Phân tích vụ “vỡ nợ” RWA đầu tiên: Những rủi ro nào cần lưu ý?

Vào nửa cuối tháng 11 năm 2025, một dự án RWA dựa trên các khoản phải thu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME)) tại Mỹ đã sụp đổ do tài sản cơ sở xuất hiện vỡ nợ quy mô lớn, khiến giá trị token trên chuỗi bốc hơi nhanh chóng. Trước đây, thị trường dựa vào tính minh bạch và hiệu quả của blockchain, coi “tài sản lên chuỗi” là giải pháp cho điểm đau của đầu tư tài sản truyền thống, độ tin cậy được nâng cao. Nhưng rủi ro đầu tư không biến mất, về bản chất cũng chính là “rủi ro lên chuỗi”, nó đưa rủi ro tín dụng âm ỉ ngoài chuỗi vào thế giới tài chính trên chuỗi hoạt động 7*24 giờ mà không bị suy giảm, ngay lập tức.

Hôm nay, đội ngũ chị Sã chỉ nói về quản trị rủi ro, không bàn về đổi mới tài sản. Thông qua dự án đánh dấu “vụ vỡ nợ” đầu tiên của ngành, chúng ta sẽ phân tích sâu con đường truyền dẫn rủi ro hoàn chỉnh từ ngoài chuỗi lên trên chuỗi và cấu trúc quản lý rủi ro của RWA.

2. Ảo tưởng về tính minh bạch của blockchain: Tuân thủ mới là phòng tuyến cuối cùng

Tính minh bạch cao của blockchain là một lợi thế lớn của RWA, nhưng nó chỉ có thể truy xuất lịch sử giao dịch, mã hợp đồng và dòng chảy tài sản. Sự thành bại cuối cùng của dự án RWA phụ thuộc vào cấu trúc pháp lý và thiết kế quyền lợi ngoài chuỗi, chứ không phải công nghệ trên chuỗi.

1. Tường lửa SPV

Để cách ly rủi ro từ bên phát hành tài sản, các dự án RWA thường sử dụng cấu trúc pháp nhân chuyên biệt (Special Purpose Vehicle, SPV). Đây là một công cụ tài chính tiêu chuẩn và hiệu quả trong RWA, bên phát hành chuyển nhượng thật các tài sản cơ sở như khoản phải thu cho SPV, SPV dựa trên các tài sản này để phát hành token. Khi bên phát hành gặp vấn đề như vỡ nợ hoặc kinh doanh kém dẫn tới phá sản, các chủ nợ của họ cũng không thể truy đòi tài sản nằm trong SPV, nhờ đó bảo vệ quyền lợi của người nắm giữ token.

Khi phát hành, dự án RWA này từng tuyên bố thành lập SPV để thực hiện tách biệt tài sản khi phá sản, nhưng dưới áp lực vỡ nợ lớn, việc tuyên bố thành lập SPV không đồng nghĩa với một tường lửa bất khả xâm phạm, vẫn cần xem xét xuyên suốt cấu trúc pháp lý.

2. Quyền lợi của token

Token mà nhà đầu tư mua trong dự án RWA đại diện cho nhiều quyền lợi pháp lý khác nhau, điều này quyết định trực tiếp quyền lợi mà họ được hưởng khi rủi ro xảy ra. Thông thường, quyền lợi gắn với token thuộc một trong các loại sau:

(1) Quyền sở hữu: Sở hữu trực tiếp phần tài sản cơ sở, khi dự án phá sản hoặc vỡ nợ, có quyền đòi bồi thường cao nhất, được tham gia xử lý và phân chia tài sản trực tiếp.

(2) Quyền thế chấp: Có quyền ưu tiên thanh toán đối với giá trị chuyển nhượng của tài sản bảo đảm.

(3) Quyền thụ hưởng tín thác: Được hưởng lợi từ tài sản tín thác.

(4) Trái phiếu thông thường: Tương đương với việc mua chứng khoán của bên phát hành, thứ tự ưu tiên thanh toán thấp nhất.

Nhiều nhà đầu tư khi mua token RWA chỉ chú ý đến lợi suất mà không hề tìm hiểu sâu về quyền lợi pháp lý mà token đại diện. Khi rủi ro như vỡ nợ, phá sản xảy ra, lúc đó mới nhận ra sự khác biệt về quyền lợi, sự bất cân xứng thông tin ở khía cạnh pháp lý này còn tiềm ẩn hơn cả lỗ hổng kỹ thuật.

Lời kết

Vụ vỡ nợ đầu tiên của RWA tuyệt đối không phải là điểm kết thúc của ngành RWA, mà là khởi đầu thực sự. Điều này giúp ngành tỉnh táo lại khỏi sự cuồng nhiệt về công nghệ lên chuỗi tài sản, bắt đầu nghiên cứu sâu hơn về quản trị rủi ro. Tương lai, các dự án RWA sẽ không còn cạnh tranh ai có tài sản cơ sở tốt hơn, ai đưa nhiều tài sản lên chuỗi hơn, mà là ai xây dựng được cấu trúc quản lý rủi ro RWA vững chắc, minh bạch và tuân thủ hơn. Đó mới là hướng đi của RWA trong tương lai!