各国は負債を抱えていますが、では誰が債権者なのでしょうか？

著者 Zhang Yaqi

出所：ウォール・ストリート・ジャーナル

現在、地球上すべての大国は負債の泥沼に陥っており、「もし誰もが負債を抱えているのなら、一体誰が貸し出しているのか？」という世紀の難題を引き起こしています。最近、ギリシャの元財務大臣ヤニス・バルファキスがポッドキャスト番組でこの複雑で脆弱なグローバルな負債システムを深く分析し、このシステムが前例のない崩壊のリスクに直面していると警告しました。

ヤニス・ヴァルファキスは、政府の債務の貸し手は外部の人々ではなく、国内のクローズドループシステムであると述べています。アメリカを例にとると、政府の最大の債権者は連邦準備制度と社会保障などの政府内部の信託基金です。より深い秘密は、一般市民が年金や貯蓄を通じて大量の国債を保有しているため、彼らが最大の貸し手となっていることです。

外国、例えば日本がアメリカ国債を購入することは、貿易黒字を循環させ、自国通貨の安定を維持する手段です。したがって、裕福な国々において、国債は実際に債権者が競って保有する最も安全な資産です。

ヤニス・バルファキスは、このシステムが信頼の崩壊時に危機に陥ると警告し、歴史的な前例があると述べました。従来の見解では主要な経済体はデフォルトしないとされていますが、膨れ上がる世界の債務、高金利環境、政治的な二極化、気候変動などのリスクが蓄積されており、これがシステムへの信頼の喪失を引き起こし、災害をもたらす可能性があります。

ヤニス・バルファキスは「債権者は誰か」という謎をまとめました：答えは私たち全員です。年金、銀行、中央銀行、貿易黒字を通じて、各国は集団的に互いに貸し付けを行い、巨大で相互に関連したグローバルな債務システムを形成しました。このシステムは繁栄と安定をもたらしましたが、債務水準が前例のない高さに達したため、非常に不安定でもあります。

問題はそれが無期限に続くことができるかどうかではなく、調整が漸進的なものになるのか、それとも危機的な形で突然爆発するのかということだ。彼は警告した、誤差範囲が狭まっているが、誰も未来を予測できない、しかし富裕層が不釣り合いに利益を得ていることや、貧しい国が高い利子を支払うなどの構造的な問題は永遠には続かないであろう、そして誰もこの自身の論理を持つ複雑なシステムを本当に掌握してはいない。

以下はポッドキャストのハイライトの要約です：

裕福な国では、市民は借り手（政府の支出から利益を得る）であり、同時に貸し手でもあります。彼らの貯蓄、年金、保険契約は政府債券に投資されています。

アメリカ政府の債務は、嫌々引き受けた債権者に強いる負担ではなく、彼らが持ちたい資産である。

アメリカは2025会計年度に1兆ドルの利息を支払うことが予想されています。

これは現代の通貨政策の大きな皮肉である：私たちは経済を救うために通貨を創造するが、その通貨はすでに裕福な人々に不均衡に利益をもたらす。このシステムは有効であるが、不平等を悪化させる。

矛盾なことに、世界は政府の債務を必要としています。

歴史を振り返ると、危機はしばしば信頼が消失したときに発生します。貸し手が突然借り手を信頼しなくなると、危機が生じます。

各国には債務がありますが、債権者は誰でしょうか？答えは私たち全員です。私たちの年金基金、銀行、保険契約、貯蓄口座、政府の中央銀行を通じて、貿易黒字によって創造され、債券購入に回される通貨を循環させることで、私たちは集団的に自分たちに貸し付けているのです。

問題は、このシステムが無期限に持続できるかどうかではなく——それはできない、歴史上のどんなものも無期限に持続することはない。問題は、それがどのように調整されるかである。

以下はポッドキャストの文字起こしです：

世界の債務は深刻で、「神秘的な」貸し手は実は自分たちだった

ヤニス・バルファキス：

私はあなたと、謎のように聞こえること、あるいは魔法のようなことについて話したいと思います。地球上のすべての大国は、債務の泥沼に深く沈んでいます。アメリカは38兆ドルの負債を抱え、日本はその経済規模の230％に相当する債務を負っています。イギリス、フランス、ドイツも、すべて赤字に苦しんでいます。しかしなぜか、世界はまだ動いており、資金はまだ流れ、マーケットはまだ機能しています。

これが人々を眠れなくさせる謎です：もしみんなが負債を抱えているなら、一体誰が貸し出しているのでしょうか？このお金はどこから来ているのでしょうか？あなたが銀行からお金を借りるとき、銀行はそのお金を持っています。これは非常に合理的な質問です。それはどこかから来ており、預金者、投資家、銀行資本、資金プール、借り手などが含まれます。とてもシンプルです。しかし、この状況を国家レベルに拡大すると、非常に奇妙なことが起こり、このアルゴリズムはもはや直感的な意味を持たなくなります。実際に何が起こっているのかを説明しましょう。なぜなら、答えはほとんどの人が気づいているよりもずっと興味深いからです。このシステムの真の運営方法を理解すると、あなたはもうお金を同じようには見なくなることをお伝えしなければなりません。

アメリカから始めましょう。なぜなら、それが最も簡単に調査できるケースだからです。2025年10月2日現在、アメリカの連邦債務は38兆ドルに達しました。これは誤植ではなく、38兆です。あなたにより直感的な感覚を持ってもらうために、もしあなたが毎日100万ドルを使うとしたら、こんなに多くのお金を使い果たすには10万年以上かかります。

今、誰がこの債務を持っているのか？この神秘的な貸し手たちは誰なのか？最初の答えはあなたを驚かせるかもしれません：アメリカ人自身です。アメリカ政府の債務の最大の単一保有者は実際にはアメリカ中央銀行—連邦準備制度です。彼らは約6.7兆ドルのアメリカ国債を保有しています。少し考えてみてください：アメリカ政府はアメリカ政府の銀行にお金を借りているのです。しかし、これはほんの始まりに過ぎません。

さらに7兆ドルは私たちが「政府内部保有」と呼ぶ形で存在しており、これは政府が自分自身に借りているお金です。社会保障信託基金は2.8兆ドルのアメリカ国債を保有しており、軍人退職基金は1.6兆ドルを保有しており、医療保険も大きな部分を占めています。したがって、政府は社会保障基金から借り入れて他のプロジェクトに資金を提供し、将来的に返済を約束しています。これは左のポケットからお金を取り出して右のポケットの借金を返すようなものです。現在までに、アメリカは実際に自分自身に約13兆ドルの借金をしており、これは総債務の3分の1を超えています。

「誰が貸し手なのか」という質問は奇妙になった、そう思いませんか？しかし、続けましょう。次の重要なカテゴリーは、さまざまな手段で参加する一般のアメリカ人である民間の国内投資家です。共同ファンドは約3.7兆ドルを保有し、州および地方政府は1.7兆ドルを所有しており、さらに銀行、保険会社、年金基金などがあります。アメリカの民間投資家は合計約24兆ドルのアメリカ国債を保有しています。

今、これが本当に面白いところです。これらの年金基金や共同基金の資金は、アメリカの労働者、退職口座、そして未来のために貯蓄する普通の人々から来ています。したがって、非常に現実的な意味で、アメリカ政府は自国の市民から借金をしていると言えます。

私がこの実践における運用方法についての話をしましょう。カリフォルニア州の55歳の学校教師を想像してみてください。彼女は30年間教えてきました。毎月、彼女の給料の一部が彼女の年金基金に貯蓄されています。その年金基金はお金を安全な場所に投資する必要があります。信頼できるリターンをもたらす場所でなければなりません。そうしなければ、彼女は安心して退職生活を楽しむことができません。アメリカ政府に貸し付けることほど安全なことはありません。だから、彼女の年金基金は国債を購入しました。その教師は国債の問題についても心配しているかもしれません。彼女はニュースを見て、恐ろしい数字を目にし、心配するのは当然です。しかし、ひねりがあります：彼女は貸し手の一人です。彼女の退職は、政府が引き続き借り入れを行い、これらの債券の利息を支払うことに依存しています。もしアメリカが明日突然すべての債務を返済したら、彼女の年金基金は最も安全で信頼できる投資の一つを失うことになります。

これが政府債務の最初の重大な秘密です。裕福な国では、市民は借り手（政府支出から利益を受ける）であると同時に、貸し手でもあります。なぜなら、彼らの貯蓄、年金、保険契約は政府債券に投資されているからです。

次に、外国投資家というカテゴリについて話しましょう。これは、多くの人がアメリカの国債を誰が保有しているのかを想像する際に思い浮かべる状況です。日本は1.13兆ドル、イギリスは7230億ドルを保有しています。政府と民間の両方の主体を含む外国投資家は、合計で約8.5兆ドルのアメリカ国債を保有しており、これは公的保有の約30%に相当します。

しかし、外国の保有状況は興味深い点があります。それは、なぜ他の国がアメリカの国債を購入するのかということです。日本を例に挙げてみましょう。日本は世界第3位の経済大国です。彼らはアメリカに自動車、電子製品、機械を輸出し、アメリカ人はこれらの製品をドルで購入します。その結果、日本の企業は大量のドルを獲得します。では、どうするのでしょうか？これらの企業は、ドルを円に交換する必要があります。国内の従業員やサプライヤーに支払うためです。しかし、もし彼らが同時にドルを交換しようとすると、円は大幅に上昇し、日本の輸出商品の価格が上昇し、競争力が低下することになります。

では、日本はどうするのでしょうか？日本銀行はこれらのドルを購入し、アメリカ国債に投資します。これは貿易黒字を循環利用する方法の一つです。こう考えることができます：アメリカは日本からソニーのテレビやトヨタの自動車などの実物商品を購入し、日本はこれらのドルでアメリカの金融資産、つまりアメリカ国債を購入します。資金は循環して流れ、債務はこの循環の会計記録に過ぎません。

これが世界の大部分の地域にとって非常に重要な点を引き出します：アメリカ政府の債務は不本意な債権者に強いられた負担ではなく、彼らが持ちたい資産です。アメリカ国債は世界で最も安全な金融資産と見なされています。不確実性が襲ってくるとき、戦争、パンデミック、金融危機のように、資金はアメリカ国債に流れ込みます。これを「ヘッジ」と呼びます。

しかし、私は常にアメリカに注目しています。他の地域はどうでしょう？これは世界的な現象です。世界の公共債務は現在111兆ドルに達し、世界のGDPの95％を占めています。たった1年で、債務は8兆ドル増加しました。日本はおそらく最も極端な例です。日本の政府債務は国内総生産の230％を占めています。日本を人に例えるなら、年収5万ポンドで、負債が11.5万ポンドということです。これは破産の範疇に入ります。しかし、日本は依然として機能し続けています。日本の国債の金利はほぼゼロで、時にはマイナスになることもあります。なぜでしょう？それは、日本の債務がほぼ完全に国内で保有されているからです。日本の銀行、年金基金、保険会社、家庭が、日本政府の債務の90％を保有しています。

この中には一定の心理的要因が存在します。日本人は高い貯蓄率で知られており、彼らは勤勉にお金を貯めています。これらの貯蓄は政府の債券に投資され、最も安全な富の保管方法と見なされています。政府はこれらの借りた資金を学校、病院、インフラ、年金に使い、これらの貯蓄を持つ市民に利益をもたらし、閉じたサイクルを形成しています。

運用メカニズムと不平等：QE、万億ドルの利息と世界の債務危機

現在、私たちはその運用メカニズムについて探ります：量的緩和（Quantitative Easing, QE）。

量的緩和の実際の意味は、中央銀行がキーボードを叩いて数字の形で何もないところから通貨を創造し、その後、これらの新たに創造された通貨を使用して政府債券を購入することです。連邦準備制度、イングランド銀行、欧州中央銀行、日本銀行は、他のところから資金を調達することなく、自国政府に貸し出すために、口座の数字を増やすことによって通貨を創造します。このお金は以前には存在せず、今では現れました。2008年と2009年の金融危機の際に、連邦準備制度はこの方法で約3.5兆ドルを創造しました。新型コロナウイルスのパンデミックの際にも、彼らは再び巨額の資金を創造しました。

あなたがこれを何らかの巧妙に計画された詐欺だと思う前に、中央銀行がこのように行動する理由と、それがどのように機能すべきかを説明させてください。金融危機やパンデミックなどの危機的状況では、経済は停滞します。人々は恐れから消費を停止し、企業は需要がないため投資を停止し、銀行は債務不履行の懸念から貸し出しを停止します。これが悪循環を生み出します。支出の減少は収入の減少を意味し、収入の減少はさらに支出の減少を引き起こします。この時、政府は介入する必要があり、病院を建設し、経済刺激チェックを発行し、倒産の危機にある銀行を救済し、あらゆる緊急措置を講じる必要があります。しかし、政府はそのために多額の借金をする必要があります。異常な時期には、合理的な金利で貸し出したい人が十分にいないかもしれません。そこで中央銀行が介入し、通貨を創造して政府債券を購入し、低金利を維持して政府が必要な資金を調達できるようにします。

理論的には、これらの新たに創造された通貨は経済システムに流入し、貸出や消費を促進し、景気後退を終息させるのに寄与します。一旦経済が回復すれば、中央銀行はこのプロセスを逆転させ、これらの債券を市場に売却して資金を回収し、すべてを正常に戻すことができます。

しかし、現実はもっと複雑です。金融危機後の最初の量的緩和政策は効果的だったようで、完全なシステム崩壊を防ぎました。しかし同時に、資産価格は急騰し、株式市場や不動産も含まれています。これは、すべての新たに創造された貨幣が最終的に銀行や金融機関の手に流れ込むからです。彼らは必ずしも小企業や住宅購入者にお金を貸すわけではなく、株式、債券、不動産の購入に使います。そのため、ほとんどの金融資産を持つ富裕層はさらに富裕になりました。

イングランド銀行の研究によると、量的緩和は株式と債券の価格を約20％押し上げたと推定されています。しかし、その裏には、イギリスで最も裕福な5％の家庭の平均的な富が約128,000ポンド増加した一方で、ほとんど金融資産を持たない家庭はほとんど利益を得ていないという現実があります。これは現代の金融政策の大きな皮肉です：私たちは経済を救うために貨幣を創造しますが、その貨幣はすでに富裕層に不均衡に利益をもたらします。このシステムは効果的ではありますが、不平等を助長しています。

今、これらすべての債務のコストについて話しましょう。これは無料ではなく、利息が累積します。アメリカは2025会計年度に1兆ドルの利息を支払うと予想しています。そうです、利息支出だけで1兆ドルに達し、これは国の軍事支出全体を上回ります。これは連邦予算の中で社会保障に次ぐ第2位の項目であり、この数字は急速に増加しています。利息支払は3年でほぼ2倍に増加し、2022年の4970億ドルから2024年の9090億ドルに達しました。2035年までに、利息支払は年間1.8兆ドルに達すると予想されています。今後10年間で、アメリカ政府は利息支出だけで13.8兆ドルに達し、このお金は学校、道路、医療、国防には使われず、ただ利息にしか過ぎません。

これが何を意味するのか考えてみてください：利息の支払いに使われるお金は、他の目的に使われることはできません。それはインフラの建設、研究の資金提供、または貧しい人々を助けるためには使われず、ただ債券保有者に利息を支払うためだけに使われています。これが現在の数学的状況です：債務が増えるにつれて、利息の支払いも増加します；利息の支払いが増えるにつれて、赤字も増加します；赤字が増加するにつれて、より多くの借り入れが必要になります。これはフィードバックループです。議会予算局は、2034年までに利息コストがアメリカの国内総生産の約4%を消費し、連邦の総収入の22%を占めると予測しています。これは、5ドルの税収のうち1ドル以上が純粋に利息の支払いに使われることを意味します。

しかし、アメリカだけがこのような困難に直面しているわけではありません。裕福な国のクラブであるOECDの範囲内では、現在の利息支払いは国内総生産の平均3.3%を占めており、これはこれらの政府が防衛に費やす総支出よりも多いです。世界中で34億人以上がこのような国に住んでいます：政府の債務利息支出が教育や医療にかける支出を上回っています。いくつかの国では、政府が債券保有者に支払うお金が、子供の教育や患者の治療に使うお金よりも多いです。

発展途上国にとって、状況はさらに厳しい。貧しい国々は外債を返済するために、記録的な960億ドルを支払った。2023年には、彼らの利息コストは346億ドルに達し、10年前の4倍となった。一部の国では、利息の支払いが輸出収入の38%を占めている。このお金は、彼らの軍隊を近代化し、インフラを整備し、国民を教育するために使われるはずだったが、外国の債権者への利息支払いとして流れていった。現在、61の発展途上国は政府収入の10%以上を利息の支払いに充てており、多くの国が困窮している。彼らは既存の負債の返済にかかる支出が新しい借入の収入を上回る状況に陥っている。これは溺れるようなもので、住宅ローンを返済しながら、自分の家が海に沈んでいくのを見ているようなものだ。

では、なぜ各国は単純にデフォルトして、直接債務を拒否しないのでしょうか？もちろん、デフォルトは実際に起こり得ます。アルゼンチンは歴史的に9回の債務不履行を経験しており、ロシアは1998年にデフォルトし、ギリシャも2010年に危うくデフォルトしそうになりました。しかし、デフォルトの結果は壊滅的です：世界の信用市場から拒絶され、通貨は崩壊し、輸入商品は手の届かないものとなり、年金受給者は貯蓄を失います。政府は選択肢がない限り、デフォルトを選ぶことはありません。

アメリカ、イギリス、日本、ヨーロッパの強国などの主要経済体にとって、デフォルトは想像できないことです。これらの国々は自国通貨で借入れを行い、常にもっとお金を印刷して返済することができます。問題は支払い能力ではなく、インフレーションです——過剰な通貨発行は通貨の価値を下げ、これ自体が別の災害です。

世界の債務システムを維持する4つの柱と崩壊のリスク

これが一つの問題を引き起こします：一体何がこのシステムの運転を維持しているのか？

最初の理由は人口構造と貯蓄です。裕福な国々では人口が高齢化しており、人々の寿命が延びているため、退職資産を安全に保管する場所が必要です。政府債券はそのニーズにぴったり合っています。人々が安全な資産を必要とする限り、政府の債務に対する需要があります。

第二の理由は、世界経済の構造です。私たちは貿易不均衡が非常に大きい世界に住んでいます。一部の国は膨大な貿易黒字を持ち、その輸出は輸入を大きく上回っています。一方で、他の国は巨額の赤字を抱えています。黒字を持つ国は、しばしば政府債券の形で、赤字国に対する金融債権を蓄積しています。この不均衡が続く限り、債務も続きます。

第三の理由は金融政策自体です。中央銀行は政策ツールとして政府債券を使用し、債券を購入して経済に資金を注入し、債券を売却して資金を回収します。政府債務は金融政策の潤滑剤であり、中央銀行は正常に機能するために大量の政府債券を必要とします。

第四の理由は、現代経済において、安全資産が価値を持つのは、それらが希少であるからです。リスクに満ちた世界では、安全性にはプレミアムが付いています。安定した国の政府債券は、この安全性を提供します。もし政府が本当にすべての債務を返済した場合、安全資産の不足が生じることになります。年金基金、保険会社、銀行は、安全な投資先を探し求めています。矛盾しているのは、世界が政府の債務を必要としているということです。

しかし、私を眠れなくさせる一点があり、私たち全員が注目すべきである：このシステムは崩壊する前はずっと安定していた。歴史を振り返ると、危機はしばしば信頼が消えた時に発生する。貸し手が突然借り手を信じなくなる時、危機が訪れる。2010年、ギリシャでそのようなことが起こった。1997年のアジア金融危機や1980年代の多くのラテンアメリカ諸国でも同様のことが起こった。このパターンは常に同じだ：何年もすべてが正常に見え、その後突然何かの出来事や信頼の喪失によって引き起こされ、投資家がパニックに陥り、より高い金利を要求し、政府は支払いができなくなり、危機が発生する。

これは主要な経済圏で起こるのでしょうか？このような状況がアメリカや日本で起こる可能性はありますか？従来の見解では、それは起こらないとされています。なぜなら、これらの国は自国の通貨を管理し、深い金融市場を持ち、世界的に「大きすぎて倒産できない」からです。しかし、従来の見解も間違っていたことがあります。2007年、専門家たちは全国的な住宅価格が下がることはないと述べましたが、実際には下がりました。2010年、専門家たちはユーロが揺るぎないと述べましたが、ユーロは崩壊寸前までいきました。2019年、誰も世界的なパンデミックが世界経済を2年間も停滞させるとは予測できませんでした。

リスクが蓄積し続けています。世界の債務は平和な時代には前例のないレベルに達しています。長年にわたるゼロ金利政策の後、金利は大幅に上昇し、返済コストが高くなっています。多くの国で政治的な対立が激化しており、一貫した財政政策の策定がさらに困難になっています。気候変動には巨額の投資が必要であり、これらの投資はすでに歴史的高水準にある債務の下で資金を調達する必要があります。高齢化は高齢者を支える労働力の減少を意味し、政府の予算に圧力をかけています。

最後は信頼の問題です。システム全体は、次の点に対する信頼に依存しています：政府が支払いの約束を守ること、通貨がその価値を維持すること、インフレーションが穏やかであること。この信頼が崩れれば、システム全体は崩壊します。

誰が債権者ですか？私たちは皆そうです。

私たちの最初の質問に戻りましょう：すべての国には債務がありますが、では誰が債権者なのでしょうか？その答えは、私たち全員です。私たちの年金基金、銀行、保険契約、貯蓄口座を通じて、政府の中央銀行を通じて、貿易黒字によって創出され、債券購入に循環する通貨を通じて、私たちは集団的に自分たちに貸し付けています。債務は、世界経済の異なる部分が他の部分に対して持つ債権であり、膨大で相互に関連した義務のネットワークです。

このシステムは大きな繁栄をもたらし、インフラ、研究、教育、医療を資金提供した。それは政府が危機に対処する際に税収に制約されることなく行動できるようにし、退職後の生活を支える安定した金融資産を生み出した。しかし、それは非常に不安定でもあり、特に債務水準が前例のない高みに達したときにはなおさらである。我々は未知の領域にいる。平和な時代において、政府がこれほど大量に借金をすることはかつてなく、利息の支払いが予算のこれほど大きな割合を消耗することもなかった。

問題は、このシステムが無期限に持続できるかどうかではない——それはできない。歴史上のどんなものも無期限に持続することはない。問題は、それがどのように調整されるかだ。調整は漸進的なものになるのか？政府は徐々に赤字をコントロールし、経済成長の速度が債務の蓄積速度を上回るのか？それとも危機の形で突然発生し、すべての苦しい変化が同時に起こるのか？

私は水晶玉を持っていませんし、誰も持っていません。しかし、私はあなたに言うことができます：時間が経つにつれて、この2つの可能性の間の道はますます狭くなり、誤差範囲は縮小しています。我々は、誰もが他の誰かに借りがあるグローバルな債務システムを構築しました。このシステムでは、中央銀行が政府の債券を購入するために通貨を創造し、今日の支出は明日の納税者によって支払われます。このような場所では、富裕層はすべての人を助けることを目的とした政策から不相応な利益を得ており、貧しい国は裕福な国の債権者に重い利息を支払わなければなりません。これは永遠に続くことはできず、私たちは常に妥協しなければなりません。唯一の問題は、何を、いつ行うか、そしてこの移行を賢明に管理できるか、あるいはそれを放置して制御を失うかということです。

すべての人が負債を抱えているとき、「誰が貸し出しているのか」という謎は実際には謎ではなく、それは鏡です。私たちが誰が貸し手であるのかを尋ねるとき、実際には私たちが尋ねているのは：誰が関与しているのか？このシステムの発展の方向性は何か？それは私たちをどこに導くのか？そして不安な事実は、実際には誰も本当に状況を掌握していないということです。このシステムには独自の論理と動力があります。私たちは複雑で強力でありながら脆弱なものを作り上げ、それを乗りこなそうとしています。