Биткойн-флайвил не работает, какие есть стратегии выхода из сложной ситуации?

null

Автор: Хлоя, ChainCatcher

С октября по настоящее время акции MSTR упали примерно на 50%. После прошлогоднего пика в 457 долларов произошёл резкий откат — акции значительно отстают от рынка. По данным MarketBeat, за 12 месяцев минимум составил около 155,61 доллара, максимум — более 450 долларов. Сейчас бумаги находятся в зоне относительно низкой оценки и высокой волатильности.

Почему же котировки MSTR уже несколько месяцев находятся в упадке, не только значительно уступая рынку, но и показывая худшую динамику, чем сам биткоин? Это заставляет рынок сомневаться: не утратил ли свою силу эффект «флайвила» биткоина?

В бычьем рынке — двойная радость, в медвежьем — двойная боль

Резкое падение цены биткоина — самый очевидный триггер. С 6 октября биткоин снизился примерно на 31%; у Strategy около 650 000 BTC (3,1% от общего объёма), так что избежать потерь было невозможно. По расчётам MarketWatch, корреляция BTC-MSTR близка к 0,97 — то есть их динамика практически полностью совпадает. Однако из-за эффекта финансового рычага волатильность бумаг MSTR ещё выше: биткоин упал на 31%, MSTR — более чем на 50%.

Рынок также сомневается, не исчерпала ли себя модель «флайвила», на которой держится MSTR? В настоящий момент mNAV Strategy составляет 1,15. По данным CryptoSlate, рынок готов платить за акции MSTR премию всего 15% к стоимости биткоинов на балансе. Как только mNAV опустится ниже 1,0, дальнейшая эмиссия акций окажется крайне размывающей. Bloomberg также отмечает: по мере того как капитализация Strategy лишь немного превышает стоимость её биткоинов, премия сильно сжимается, а положительная обратная связь начинает давать сбой.

Кроме того, с 17 по 30 ноября Strategy купила лишь 130 BTC, потратив 11,7 млн долларов — это ничтожно мало для компании с 650 000 монет на балансе. Это говорит о том, что в нынешних условиях премии масштабная эмиссия акций будет вредить, а не приносить пользу акционерам, поэтому компания сама жмёт на тормоз.

Financial Times также обращает внимание: после падения от пика акции MSTR уже выступают хуже биткоина, что ставит под сомнение, может ли акция-прокси дать больше, чем просто владение BTC. Особенно это актуально после появления биткоин-ETF, которые позволяют инвесторам проще напрямую покупать биткоин — зачем тогда брать на себя риск долга, управления и возможного размывания акций MSTR?

К тому же, в этом году Strategy финансировала покупки биткоина за счёт выпуска большого объёма конвертируемых облигаций и высокодоходных привилегированных акций, что создало серьёзную нагрузку по фиксированным выплатам. По анализу Seeking Alpha, годовые дивиденды по привилегированным акциям достигли нескольких сотен миллионов долларов. CryptoSlate оценивает эти выплаты в 750–800 млн долларов в год, и это без учёта процентов по конвертируемым облигациям. Проблема в том, что традиционный софтверный бизнес MSTR хотя и приносит более $100 млн выручки в квартал, всё же не способен покрывать растущие выплаты по привилегированным акциям.

Именно поэтому компания объявила о создании долларового резерва на 1,44 млрд долларов.

Чтобы развеять опасения по поводу продажи биткоинов, Strategy создаёт долларовый резерв

В понедельник Strategy объявила о создании долларового резерва на сумму 1,44 млрд долларов — эти средства будут направлены на выплаты дивидендов по привилегированным акциям и обслуживание существующего долга. Это призвано развеять опасения инвесторов по поводу того, что Strategy будет вынуждена продавать биткоины для выплаты дивидендов.

В пресс-релизе Strategy говорится, что 1,44 млрд долларов получены за счёт размещения акций класса A по рыночной программе. В компании намерены поддерживать резерв, достаточный как минимум для покрытия 12 месяцев выплат, и постепенно увеличить его до суммы, позволяющей покрыть 24 месяца и более.

На этот раз почти все средства от размещения акций пошли в долларовый кэш, а не на очередные закупки биткоина — даже Сэйлор во времена высокой волатильности вынужден переходить к более оборонительной финансовой стратегии.

Однако даже после объявления о резерве рынок отреагировал вяло: в этот день MSTR упала более чем на 11%, и это уже четвёртый месяц подряд закрывается снижением.

Поскольку mNAV компании длительное время держится вблизи 1, это символизирует окончательный отказ от прежней стратегии «продажа акций — покупка биткоина». Генеральный директор Фонг Ле ранее признал, что в случае исчерпания финансирования компании, возможно, придётся рассматривать продажу биткоинов.

Резерв временно снимает опасения рынка, но структурные риски капитала сохраняются

По данным независимого исследователя Spreek, mNAV падает, стратегия биткоин-флайвила пробуксовывает, и Сэйлор уже в этом году начал переходить к долговым инструментам в качестве нового источника финансирования — они менее зависят от цены акций и не давят на MSTR и mNAV.

По словам Spreek, STRC ориентирован на розничных инвесторов, обещает стабильность и высокую доходность, но игнорирует фундаментальные риски: «STRC даже больше похож на LUNA и UST, чем предыдущие продукты MSTR». Хотя баланс MSTR куда прочнее, чем у Luna, рефлексивность (reflexivity) всё же никуда не делась: каждый раз, когда Strategy повышает ставки по продуктам, годовые выплаты по дивидендам резко увеличиваются — и вопрос о продаже биткоинов ради выплаты дивидендов лишь вопрос времени.

Исследования показывают, что у Strategy есть три возможных сценария. Первый — снизить плечо, перейти к консервативной позиции, прекратить массовый выпуск STR-серии префов и долгов, сократить объёмы и темпы закупки биткоина, сохранить долларовый резерв и не продавать BTC — даже если это приведёт к долгосрочной торговле акций ниже mNAV, то есть к молчаливому краху биткоин-флайвила. MSTR будет долгое время торговаться с дисконтом.

Второй вариант — надеяться на внешние макроэкономические факторы, например вливания ликвидности ФРС или политические события, которые вновь разогреют интерес к биткоину, вытащат Сэйлора из ямы, позволят вновь выпускать акции и конвертируемые облигации для докупки BTC на максимумах. Но этот сценарий лишь отсрочит финал, поскольку структурный дефицит капитала никуда не исчезает — стратегия «покупка на росте» поддерживает баланс на грани убыточности. С точки зрения биткоина, этот вариант наиболее благоприятен в краткосрочной перспективе, так как снижает давление продаж и поддерживает цену.

Третий путь — ещё более агрессивно наращивать объёмы STRC и других привилегированных инструментов, повышая доходность, чтобы привлекать розничных инвесторов, раздувая долговую нагрузку до десятков или даже сотен миллиардов долларов. В краткосрочной перспективе это выглядит лучше, чем массовые эмиссии или продажи биткоина: флайвил временно оживает, нет немедленного удара по рынку. Но эффект рефлексивности быстро усилится: при нынешних годовых выплатах по дивидендам в 750 млн долларов, которые могут удвоиться, компания столкнётся с огромной долларовой долговой нагрузкой — и массовая продажа биткоинов ради выплат может стать неизбежной.

По последним данным Bloomberg, CEO Strategy Фонг Ле заявил, что компания рассматривает возможность передачи части токенов в кредитование — чтобы получать дополнительный доход (ставки обычно 3-5% годовых), но эта идея пока далека от реализации.

Сегодня решение Strategy о резерве в 1,4 млрд долларов — это, возможно, компромисс ради сохранения стратегии «не продавать биткоины». Однако, сталкиваясь с реальностью, компания одновременно понизила годовой прогноз и ключевые KPI: ожидается, что цена биткоина к концу года составит 85 000–110 000 долларов, а годовая долларовая прибыль по биткоину снижается с 20 млрд до 8,4–12,8 млрд долларов. Strategy также прогнозирует годовую чистую прибыль в диапазоне от минус 5,5 млрд до плюс 6,3 млрд долларов, что значительно ниже прежней оценки в 24 млрд долларов.