровня показывает неудовлетворительные результаты: Ethereum оказывается в «неудобном» промежуточном положении: с точки зрения свойств активов ему, кажется, недостает чистоты товарных свойств и консенсуса как «цифрового золота», присущих Bitcoin; с точки зрения технической производительности и захвата затрат он сталкивается с жесткой конкуренцией со стороны высокопроизводительных цепей, таких как Solana и Hyperliquid, которые, похоже, больше соответствуют предпочтениям и моделям оценки инвесторов в отношении пропускной способности и захвата затрат. Кроме того, обновление Dencun 2024 года не восстановило былую славу Ethereum, а наоборот, стало кошмаром, поглощающим нарратив.

Это восприятие “ниже не получается, выше не подходит” порождает душевный вопрос: есть ли у Ethereum будущее? К какой категории он относится? Имеет ли он четкую и устойчивую бизнес-модель?

После обновления Fusaka сможет ли Ethereum оправдать свое имя?

Введение: два эксперимента «беспредельной» утопии с интервалом в 60 лет

Я уверен, что многие люди не задумывались о том, что Сингапур, известный своими суровыми законами, на самом деле в свои ранние годы тоже имел свою «утопическую» мечту? На самом деле, Ли Kuan Yew тоже мечтал о том, чтобы «любовь» преобразила заключённых, но реальность дала ему пощечину.

1950-е годы в Сингапуре были временем, когда частные общества (мафия) процветали. По статистике, в то время активно действовало более 300 частных обществ, и их численность превышала 50 000 человек (что составляло 6% от тогдашнего населения), и они проникают во все сферы жизни Сингапура, что не только привело к многочисленным проблемам общественного порядка, но и повлияло на экономическое развитие того времени. Тогдашний «главный управляющий» Сингапура, лидер Народной действия партии Ли Куан Ю, решил принять решительные меры и издал шокировавший судебную систему «Временные положения уголовного законодательства» (также известный как Закон № 55) — этот закон в основном предоставлял полиции право на длительное задержание подозреваемых, которые, по мнению правоохранительных органов, могли угрожать общественной безопасности, без судебного разбирательства.

Эффект этого решения на регулирование общественного порядка можно считать мгновенным, но для управления тюрьмами это настоящий кошмар. Из-за резкого увеличения числа подозреваемых/осужденных за короткий период времени в тюрьме Чанги было слишком много людей, почти на грани коллапса.

Когда правозащитники и органы правопорядка не могли прийти к соглашению, тогдашний лидер рабочей партии Деван Наир предложил модель «утопической тюрьмы», то есть смешанную модель тюрьмы + сообщества + фермы, без наручников и цепей, высоких стен и тяжёлой охраны, с целью позволить заключённым через коллективный труд и доверие в сообществе измениться и вновь интегрироваться в общество. Наир считал, что высокие стены и давление лишь пробуждают злые качества человека, а доверие и свобода способны изменить личность.

Этот казалось бы безумный эксперимент был одобрен в 1960 году после ожесточенных дебатов, и место было выбрано на небольшом острове Анле (Pulau Senang) к югу от острова Сингапур, площадь которого составляет менее 1 квадратного километра, а вокруг — бурные воды, чтобы предотвратить побег заключенных. В то время директор тюрьмы Анле Дэниел Даттон был уверен, что человеческая природа изначально хороша, и полагал, что, если предоставить доверие и достойный труд, преступники смогут искупить себя в «тюрьме без стен», поэтому на острове не было стен, не было проволоки, и даже охранники не были вооружены.

В то время как остров счастья можно было бы назвать пустынным местом, с усердным трудом первой и второй групп заключенных, остров начал принимать форму, помимо столовой, общежитий и складов, там также провели водопровод и электричество. Для внешнего наблюдателя это был большой жилой район, а не тюрьма. Каждый на острове должен был работать, участвуя в строительстве, включая охранников (Даттон также жил и ел вместе с заключенными), рабочий день начинался в 8 утра и заканчивался в 5 вечера, после 5 вечера наступало свободное время, а также были выходные. Как и предполагал Нейр, среди заключенных, проходивших службу в такой общественной среде, уровень рецидивизма после “освобождения” составлял всего 5%. Эта “прекрасная история” привлекла внимание западных СМИ, а также визит комиссии ООН, и была названа “чудом истории преобразования человечества”.

Когда Даттон решил, что всё идет на лад, он не знал, что в сообществе острова блаженства тихо нарастают «жадность» и «недовольство». Некоторые заключенные жалуются, что работа слишком тяжелая? Некоторые жалуются, почему не они те, кто выходит на свободу раньше? Некоторые жалуются на неравное распределение труда, что они всегда делают самую тяжелую работу, но получают меньше кредитов? Эти чувства постепенно распространяются среди заключенных. Искра послужила инцидент на причале в июле 1963 года, когда несколько плотников, так как это был выходной, отказались работать, и Даттон в гневе отправил участвующих в забастовке заключенных обратно в тюрьму Чанги. Этот инцидент довел недовольство до предела.

12 июля 1963 года над некогда спокойным островом Анлао поднялся черный дым. Узники, получив утром как обычно инструменты для работы (лопаты, мачете, тяпки), начали безразличную атаку на охранников тюрьмы. Узники, вооруженные тяпками и баллингами, подняли восстание, убив Даттона, который твердо верил, что они исправятся, сожгли построенные собственными руками дома, столовые и так далее, вместе с ними сгорели и их мечты о возвращении в общество, а также одержимость правительства Сингапура верой в изначальную доброту человека.

Этот остров, известный как «Анле», изначально был сценой всемирно известного социологического эксперимента. Здесь сотни самых жестоких членов преступных группировок, переведенные из тюрьмы Чанги, получили беспрецедентную свободу — однако в этот день идеализм сгорел в огне.

В марте 2024 года Ethereum также запустил свой «Эксперимент на острове блаженства» — обновление Dencun (EIP-4844).

Основные разработчики, как и Даттон в свои времена, разрушили дорогие «экономические стены» (Gas-расходы) между L1 и L2. Они с великим видением «централизованного Rollup» верят, что если предоставить L2 (Layer 2) почти бесплатное пространство для данных Blob, L2 будет поддерживать основную сеть через процветающую экосистему, создавая утопию взаимовыгодного сотрудничества.

Но история всегда рифмуется одинаково. Как заключенные на Острове блаженства не выбрали благодарность, а выбрали бунт, так и L2 2025 года не выбрали отдачу, а развязали безмолвное «экономическое грабеж» против L1.

Глава первая «Неловкость»: Происхождение потери идентичности в 2025 году

1.1 Дилемма, которая не является ни золотом, ни акциями технологий

В течение большей части 2025 года позиционирование Ethereum на капитальном рынке будет особенно неясным. Инвесторы привыкли классифицировать криптоактивы на два крайних полюса: с одной стороны, как «цифровые товары» (например, BTC), которые служат хранилищем стоимости, а с другой стороны, как «технологические акции» (например, Solana) с высоким потенциалом роста, которые монетизируются за счет пользовательского трафика. Ethereum когда-то пытался занять обе позиции — будучи одновременно «ультразвуковыми деньгами» и «мировым компьютером».

Однако рыночная среда 2025 года безжалостно лишила этой двойной нарративной выгоды.

Смущение как товар: несмотря на то, что ETH играет ключевую роль в DeFi как основное обеспечение, динамика его предложения (постоянные колебания между инфляцией и дефляцией), а также наличие механизма Стейкинга затрудняют его простую классификацию как «цифровое золото», подобно BTC. Фиксированный объем BTC и его энергетическая привязка делают его товарные свойства непоколебимыми, в то время как сложность Ethereum делает его расплывчатым в глазах консервативных институциональных инвесторов.

Как неловкость для технологических акций: если рассматривать это как технологическую платформу, то ее ключевой показатель — доходы — в первые три квартала 2025 года показал катастрофическое снижение. Данные за август показывают, что, несмотря на то, что цена ETH однажды приблизилась к историческому максимуму, доходы от сетевых протоколов упали на 75% по сравнению с прошлым годом, составив всего 39,2 миллиона долларов. Для традиционных инвесторов, которые привыкли оценивать по коэффициенту цены к прибыли или модели дисконтирования денежного потока, это просто сигнал о крахе бизнес-модели.

1.2 Эффект «сэндвича» в конкурентной среде

На конкурентной стороне Ethereum также подвергся двустороннему давлению.

Верхнее давление: постоянный приток BTCETF и стратегический резервный нарратив суверенных стран further укрепили статус BTC как макроактива. В то же время, EthereumETF, хотя и получил одобрение, так и не смог сопоставиться с BTC по объему притока средств, что отражает запаздывающее восприятие мейнстримного капитала его позиционирования как «цифровой нефти».

Удар внизу: Solana почти монополизировала рост платежей, DePIN, AI Agent, мемов и высокочастотных потребительских приложений в 2025 году благодаря исключительной производительности и низким затратам, обеспечиваемым её монолитной архитектурой. Данные показывают, что скорость обращения стейблкоинов в сети Solana и доходы экосистемы в некоторые месяцы даже превышали показатели основной сети Ethereum. В то же время Hyperliquid, благодаря своей позиции лидера на рынке Perp dex, привлекла множество крупных пользователей и трейдеров, а способность HLP захватывать комиссии даже заставляет ETH не видеть её задние огни.

Состояние «ни на небе, ни на земле» является благодатной почвой для теории «неловкости». Рынок не может сдержать глаза: если хранение ценности хуже, чем у BTC, если высокопроизводительные приложения хуже, чем у Solana, если способность захвата сборов хуже, чем у Hyperliquid, то где же защитный барьер Ethereum?

Глава вторая Регулирование: юридическая реконструкция цифровых товарных ресурсов

2.1 «Project Crypto» и поворот в регуляторной философии

12 ноября 2025 года, председатель SEC США Пол Аткінс в своей речи в Федеральном резервном банке Филадельфии официально представил план регулирования под названием «Project Crypto». Основной целью этого плана является завершение многолетнего «Регулирования через принуждение» и переход к созданию четкой классификационной структуры, основанной на экономической реальности.

В своем выступлении председатель Аткнс четко опроверг мнение о том, что «если это ценная бумага, то это навсегда ценная бумага» (что является прямым упреком его предшественнику). Он ввел понятие «Классификация токенов (Token Taxonomy)», указав, что свойства цифровых активов являются изменчивыми и могут меняться. Токен, возможно, будет продан как часть инвестиционного контракта на стадии его первоначального выпуска, но это не означает, что сам актив навсегда будет обременен оковами ценной бумаги. (Обратите внимание: для Ethereum эта логика имеет крайне важное значение.)

SEC считает, что когда степень децентрализации сети достигает определенного порога, и держатели больше не зависят от «Essential Managerial Effort» централизованного сущности для получения дохода, этот актив выходит за пределы юрисдикции теста Howey.

Эфириум имеет более 1,1 миллиона валидаторов и наиболее широко распределенную сеть узлов в мире, что доказывает, что ETH не относится к категории ценных бумаг.

2.2 Закон о ясности на рынке цифровых активов (CLARITY Act)

В июле 2025 года Палата представителей США приняла Закон о ясности на рынке цифровых активов (CLARITY Act). Этот закон на юридическом уровне завершил «восстановление справедливости» для Ethereum.

Определение юрисдикции: Закон четко относит активы, «происходящие из децентрализованных блокчейн-протоколов», — в частности, BTC и ETH — под юрисдикцию Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC).

Определение цифровых сырьевых товаров: законопроект определяет цифровые сырьевые товары как «любые взаимозаменяемые цифровые активы, которые могут уникально принадлежать и передаваться от человека к человеку без необходимости полагаться на посреднические учреждения и записываться в криптографически защищенный публичный распределенный реестр».

Роль банков: закон позволяет банкам регистрироваться в качестве «брокеров цифровых товаров», предоставляя клиентам услуги по хранению и торговле ETH. Это означает, что ETH на балансе банка больше не будет рассматриваться как высокорискованный неопределенный актив, а будет считаться товарным активом, подобным золоту и валюте.

2.3 Совместимость доходов от стейкинга и характеристик товара

Согласно традиционному законодательству о ценных бумагах: может ли актив, способный приносить проценты, все еще называться «товаром»? Традиционные товары, такие как нефть или пшеница, сами по себе не приносят дохода и часто требуют дополнительных затрат на хранение. Механизм стейкинга Ethereum делает его более похожим на акцию или облигацию.

Регуляторная структура 2025 года решает эту когнитивную противоречие:

Уровень активов (Asset Layer): токен ETH сам по себе является товаром. Он является газом сети и залогом безопасности, обладая полезной и обменной ценностью.

Уровень протокола (Protocol Layer): нативная стейкинг на уровне протокола рассматривается как вид «труда» или «предоставления услуг». Валидаторы поддерживают безопасность сети, предоставляя вычислительные ресурсы и блокируя капитал, а полученные ими вознаграждения являются оплатой за эту услугу, а не пассивным инвестиционным доходом.

Служебный уровень (Service Layer): такая «услуга» представляет собой инвестиционный контракт только в том случае, если централизованные организации (например, биржи) предоставляют услуги по хранению и обещают определённую доходность.

Этот бинарный подход позволяет ETH сохранять свои характеристики «приносящего доход» актива, одновременно享受 освобождение от регулирования как «товар». Институциональные инвесторы начали рассматривать ETH как «продуктивный товар» — обладающий свойствами защиты от инфляции, присущими товарам, и доходностью, аналогичной облигациям. Fidelity в своем отчете отметила, что такая уникальная комбинация характеристик делает ETH незаменимым «интернет-облигацией» в инвестиционном портфеле.

Глава третья Разрушение и восстановление бизнес-модели: от Dencun до Fusaka

Решив проблему идентификации, мы сталкиваемся с более острым экономическим вопросом: зарабатывает ли ETH? Откуда поступает его денежный поток? Куда он уходит?

С уважением, резкое падение доходов в前三季度 2025 года является провалом схемы технологического масштабирования, это иллюзия технарей, пытающихся изменить бизнес-среду и человеческую природу с помощью технологий, в то время как безнадежное сообщество надеется, что обновление Fusaka в декабре сможет изменить текущую ситуацию, но возможно ли это?

3.1 После обновления Dencun «парадокс дохода»

Обновление Dencun в марте 2024 года представило EIP-4844 (Blob-транзакции), целью которого является снижение затрат на транзакции L2 за счет предоставления дешевого пространства для хранения данных. С технической точки зрения это огромный успех — газовые сборы L2 снизились с нескольких долларов до нескольких центов, что значительно способствовало процветанию экосистемы L2. Однако с точки зрения экономической модели это «катастрофа».

Ценовая механика рынка Blob изначально была полностью основана на спросе и предложении. Поскольку резервируемое пространство Blob значительно превышает ранний спрос L2, базовая плата за Blob на долгое время оставалась на крайне низком уровне - 1 wei (то есть 0.000000001 Gwei).

Это приводит к тому, что L2 сети (такие как Base, Arbitrum) хотя и взимают с пользователей высокие комиссии за газ, но «аренда», выплачиваемая EthereumL1, является незначительной. Данные показывают, что Base может генерировать доход в десятки тысяч долларов за один день, но выплачивает Ethereum всего несколько долларов.

Из-за того, что транзакции на уровне L1 массово переместились на уровень L2, и L2 не уничтожил достаточное количество ETH через Blob, механизм сжигания EIP-1559 потерял свою эффективность. В третьем квартале 2025 года годовой темп роста предложения Ethereum вернется к +0,22%, потеряв нарратив «дефляционного актива».

Такая ситуация «L2 ест мясо, а L1 пьет северный ветер» образно называется сообществом эффектом «паразита», что напрямую приводит к глубокой недосягаемости устойчивости бизнес-модели Ethereum со стороны внешних наблюдателей.

3.2 Стратегическая точка поворот: обновление Fusaka (3 декабря 2025 года)

К счастью, в ответ на сомнения относительно бизнес-модели ETH “холодное” сообщество разработчиков Ethereum не “придерживалось идеалов” и не оставило все как есть. 3 декабря 2025 года долгожданное обновление Fusaka, наконец, пришло.

Суть этого обновления заключается в «исправлении» цепочки захвата ценности между L1 и L2, проще говоря, L2 должен платить дань L1.

3.2.1 Основное исправление: EIP-7918 (Привязка базовой стоимости Blob к затратам на выполнение)

Самым коммерчески значимым предложением, находящимся на этапе обновления Fusaka, является EIP-7918. Это предложение полностью изменяет логику ценообразования Blob.

EIP-7918 ввел механизм «гарантированной цены» — повышение цены. Он устанавливает, что базовая стоимость Blob больше не может свободно падать до 1 wei. Вместо этого минимальная цена Blob будет связана с ценой газа на уровне L1 (в частности, 1/15.258 от базовой цены L1).

Это означает, что, пока основная сеть Ethereum остается загруженной (например, из-за новых токенов, сделок DeFi или чеканки NFT), цена газа L1 будет расти, что автоматически повысит «минимальную цену» на покупку пространства Blob на L2. L2 больше не сможет использовать безопасность Ethereum по почти бесплатной цене.

После активации обновления базовая стоимость Blob мгновенно возросла на 15 миллионов раз (с 1 wei до диапазона 0,01-0,5 Gwei). Хотя для пользователей L2 стоимость одной транзакции все еще невысока (около 0,01 usd), для протокола Ethereum это означает тысячекратный рост доходов. Процветание L2 является прямым двигателем доходов L1.

3.2.2 Расширение со стороны предложения: PeerDAS (EIP-7594)

Чтобы предотвратить повышение цен, угрожающее развитию L2, Fusaka одновременно внедрил PeerDAS (сэмплирование доступности данных в одноранговой сети).

PeerDAS позволяет узлам проверять доступность данных, не загружая полные блоки данных (Blob), а лишь случайно выбирая небольшую часть фрагментов данных. Это значительно снижает нагрузку на полосу пропускания и хранилище узлов (примерно на 85%).

Этот технологический прорыв позволяет Ethereum значительно увеличить объем поставок Blob. После обновления целевое количество Blob в каждом блоке будет постепенно увеличиваться с 6 до 14 и даже больше.

С помощью EIP-7918 была повышена нижняя граница цены, а с помощью PeerDAS увеличен общий объем продаж, Ethereum успешно построил модель продаж «роста объема и цены».

3.3 Замкнутый цикл новой бизнес-модели

Это бизнес-модель после активации Fusaka на Ethereum, которую можно кратко охарактеризовать как «B2B налоговая модель на основе безопасных услуг»: верхний уровень (L2 сети): Base, Optimism, Arbitrum и другие L2 выступают в качестве «дистрибьюторов», отвечая за привлечение конечных пользователей и обработку высокочастотных, низкозначительных транзакций.

Основной продукт (блокчейн-пространство): EthereumL1 продает два основных товара:

Высокая ценность исполнения: доказательства расчета для L2, сложные атомные сделки DeFi.

Большое объемное хранилище данных (Blob): используется для хранения истории транзакций L2.

Согласно EIP-7918, L2 должен платить «аренду», соответствующую экономической стоимости этих двух ресурсов. Большая часть этой аренды (ETH) уничтожается, что приводит к повышению ценности для всех держателей ETH; небольшая часть выплачивается валидаторам, формируя доход от ставок.

Прямой цикл спирали:

L2 требует все больше Blob

Есть ли кто-то, кто готов купить на рынке? Да, по оценкам известного аналитика учителя Yi, после обновления Fusaka в 2026 году уровень сжигания ETH Ethereum может увеличиться в 8 раз?!

Глава 4 Оценочная система: Как установить цену на «доверительные элементы»?

После определения бизнес-модели следующий вопрос: как оценить этот новый тип актива? Поскольку Ethereum обладает свойствами товара, капитального актива и валюты, одно единственное оценочное модель кажется недостаточной для того, чтобы выразить “величие” ETH. На это элита Уолл-стрит высказала свое мнение:

4.1 Модель дисконтирования денежных потоков (DCF): перспектива технологических акций

Несмотря на то, что ETH определяется как товар, у него есть четкий денежный поток, что позволяет применять традиционную модель DCF.

В исследовательском отчете за первый квартал 2025 года компания 21 Shares применяет трехфазную модель роста для прогнозирования доходов от торговых сборов и механизма сжигания, основанных на Ethereum. Даже при консервативной предпосылке дисконтной ставки (15.96%) рассчитанная справедливая стоимость ETH достигает $3,998; при более оптимистичной предпосылке (дисконтная ставка 11.02%) справедливая стоимость достигает $7,249.

Обновлённый механизм EIP-7918 от Fusaka обеспечивает надёжную поддержку для «темпа роста будущих доходов» в модели DCF. Рыночные аналитики считают, что теперь не нужно беспокоиться о том, что L2 будет высасывать доходы до нуля, а можно линейно выводить минимальные доходы L1 в зависимости от ожидаемого роста L2.

4.2 Модель валютной премии: перспектива товаров

Помимо денежного потока, Ethereum также обладает частью ценности, которую невозможно уловить с помощью DCF — валютная премия. Это ценность, возникающая в качестве расчетной валюты и залога.

ETH является основным обеспечением в экосистеме DeFi (TVL превышает 100 миллиардов долларов). Независимо от того, создаются ли стабильные монеты (такие как DAI), осуществляется ли кредитование или торговля деривативами, ETH является самым нижним уровнем доверия.

Рынок NFT и оплата газовых сборов L2 осуществляются в ETH.

С увеличением замороженных средств ETF (по состоянию на третий квартал 2025 года достигнув 27,6 миллиардов долларов) и накоплением корпоративных казначейств (например, Bitmine владеет 3,66 миллиона ETH), ликвидность ETH становится все более ограниченной. Это напряжение в соотношении спроса и предложения придаёт ему премию, подобную золоту.

4.3 Ценообразование «Доверенное ПО (Trustware)»

Consensys в своем отчете 2025 года представила концепцию «Trustware».

Эфириум продает не просто вычислительную мощность (это делает AWS), а «децентрализованную, неизменяемую финальность (Finality)».

С переходом RWA на блокчейн EthereumL1 переключится с «обработки транзакций» на «защиту активов». Его захват стоимости больше не будет зависеть только от TPS, а будет зависеть от масштабов защищаемых активов.

Если Ethereum защищает активы на сумму 100 миллиардов долларов по всему миру, даже если он взимает всего 0,01% налога на безопасность в год, его рыночная стоимость должна быть достаточно большой, чтобы противостоять атаке 51%. Логика этого «бюджета безопасности» делает рыночную стоимость Ethereum положительно связанной с экономическим объемом, который он поддерживает.

Для рекламы «доверительных вещей» нет ничего более убедительного, чем хакеры, которые после кражи средств обменивают украденные деньги на ETH, ничто другое не сравнится.

Глава пятая. Конкуренция: Модульная крепость и поле боя RWA

5.1 Эфириум против Соланы: различие между оптовой и розничной торговлей

Данные за 2025 год четко демонстрируют структурную дифференциацию на рынке публичных блокчейнов:

Solana похож на Visa или Nasdaq, стремясь к максимальному TPS и низкой задержке, что делает его подходящим для высокочастотной торговли, платежей и потребительских приложений (DePIN). Ethereum же эволюционировал в SWIFT или расчетную систему Федеральной резервной системы (FedWire), он не стремится быстро обрабатывать каждую транзакцию по покупке кофе, а сосредоточен на обработке «расчетных пакетов», содержащих тысячи транзакций, поданных L2 сетью.

Такое разделение труда является неизбежной эволюцией зрелых рынков. Активы с высокой ценностью и низкой частотой (такие как токенизация государственных облигаций и крупные трансакции за границей) по-прежнему предпочитают Ethereum, поскольку его безопасность и степень децентрализации выше; в то время как сделки с низкой ценностью и высокой частотой перетекают на Solana.

5.2 Власть RWA

В области RWA, которая рассматривается как рынок триллиона долларов будущего, Ethereum демонстрирует сильную доминирующую позицию. Несмотря на быстроту роста Solana, Ethereum остается предпочтительной платформой в таких знаковых проектах, как фонд BUIDL от BlackRock и цепочный фонд Franklin Templeton.

Логика выбора организаций очень ясна: для активов в сотни миллионов и даже десятки миллиардов долларов приоритет безопасности значительно выше скорости. Ethereum, проверенный за десять лет и с рекордом без сбоев, составляет его самую глубокую конкурентную преимущество.

Эфириум потерян? В 2025 году он совершил рискованный прыжок к модели «базового монетного налога» цифровой экономики, только неясно, приземлится ли этот прыжок веры на сено?