Искусственная инфраструктура – это пузырь или «объединение для покупки времени»? Разбор финансовой структуры в 30 триллионов долларов.

Это не простая бинарная дискуссия «пузырь vs. непузырь», ответ может быть более сложным и тонким, чем вы думаете. У меня нет хрустального шара, чтобы предсказать будущее. Но я постарался глубже разобраться в финансовой структуре этого пиршества и построить набор аналитических рамок.

Статья довольно длинная и содержит много деталей, сначала изложим вывод:

• В этом направлении я не считаю, что это большой пузырь. Но в отдельных сегментах существуют высокие риски.
• Более точно говоря, нынешняя инфраструктура ИИ похожа на долгий путь «объединения + покупки времени». Крупные компании ( Microsoft, Google, Meta, Nvidia и др. используют финансовую инженерии для привлечения огромного плеча, но основную кредитную опасность передают специальным проектным компаниям (SPV) и капиталовому рынку, тесно связывая интересы всех участников.
• Так называемая «покупка времени» означает, что они ставят на терпение своих денежных потоков и внешних ресурсов, смогут ли они продержаться до того дня, когда «ИИ действительно повысит производительность».
• Если ставка выиграна, ИИ выполнит обещание, а крупные компании будут крупнейшими победителями. Если ставка проиграна (ИИ развивает свои технологии хуже, чем ожидалось, или затраты слишком высоки), первым пострадает внешний ресурс, предоставивший финансирование.
• Это не тот пузырь, который возник в 2008 году из-за «чрезмерного банковского плеча и точечного взрыва». Это гигантский эксперимент прямого финансирования, возглавляемый самыми умными и денежными компаниями на планете, которые с помощью сложных стратегий «внебалансового финансирования» разбивают риск на множество торгуемых фрагментов, распределяя его для усвоения среди разных инвесторов.
• Даже если это не пузырь, это не означает, что все инвестиции в AI-инфраструктуру могут обеспечить хорошую отдачу от инвестиций.

01 Понимание ядра: механизм связывания интересов «объединения»

Так называемая «группировка» означает, что эта инфраструктура AI плотно связывает интересы пяти сторон:

• Технологические гиганты (Meta, Microsoft, Google) и их партнеры по большим моделям (OpenAI, xAI): нуждаются в вычислительной мощности, но не хотят разово тратить деньги.
• Поставщик чипов (Nvidia): требуется постоянный большой заказ для поддержания его оценки.
• Частные инвестиционные фонды (Blackstone, Blue Owl, Apollo): требуется новый класс активов для расширения объема управления активами и получения большего размера управленческих сборов.
• Neocloud (CoreWeave, Nebius) и гибридные облачные сервисные провайдеры (Oracle Cloud Infrastructure): предоставляют инфраструктуру и вычислительные мощности, но при этом требуют долгосрочных контрактов с крупными компаниями для привлечения финансирования.
• Институциональные инвесторы (пенсионные фонды, суверенные фонды, традиционные фонды, такие как BlackRock): нуждаются в стабильном доходе выше государственных облигаций.

!

А эти пять сторон образуют «сообщество интересов», например:

• Nvidia предоставляет CoreWeave приоритетные поставки и одновременно инвестирует в его акции
• Microsoft предоставила CoreWeave долгосрочный контракт и оказала помощь в финансировании
• Blackstone предоставляет долговое финансирование, одновременно привлекая средства от пенсионных фондов.
• Meta и Blue Owl совместно основали SPV, разделяя риски
• OpenAI и другие производители крупных моделей продолжают повышать стандарты параметров моделей, вычислительных возможностей и масштабов обучения, что эквивалентно постоянному увеличению порога спроса на вычислительные мощности в отрасли. Особенно в условиях глубокой связи с Microsoft, такая структура сотрудничества «аутсорсинг технологий, внутреннее давление» позволяет OpenAI, не вкладывая деньги, стать катализатором ускорения глобальной гонки капитальных расходов. Он не является инвестором, но является фактическим куратором, который способствует увеличению рычагов по всему рынку.

Никто не может быть в безопасности в одиночку, вот суть «объединения».

02 Структура капитала — кто финансирует? Куда идут деньги?

Чтобы понять общую архитектуру, мы можем начать с приведенной ниже схемы движения средств.

!

Технологическим гигантам требуется астрономическая мощность вычислений, и есть два пути:

1. Собственный дата-центр: это традиционная модель. Преимущества заключаются в полном контроле, недостатки - в медленном строительстве, а также все капитальные расходы и риски ложатся на баланс активов.
2. Поиск внешних поставщиков: гиганты не просто арендуют серверы, а создают две основные модели «внешних поставщиков». Это новая тенденция, и это наш ключевой объект анализа.

Первый вид — это SPV (Специальная цельвая компания) / Специальная цельвая сущность, это чисто финансовый инструмент. Вы можете представить себе это как специальную сущность, созданную для «одного проекта, одного клиента».

• Бизнес-модель: например, Meta хочет построить центр обработки данных, но не хочет сразу вкладывать большую сумму денег, поэтому она объединяется с инвестиционной компанией для создания SPV. Единственная задача SPV - построить и управлять этим центром, принадлежащим исключительно Meta. Инвесторы получают высококачественные долговые обязательства, основанные на денежном потоке от арендной платы (смешанные облигации компании и проектное финансирование).
• Тип клиента: экстремально единый, обычно только один (например, Meta).
• Степень риска: жизнь и смерть полностью зависят от кредитоспособности одного клиента.

Второй вид - это Neocloud (, такие как CoreWeave, Lambda, Nebius ), это независимые операционные компании (Operating Company, OpCo), у которых есть своя операционная стратегия и полное право принимать решения.

• Бизнес-модель: например, CoreWeave самослужит средства (акционерный и долговой капитал) для покупки большого количества GPU, с последующей перепродажей нескольким клиентам по контрактам «гарантированного минимума/резервирования». Гибкая, но стоимость акций сильно колеблется.
• Тип клиентов: теоретически разнообразный, на практике в начале сильно зависел от крупных компаний (например, ранняя поддержка CoreWeave со стороны Microsoft). Из-за меньшего масштаба, в отличие от SPV, который опирается на единственного богатого папу, Neocloud имеет большую зависимость от upstream-поставщиков (Nvidia).
• Уровень риска: риск распределен между несколькими клиентами, но операционная способность, технологии и стоимость акций влияют на выживание.

Несмотря на то что они совершенно различны в юридическом и операционном плане, коммерческая суть обоих случаев ведет к одной цели: они являются «внешними поставщиками вычислительных мощностей» для гигантов, которые «выводят» значительные закупки GPU и строительство дата-центров из своего баланса.

Так откуда берутся деньги этих SPV и Neoclouds?

Ответ не в традиционных банках, а в частных кредитных фондах (Private Credit Funds). Почему?

Это связано с тем, что после 2008 года Базельское соглашение III предъявляет жесткие требования к достаточности капитала банков. Банки, принимая на себя такие высокие риски, высокую концентрацию и долгосрочные кредиты, должны резервировать такие суммы, которые превышают их расходы.

Бизнес, который банки «не могут делать» и «не осмеливаются делать», создал огромную вакуум. Частные инвестиционные гиганты, такие как Apollo, Blue Owl и Blackstone, заполнили эту пустоту — они не подвержены банковским регуляциям и могут предложить более гибкое, более быстрое, но с более высокими процентными ставками финансирование. Под обеспечение аренды проекта или GPU/оборудования с долгосрочным контрактом.

Для них это очень привлекательный пирог — многие имеют опыт традиционного финансирования инфраструктуры, и эта тема достаточно сильна, чтобы увеличить объем управляемых активов в несколько раз, что приведет к значительному росту управляющих сборов и сопутствующих прав (Carried Interest).

Так откуда же в конечном итоге деньги этих частных кредитных фондов?

Ответ - институциональные инвесторы (LPs), такие как пенсионные фонды, суверенные фонды, страховые компании и даже обычные инвесторы (например, через выпущенные BlackRock ETF с частным кредитом - в них есть 144A частные облигации проекта Meta Beignet Investor LLC 144A 6.581% 30/05/2049)

Таким образом, устанавливается путь передачи риска по цепочке:

( окончательный несущий риск ) пенсионные фонды/ETF-инвесторы/суверенные фонды → ( посреднические организации ) фонды прямого кредитования → ( финансирующие сущности ) SPV или Neocloud ( такие как CoreWeave ) → (конечный пользователь) технологические гиганты ( такие как Meta )

03 SPV анализ примеров — Hyperion от Meta

Чтобы понять модель SPV, план Meta «Гиперион» является отличным примером (достаточно много открытой информации):

!

• Структура/акционеры: Meta и Blue Owl управляют фондом в рамках JV (Beignet Investor LLC). Meta владеет 20% акций, Blue Owl - 80%. Выпуск облигаций осуществляется по структуре SPV 144A. JV покрывает активы, Meta арендует на длительный срок. Капитальные затраты в период строительства находятся в JV, после начала финансирования активы постепенно переходят на баланс Meta.
• Масштаб: около 27,3 миллиарда долларов облигаций (частные размещения 144A) + около 2,5 миллиарда долларов акций, что является одной из крупнейших в истории США единичных корпоративных облигаций / частного кредитного проектного финансирования. Срок погашения - 2049 год, такая структура погашения с длинным сроком по сути заключается в том, чтобы “сначала зафиксировать самый сложный временной риск”.
• Ставка/рейтинги: долг имеет рейтинг S&P A+ (высокий рейтинг позволяет страховщикам размещать средства), номинальная ставка около 6,58%.
• Структура инвесторов: PIMCO подписала на 18 миллиардов; ETF BlackRock в сумме более 3 миллиардов. Для этой группы инвесторов это крайне привлекательный стабильный доход высокого качества.
• Денежный поток и аренда: Blue Owl не интересует возможное обесценение GPU (я считаю, что некоторые люди на рынке сейчас беспокоятся о том, что срок амортизации GPU предположительно слишком длинный, что является неверным акцентом, поскольку GPU - это лишь аппаратная часть, а общая ценность ИИ заключается в аппаратном обеспечении + модели; цена старого оборудования падает из-за итерации, но это не означает, что конечная ценность применения ИИ модели также падает), а именно денежный поток SPV, поддерживаемый долгосрочной аренду Meta (с 2029 года). Средства на период строительства также предусмотрены для снижения рисков на американских государственных облигациях. Эта структура сочетает в себе ликвидность корпоративных облигаций и защитные условия проектного финансирования, одновременно являясь 144A-for-life (ограниченный круг инвесторов).

Так почему же краткосрочные риски такой архитектуры крайне низки?

!

Это потому, что в такой структуре задача Hyperion проста: левая рука получает аренду Meta, правая рука выплачивает проценты Blue Owl. Пока Meta не рухнет (вероятность этого в обозримом будущем крайне мала), денежный поток будет устойчив, как скала. Не нужно беспокоиться о колебаниях спроса на ИИ или падении цен на GPU.

Эта долговая структура с очень длинным сроком 25 лет и амортизацией по аренде, при условии, что аренда стабильно поступает и проценты нормально выплачиваются, заблокирует все недавние риски рефинансирования. Это суть «покупки времени» (позволяя созданной приложениями ИИ ценности медленно догнать финансовую структуру).

В то же время Meta использует свои кредитные ресурсы и мощный денежный поток, чтобы получить огромные долгосрочные финансирования, обходя традиционные капитальные расходы. Несмотря на то, что согласно современным стандартам бухгалтерского учета (IFRS 16) долгосрочные аренды в конечном итоге все же отражаются как «арендные обязательства», преимущество заключается в следующем: давление на капитальные расходы в размере десятков миллиардов долларов на начальном этапе строительства, а также связанные с ним строительные риски и финансовые операции, в первую очередь передаются на SPV.

Преобразование единовременных крупных капитальных затрат в арендные платежи, которые будут выплачиваться в течение следующих 25 лет, значительно оптимизирует денежный поток. Затем ставьте на то, смогут ли эти инвестиции в ИИ через 10-20 лет принести достаточно экономической выгоды для погашения основной суммы и процентов (взглянув на облигации с номинальной ставкой 6,58%, учитывая операционные расходы, ROI, рассчитываемый по EBITDA, должен составлять не менее 9-10%, чтобы акционеры получили приличную доходность).

04 Подушка Neocloud — Рисковый капитал OpCo

Если SPV-модель — это «перемещение доверия», то такие модели, как CoreWeave и Nebius, это «дальнейшая дифференциация рисков».

!

Например, в случае CoreWeave, структура капитала гораздо сложнее, чем у SPV. Многоуровневое финансирование акций и долговых обязательств, среди инвесторов такие компании, как Nvidia, венчурные капитальные компании, фонды роста и фонды частного долга, образуют четкую последовательность риск-буферов.

Предположим, что спрос на ИИ оказался ниже ожиданий, или появились новые конкуренты, CoreWeave сильно снизит доходы и не сможет выплатить высокие проценты, что будет тогда:

• Первый шаг — это испарение стоимости акций: акции CoreWeave обваливаются. Это «акционерная ловушка» — она первой поглощает удар. Компания может быть вынуждена финансироваться с дисконтом, права прежних акционеров сильно разводняются, и они могут даже потерять все свои вложения. В сравнении с SPV, акционерная ловушка тоньше, так как она не может напрямую финансироваться на открытом рынке.
• Второй шаг — ущерб кредиторов: только после полного «сжигания» акций, если CoreWeave все еще не может погасить долги, наступает очередь таких частных кредиторов, как Blackstone, нести убытки. Однако эти фонды, как правило, требуют отличных залогов (новейшие GPU) и строгих прав на возврат.

CoreWeave и Nebius применяют схему «сначала заключить долгосрочный контракт, затем финансировать его», быстро расширяясь на капитальном рынке. Изящность этой структуры заключается в том, что крупные клиенты могут достичь лучшей эффективности использования средств, не вкладывая деньги, а используя долгосрочные контракты на будущие закупки для привлечения большего капитального расхода, при этом вероятность передачи рисков на всю финансовую систему ограничена.

С другой стороны, акционерам Neocloud следует обратить внимание на то, что они занимают самое нестабильное, но также самое захватывающее место в этой азартной игре. Они ставят на стремительный рост и должны молиться, чтобы финансовые операции руководства (продление долгов, увеличение акционерного капитала) были практически безупречными. Кроме того, необходимо учитывать структуру погашения долгов, диапазон залога, окно для продления контрактов и концентрацию клиентов, чтобы лучше оценить соотношение риска и вознаграждения по акциям.

Мы также можем представить, кто на краю будет наиболее легко выброшен из производственных мощностей, если спрос на ИИ действительно будет расти медленно? SPV или Neocloud? Почему?

05 Oracle Cloud: Реванш нетипичного облачного игрока

Когда все обращают внимание на CoreWeave и трех крупнейших облачных гигантов, неожиданная «облачная темная лошадка» также тихо поднимается: Oracle Cloud

Он не принадлежит Neocloud и не входит в первую линию трех крупнейших технологических компаний, но благодаря высокоэластичной архитектуре и глубокому сотрудничеству с Nvidia он завоевал контракты на часть вычислительных нагрузок Cohere, xAI и даже OpenAI.

Особенно когда рычаги Neocloud постепенно сжимаются, а традиционное облачное пространство становится недостаточным, Oracle с позицией «нейтральности» и «заменяемости» становится важным буферным слоем в цепочке поставок вычислительной мощности AI второго этапа.

Его существование также показывает нам, что эта битва за вычислительную мощность не является только противостоянием трех сильнейших, но и такие нетипичные, но стратегически значимые поставщики, как Oracle, тихо занимают свои позиции.

Но не забывайте, что игровой стол этой игры находится не только в Силиконовой долине, но и охватывает весь глобальный финансовый рынок.

Желаемая всеми правительственная «скрытая гарантия»

В конце концов, в этой игре, в которой доминируют технологические гиганты и финансовые компании с частным капиталом, есть еще одна потенциальная «козырная карта» — правительство. Хотя OpenAI недавно публично заявила, что «не имеет и не хочет», чтобы правительство предоставляло гарантии по кредитам для дата-центров, обсуждение с правительством касается потенциальных гарантий для заводов по производству чипов, а не для дата-центров. Но я думаю, что в их (или аналогичных участников) изначальном плане обязательно был вариант «привлечь правительство для объединения сил».

Как это сказать? Если масштаб ИИ-инфраструктуры станет настолько большим, что даже частные облигации не смогут его выдержать, единственный выход - это перейти к борьбе за национальную мощь. Как только лидерство в ИИ будет определено как «национальная безопасность» или «лунная гонка 21 века», вмешательство правительства станет вполне логичным.

Самый эффективный способ вмешательства заключается не в том, чтобы просто выделять деньги, а в предоставлении «гарантии». Этот подход может принести одно решающее преимущество: значительно снизить стоимость финансирования.

Инвесторы, которые примерно моего возраста, вероятно, помнят Freddie Mac ( и Fannie Mae ). Эти две «государственные спонсируемые компании» (Government Sponsored Enterprises; GSEs) не являются официальными государственными учреждениями США, но на рынке широко считается, что у них есть «скрытая государственная гарантия».

Они покупают ипотечные кредиты у банков, упаковывают их в MBS и обеспечивают, а затем продают их на открытом рынке, вновь направляя капитал на рынок ипотечных кредитов, увеличивая средства, доступные для кредитования. Их существование также привело к тому, что финансовый кризис 2008 года оказал более широкий эффект.

Представьте себе, что в будущем появится «Государственная компания ИИ-вычислений», поддерживаемая неявной гарантией правительства. Выпущенные ею облигации будут рассматриваться как облигации с почти суверенным статусом, а процентные ставки будут близки к ставкам по государственным облигациям США.

Это кардинально изменит упомянутое ранее «покупка времени для повышения производительности»:

• Очень низкие затраты на финансирование: чем ниже стоимость заимствования, тем ниже требования к «скорости повышения производительности AI».
• Время неограниченно продлевается: что более важно, можно с очень низкими затратами постоянно продлевать (Roll over), что равносильно покупке почти неограниченного времени.

Другими словами, этот подход значительно снижает вероятность того, что ставка «взорвется». Но как только она взорвется, масштаб влияния может увеличиться в десятки раз.

06 Триллион долларов ставки — настоящая ключевая «производительность»

Все вышеперечисленные финансовые структуры - SPV, Neocloud, частные долговые обязательства - как бы изощренно они ни были, всего лишь отвечают на вопрос «как платить».

Но действительно ли инфраструктура ИИ станет пузырем? Основной вопрос заключается в том: «Может ли ИИ действительно увеличить производительность?» и «Насколько быстро?»

Все финансовые схемы, рассчитанные на 10 или 15 лет, по сути, «покупают время». Финансовая инженерия дает гигантам время передышки, не требуя немедленных результатов. Но покупка времени имеет свою цену: инвесторы Blue Owl и Blackstone (пенсионные фонды, суверенные фонды, держатели ETF) нуждаются в стабильном доходе, а акционеры Neocloud нуждаются в многократном росте оценки.

«Ожидаемая доходность» этих инвесторов является тем порогом, который должна преодолеть производительность ИИ. Если рост производительности, обеспечиваемый ИИ, не сможет компенсировать высокие затраты на финансирование, эта хитроумная структура начнет рушиться с самой уязвимой стороны («акционерная подушка»).

Поэтому в ближайшие годы следует особенно обратить внимание на следующие два направления:

• Скорость выхода на рынок «приложений и решений» в различных областях: наличие мощной модели (LLM) недостаточно. Необходимо видеть действительно «программы» и «услуги», которые заставят компании тратить деньги. Эти приложения должны массово распространиться, а генерируемый денежный поток должен быть достаточно велик, чтобы покрыть огромные затраты на инфраструктуру.
• Ограничения внешней среды: Центр данных AI является электрическим монстром. У нас достаточно ли электроэнергии, чтобы поддерживать экспоненциально растущий спрос на вычислительную мощность? Успевает ли скорость модернизации электросетей? Будут ли поставки GPU от Nvidia и другого оборудования сталкиваться с узкими местами, из-за чего они будут «отставать» от графика, требуемого финансовыми контрактами? Риски со стороны предложения могут исчерпать все «купленные время».

В двух словах, это гонка между финансами (стоимостью финансирования) и физикой (электричеством, оборудованием) и бизнесом (реализацией приложений).

Мы также можем использовать количественный подход, чтобы грубо оценить, насколько значительно повышение производительности необходимо от ИИ, чтобы избежать пузыря:

• Согласно оценкам Morgan Stanley, объем инвестиций в ИИ в этом цикле должен достичь 3 триллионов долларов к 2028 году.
• Указанные выше расходы на выпуск облигаций SPV Meta составляют примерно 6-7%, тогда как, согласно отчету Fortune, текущая средняя процентная ставка CoreWeave составляет около 9%. Предполагая, что большинство частных долговых требований в отрасли требуют доходности 7–8% и соотношение долга к капиталу 3:7, то возврат инвестиций в эти AI-инфраструктуры ((, рассчитанный на основе EBITDA и общего капитального расхода) должен составлять 12-13%, чтобы обеспечить доходность акционерного капитала более 20%.
• Таким образом, необходимый EBITDA = 3 трлн × 12% = 360 млрд долларов; если рассчитывать по марже EBITDA 65%, соответствующий доход составит примерно 550 млрд долларов;
• По оценкам, валовой внутренний продукт США составляет около 29 триллионов долларов, что эквивалентно примерно 1,9% нового производства, которое должно быть поддержано с помощью ИИ в долгосрочной перспективе.

Этот порог не низок, но это не является сказкой. ) В 2025 году общий доход глобальной облачной индустрии составит около 400 миллиардов долларов, другими словами, нам нужно увидеть, как ИИ позволяет возродить одну или две облачные отрасли. Ключевым моментом является скорость монетизации приложений и возможность преодоления физических ограничений.

Стресс-тестирование рисковых ситуаций: когда «времени» недостаточно?

Все упомянутые финансовые структуры основаны на ставках на то, что производительность сможет превзойти стоимость финансирования. Позвольте мне провести два стресс-теста, чтобы смоделировать цепную реакцию в случае, если скорость реализации производительности ИИ окажется ниже ожидаемой:

В первом случае мы предполагаем, что производительность ИИ реализуется «медленно» (например, масштабирование достигается только через 15 лет, но многие финансирования могут быть с 10-летним сроком):

• Neocloud упал первым: независимые операторы, такие как CoreWeave, из-за того, что доход не может покрыть высокие проценты, их «капитальный запас» был сожжен, что привело к дефолту по долгам или к обесценению.
• SPV сталкивается с рисками продления: когда такие SPV-долги, как Hyperion, истекают, Meta должна решить, будет ли она рефинансировать их по более высокой процентной ставке (рынок уже наблюдал за провалом Neocloud), что подорвет прибыль основного бизнеса.
• LPs частных кредитных фондов понесли огромные убытки, а оценки акций технологии значительно снижены. Это «дорогое поражение», но не приведет к системному коллапсу.

Во втором случае предположим, что производительность ИИ была «опровергнута» (технический прогресс остановился или затраты не могут быть снижены и масштабированы):

• Технологические гиганты могут выбрать «стратегический дефолт»: это наихудший сценарий. Такие гиганты, как Meta, могут решить, что «продолжение выплаты аренды» — это бездонная яма, и в конечном итоге выбрать принудительное прекращение аренды, вынуждая SPV к реструктуризации долгов.
• Падение SPV облигаций: облигации, такие как Hyperion, которые рассматриваются как облигации уровня A+, их кредит мгновенно отключится от Meta, цена рухнет.
• Это может полностью разрушить рынок частного кредитования «финансирования инфраструктуры» и с большой вероятностью через вышеупомянутую взаимосвязь вызвать кризис доверия на финансовых рынках.

Цель этих тестов заключается в том, чтобы преобразовать расплывчатый вопрос «является ли это пузырем» в конкретный анализ ситуации.

07 Риск-термометр: практический список наблюдений для инвесторов

А что касается изменений в рыночной уверенности, я буду продолжать следить за пятью вещами в качестве термометра риска:

• Скорость реализации продуктивности AI проектов: включает ускорение или замедление ожидаемого дохода от крупных моделей ( линейный рост или экспоненциальный рост), различные продукты AI и случаи их применения.
• Акции компании Neocloud, доходность облигаций, объявления: включают крупные заказы, дефолты/изменения условий, рефинансирование долга (некоторые частные облигации истекут около 2030 года, на что нужно обратить особое внимание), темпы увеличения капитала.
• Вторичный рынок цены/спреда SPV облигаций: поддерживают ли такие частные облигации 144A, как Hyperion, цену выше номинала, активны ли сделки, увеличиваются ли позиции ETF.
• Изменения качества долгосрочных условий: пропорция take-or-pay, минимальный срок хранения, концентрация клиентов, механизм корректировки цен (корректировка цен на электроэнергию/процентные ставки/ценовая коррекция в ответ на инфляцию).
• Прогресс в электроэнергетике и возможные технические инновации: как наиболее вероятный фактор, который может стать узким местом, необходимо обратить внимание на политические сигналы в области подстанций, передачи и распределения электроэнергии, а также на механизмы ценообразования на электроэнергию. Кроме того, важно выяснить, существуют ли новые технологии, которые могут значительно снизить потребление электроэнергии.

Почему это не повторение 2008 года?

Некоторые люди могут провести аналогию с пузырем, подобным тому, что был в 2008 году. Я считаю, что такой подход может привести к ошибочному суждению:

Первое заключается в различии по сути основных активов: ИИ против жилья

Основным активом ипотечного кризиса 2008 года были «дома». Сами дома не приносят значительного вклада в производительность (рост арендного дохода крайне медленный). Когда цены на жилье отклоняются от основного дохода населения и упаковываются в сложные финансовые производные, разрушение пузыря — это лишь вопрос времени.

А основной актив ИИ — это «вычислительная мощность». Вычислительная мощность является «инструментом производства» цифровой эпохи. Если вы верите, что ИИ с высокой вероятностью в будущем сможет существенно увеличить производительность всего общества (разработка программного обеспечения, разработка лекарств, обслуживание клиентов, создание контента), то не стоит слишком беспокоиться. Это «предоплата» будущей производительности. У него есть реальные фундаментальные показатели в качестве якоря, просто они еще не полностью реализованы.

Второй момент заключается в том, что ключевые узлы финансовой структуры различаются: прямое финансирование против банков.

Пузырь 2008 года значительно распространился через ключевые узлы (банки). Риск распространялся через «косвенное финансирование банками». Закрытие одного банка (например, Lehman) вызвало кризис доверия ко всем банкам, что привело к заморозке межбанковского рынка и в конечном итоге спровоцировало системный финансовый кризис (включая кризис ликвидности), затронувший всех.

А сейчас структура финансирования AI-инфраструктуры в основном основана на «прямом финансировании». Если производительность AI будет опровергнута, CoreWeave обанкротится, а Blackstone допустит дефолт по долговым обязательствам на сумму 7,5 миллиарда долларов, это будет огромным убытком для инвесторов Blackstone (пенсионных фондов).

Система банков после 2008 года действительно стала более устойчивой, но мы не можем слишком упрощать ситуацию, считая, что риски можно полностью «окружить» на частных инвестиционных рынках. Например, сами частные кредитные фонды также могут использовать банковский кредит для увеличения доходности. Если инвестиции в ИИ окажутся в целом неудачными, эти фонды могут понести огромные убытки, которые все равно могут распространиться через два пути:

1. Дефолт по кредитному плечу: дефолт фонда по кредитному финансированию банка приведет к передаче риска обратно в банковскую систему.
2. Удар по LP: пенсионные фонды и страховые компании из-за огромных убытков от инвестиций ухудшают свои балансы, что приводит к продаже других активов на открытом рынке и вызывает цепную реакцию.

Поэтому более точная формулировка будет следующей: «Это не та банковская ликвидностная криза 2008 года с одновременным взрывом и полной заморозкой межбанковской ликвидности». Наихудший сценарий будет «дорогим провалом», с низкой заразностью и медленной динамикой. Однако, учитывая непрозрачность частного рынка, мы должны быть крайне осторожны по отношению к этому новому типу медленного инфицирования.

Подсказка для инвесторов: на каком уровне этой системы вы находитесь?

Вернемся к изначальному вопросу: является ли инфраструктура ИИ пузырем?

Формирование и разрыв пузыря происходят из-за огромной разницы между ожидаемыми выгодами и реальными результатами. Я считаю, что в общем направлении это не пузырь, а скорее точно настроенная финансовая структура с высоким плечом. Но с точки зрения риска, помимо некоторых аспектов, на которые нужно обратить особое внимание, также нельзя легкомысленно относиться к «негативному эффекту богатства», который может возникнуть из-за небольших пузырей.

Для инвесторов, в этой многомиллиардной гонке за инфраструктуру ИИ, вам необходимо понять, на что именно вы ставите, держа разные активы:

• Акции технологических гигантов: вы ставите на то, что производительность ИИ сможет обойти стоимость финансирования
• Частное кредитование: вы зарабатываете стабильные проценты, но несете риск, что «времени может не хватить».
• Neocloud акций: вы являетесь первым буфером с наивысшим риском и наивысшей доходностью.

В этой игре позиция определяет всё. Понимание этой цепочки финансовых структур — это первый шаг к нахождению своего места. А понимание того, кто «кураторит» это шоу, является ключом к определению того, когда эта игра закончится.

Источник: Distill AI