Tokenisasi saham perusahaan non-publik: "Kota terkurung" bernilai triliunan, dan perhatian yang diambil oleh Perpetual Futures.

Satu, Pendahuluan

Dalam peta aset global, ekuitas perusahaan swasta—terutama perusahaan unicorn yang tumbuh pesat—adalah sektor aset yang menggabungkan skala dan imajinasi. Namun, untuk waktu yang lama, ruang apresiasi ini hampir sepenuhnya didominasi oleh lembaga profesional seperti ekuitas swasta (PE) dan modal ventura (VC), hanya sedikit lembaga dan investor bernilai tinggi yang dapat berpartisipasi, sementara investor biasa sering kali hanya bisa menyaksikan cerita pertumbuhan unicorn di berita.

Blockchain dan tokenisasi sedang mengubah situasi ini. Dengan menerbitkan token di blockchain yang mewakili kepemilikan saham atau hak ekonomi perusahaan yang tidak terdaftar, pasar berharap dapat membangun pasar sekunder baru yang dapat diperdagangkan 7×24 jam dalam kerangka kepatuhan, meningkatkan likuiditas, mengurangi hambatan, dan menghubungkan TradFi dengan DeFi dalam skala yang lebih besar.

Institusi juga memberikan harapan yang sangat tinggi untuk bidang ini, seperti Citigroup yang memperkirakan bahwa tokenisasi ekuitas swasta dapat tumbuh 80 kali lipat dalam sepuluh tahun, mendekati skala 4 triliun dolar AS. Dalam konteks narasi seperti itu, tokenisasi ekuitas perusahaan non-publik secara alami menjadi salah satu segmen yang paling menarik dalam RWA, yang artinya tidak hanya terletak pada inovasi teknologi, tetapi juga melibatkan mekanisme partisipasi aset, cara keluar, dan perubahan mendalam pada struktur pendapatan. Bitget Wallet Research akan membawa Anda dalam artikel ini untuk melihat bagaimana tokenisasi ekuitas akan membantu perusahaan non-publik menerobos tembok ini.

Dua, “Kota Tembok” dengan nilai triliunan: bernilai tinggi, namun sulit untuk masuk dan keluar

Dari sisi aset, ekuitas perusahaan non-publik mencakup dari perusahaan rintisan hingga grup swasta besar, dengan pemegang saham termasuk tim pendiri, karyawan ESOP/RSU, investor malaikat, dana VC/PE, dan beberapa lembaga investasi jangka panjang. Dari sisi pendanaan, berdasarkan data publik, ukuran manajemen PE global telah mendekati 6 triliun dolar AS, ukuran manajemen VC sekitar 3 triliun dolar AS, dengan total sekitar 8,9 triliun dolar AS. Sementara itu, hingga pertengahan 2025, total valuasi perusahaan unicorn global berfluktuasi di kisaran 4,8-5,6 triliun dolar AS, dan ini hanya mencakup beberapa ribu perusahaan teratas di puncak piramida, sementara puluhan ribu perusahaan swasta matang yang belum “menjadi unicorn” belum dihitung secara lengkap.

Jika angka-angka ini disatukan, akan terlihat sebuah gambaran yang sangat jelas, yaitu sebuah kolam aset besar yang bernilai triliunan, namun merupakan sebuah kota yang memiliki likuiditas yang sangat buruk. Di satu sisi, pasar ini tidak dapat diakses oleh sebagian besar orang. Hampir semua yurisdiksi utama membatasi kesempatan investasi swasta tingkat pertama hanya untuk lingkaran kecil investor yang memenuhi syarat dan investor institusi, dengan jumlah investasi minimum yang sering kali dimulai dari puluhan ribu hingga bahkan jutaan dolar. Ambang batas kekayaan dan ambang batas regulasi yang tumpang tindih membuat investor biasa hampir secara alami terisolasi dari kategori aset ini. Di sisi lain, orang-orang di dalam kota juga sering kali tidak dapat keluar. Bagi karyawan, angel, dan pemegang VC/PE, jalur keluar utama hampir hanya IPO atau akuisisi. Perusahaan unicorn umumnya menunda untuk go public, dengan periode penguncian sepuluh tahun menjadi norma, dan kekayaan di atas kertas sulit untuk direalisasikan dalam jangka panjang. Pasar sekunder ekuitas swasta off-chain meskipun ada, sangat bergantung pada perantara, dengan proses yang tidak transparan, biaya tinggi, dan waktu yang lama, sehingga sulit untuk menjadi saluran likuiditas yang berskala besar.

Asimetri antara aset bernilai tinggi dan mekanisme likuiditas yang tidak efisien memberikan titik masuk permintaan yang cukup jelas untuk tokenisasi ekuitas perusahaan swasta, yaitu membangun jalur baru untuk berpartisipasi dan keluar tanpa merobek tatanan regulasi dan tata kelola perusahaan.

Tiga, Apa yang Sebenarnya Diubah oleh Tokenisasi

Dalam kerangka kepatuhan, nilai yang dihadirkan oleh tokenisasi tidak hanya terbatas pada pemindahan kepemilikan saham ke dalam blockchain, tetapi juga pada perombakan tiga mekanisme inti.

Pertama adalah likuiditas sekunder yang berkelanjutan. Melalui tokenisasi, ekuitas bernilai tinggi dapat dipotong menjadi bagian yang lebih kecil, memungkinkan lebih banyak investor yang patuh untuk berpartisipasi dengan jumlah yang lebih rendah dalam investasi yang sebelumnya hanya dimiliki oleh PE/VC. Dari sudut pandang investor eksternal, ini adalah titik awal bagi orang biasa untuk membeli sedikit OpenAI/SpaceX; dari sudut pandang pemegang internal, ini memberikan kepada karyawan, pemegang saham awal, dan beberapa LP alternatif keluar di luar IPO/M&A, dengan ambang batas yang terkontrol, untuk mewujudkan monetisasi secara bertahap di pasar rantai 7×24.

Selanjutnya adalah penemuan harga yang lebih berkelanjutan dan manajemen nilai pasar. Penilaian ekuitas non-publik tradisional sangat bergantung pada putaran pendanaan, harga yang tidak konsisten dan tertunda, bahkan dapat dianggap sebagai penawaran yang tidak teratur. Jika dalam kerangka kepatuhan, sebagian ekuitas atau hak ekonomi di-tokenisasi dan masuk ke dalam perdagangan berkelanjutan, perusahaan yang menjadi target dan investor tingkat satu dapat memanfaatkan sinyal harga pasar yang lebih sering untuk menilai pendanaan berikutnya, secara aktif melakukan manajemen nilai pasar “pasar semi-publik”, dan mengurangi kesenjangan penilaian antara tingkat satu dan dua.

Terakhir adalah saluran pembiayaan baru. Bagi beberapa perusahaan dengan pertumbuhan tinggi, tokenisasi tidak hanya berfungsi sebagai alat perputaran ekuitas yang sudah ada, tetapi juga dapat menjadi alat penerbitan dana tambahan. Melalui jalur penerbitan token sekuritas (STO), perusahaan mungkin dapat menghindari biaya penjaminan yang mahal dan proses antrean IPO yang panjang, serta langsung mengumpulkan dana dari investor yang mematuhi regulasi di seluruh dunia. Bagi perusahaan yang tidak memiliki rencana untuk go public dalam waktu dekat, tetapi ingin mengoptimalkan struktur modal dan meningkatkan likuiditas karyawan, jalur ini memiliki daya tarik yang nyata.

Empat, Tiga Mode: Saham Asli di Rantai, Produk Derivatif Cermin dan Struktur SPV

Mengenai topik tokenisasi ekuitas perusahaan yang tidak terdaftar, saat ini pasar telah membentuk tiga jalur implementasi yang secara esensial berbeda dalam atribut hukum, hak investor, dan jalur kepatuhan.

Jenis pertama adalah kolaboratif asli saham yang terdaftar di blockchain. Model ini secara aktif diberdayakan dan diikutsertakan oleh perusahaan yang menjadi objek, pendaftaran saham, penerbitan token, dan pemeliharaan daftar pemegang saham dilakukan dalam kerangka regulasi. Token di blockchain adalah saham dalam arti hukum, pemegangnya memiliki hak suara, hak dividen, dan hak lengkap sebagai pemegang saham. Perwakilan tipikal adalah Securitize, yang telah membantu Exodus, Curzio Research, dan perusahaan lain untuk melakukan tokenisasi saham, yang kemudian diperdagangkan di platform ATS, bahkan lebih jauh melantai di NYSE. Keuntungannya adalah kepatuhan yang jelas dan hak yang jelas, tetapi prasyaratnya adalah penerbit harus sangat kooperatif, dengan ritme implementasi yang relatif lambat.

Jenis kedua adalah derivatif jenis cermin sintetik. Proyek-proyek ini tidak memiliki ekuitas nyata, tetapi melalui kontrak/nota, mereka “mengindeks” nilai perusahaan target, kemudian menerbitkan kontrak perpetuitas atau token utang. Secara hukum, hubungan antara investor dan platform adalah hubungan utang atau kontrak, dan tidak terdaftar sebagai pemegang saham perusahaan target, dengan keuntungan sepenuhnya bergantung pada penyelesaian kontrak. Ventuals adalah salah satu perwakilan dari model ini, yang berbasis pada infrastruktur kontrak perpetuitas Hyperliquid, membagi nilai perusahaan non-publik seperti OpenAI menjadi unit nilai yang dapat diperdagangkan, untuk memungkinkan pengguna melakukan short atau long.

Jenis ketiga adalah SPV yang dimiliki secara tidak langsung, yang paling umum dalam skenario Crypto saat ini. Platform penerbit akan terlebih dahulu mendirikan entitas tujuan khusus (SPV), yang kemudian akan mengambil alih sejumlah kecil saham dari perusahaan target di pasar sekunder swasta tradisional, lalu hak manfaat SPV akan ditokenisasi dan dijual kepada publik. Investor memiliki hak ekonomi kontraktual atas SPV, bukan hak langsung yang terdaftar di daftar pemegang saham perusahaan target. Keuntungan dari model ini adalah realistis dan dapat dilakukan, yaitu meskipun penerbit tidak bekerja sama, tetap dapat menghubungkan kepemilikan saham yang nyata dengan modal di blockchain dalam batas tertentu; namun, ia juga secara alami menghadapi tekanan ganda dari regulator dan hukum perusahaan target, ketentuan pembatasan transfer dalam perjanjian pemegang saham, ketidaktransparanan informasi SPV itu sendiri, dan pengaturan likuidasi, semuanya dapat menjadi fokus sengketa di masa depan.

Lima, Perdagangan Derivatif: Ketika OpenAI “ditautkan” ke kontrak berjangka permanen

Baru-baru ini, sebuah sinyal baru sedang membentuk kembali pemahaman pasar tentang RWA Pre-IPO: banyak pengguna yang sebenarnya tidak menginginkan status pemegang saham, tetapi ingin dapat bertaruh kapan saja pada naik turunnya unicorn seperti OpenAI, SpaceX.

Hyperliquid memperbesar kebutuhan ini hingga ke tingkat ekstrem. Melalui lapisan kontrak berjangka yang dapat diprogram HIP-3, tim mana pun yang mempertaruhkan cukup banyak HYPE dapat menciptakan pasar perp baru; untuk mengurangi tekanan awal, Hyperliquid juga meluncurkan Mode Pertumbuhan, memberikan pengurangan biaya taker sekitar 90% untuk pasar baru, sehingga aset dengan permintaan rendah dapat dengan cepat mengumpulkan kedalaman dan aktivitas di tahap awal.

Hanya minggu lalu, Hyperliquid secara langsung meluncurkan pasangan perdagangan OPENAI-USDH. Ini berarti sebuah perusahaan yang belum terdaftar, yang nilainya sepenuhnya didorong oleh pasar swasta, telah dimasukkan ke dalam pasar on-chain 7×24 yang dapat dilipatgandakan dan dapat diakses secara global, membentuk serangan dimensi terhadap RWA Pre-IPO.

Dampak yang diharapkan sangat jelas, token ekuitas Pre-IPO yang tidak likuid, sebelum benar-benar tumbuh, sudah terpinggirkan oleh kedalaman dan kecepatan pasar perp. Jika tren ini berlanjut, pasar primer di masa depan bahkan mungkin harus merujuk pada harga on-chain pasar perp untuk membahas valuasi, yang akan mengubah logika penemuan harga aset swasta secara total.

Tentu saja, masalah yang muncul adalah: harga OPENAI-USDH sebenarnya terikat pada apa? Nilai pasar perusahaan swasta tidak memiliki penawaran berkelanjutan di luar rantai, sementara kontrak berkelanjutan di dalam rantai beroperasi 7×24, dan mungkin bergantung pada suatu sistem “soft peg” yang dibangun oleh oracle, ekspektasi nilai jangka panjang, biaya modal, dan sentimen pasar.

Untuk jalur RWA Pre-IPO, ada dua lapisan dampak nyata di dalamnya:

Pertama adalah tekanan dari sisi permintaan. Ketika investor biasa hanya ingin bertaruh pada harga, tanpa memperhatikan hak pemegang saham, dividen, dan hak suara, DEX kontrak perpetu Hyperliquid seringkali lebih sederhana, memiliki likuiditas yang lebih tinggi, dan alat leverage yang lebih kaya. Sebagai perbandingan, produk tokenisasi ekuitas Pre-IPO yang hanya menyediakan eksposur harga sulit untuk bersaing dalam pengalaman dan efisiensi dengan perp DEX.

Kedua adalah perbandingan antara logika naratif dan regulasi. Tokenisasi ekuitas harus beradaptasi berulang kali dengan lembaga regulasi seperti SEC, serta sistem hukum penerbit; sementara perp DEX pada tahap saat ini lebih berada di zona abu-abu regulasi, dengan struktur kontrak yang lebih ringan dan aksesibilitas global yang merebut pikiran dan volume perdagangan. Bagi pengguna biasa, “menggunakan kontrak perpetual terlebih dahulu, kemudian mempertimbangkan apakah ada ekuitas nyata”, semakin menjadi jalur yang lebih alami.

Ini bukan berarti narasi RWA Pre-IPO tidak berlaku, tetapi ini membangunkan alarm, jika jalur ini ingin berjalan lebih jauh, harus menemukan posisi diferensiasi sendiri antara “hak pemegang saham yang nyata, alokasi modal jangka panjang, distribusi arus kas” dan “likuiditas asli di blockchain.”

Enam, Kesimpulan: Penstrukturan kembali aset dan struktur pasar sedang dimulai

Pentingnya tokenisasi ekuitas perusahaan swasta tidak terletak pada kemampuannya untuk memungkinkan lebih banyak orang membeli sebagian dari unicorn, tetapi pada kenyataan bahwa ia menyentuh titik masalah yang paling mendasar dari aset private equity: ambang partisipasi yang terlalu tinggi, jalur keluar yang sempit, dan penemuan harga yang tertunda. Tokenisasi memungkinkan orang untuk pertama kalinya melihat bahwa batasan struktural ini memiliki kemungkinan untuk didefinisikan ulang.

Dalam proses ini, Pre-IPO RWA adalah kesempatan sekaligus ujian tekanan. Di satu sisi, ia mengungkapkan permintaan yang nyata - karyawan, pemegang saham awal, dan investor semuanya mencari cara perputaran yang lebih fleksibel; di sisi lain, ia juga mengungkapkan batasan nyata seperti gesekan regulasi, penetapan harga, dan kedalaman pasar yang tidak mencukupi. Terutama di bawah dampak penurunan dimensi perp DEX, industri semakin langsung melihat kecepatan dan kekuatan likuiditas asli di blockchain.

Namun, ini tidak berarti bahwa tokenisasi akan terhenti. Perubahan dalam struktur aset, struktur transaksi, dan struktur pasar seringkali tidak bergantung pada satu model yang menang, melainkan bergantung pada penerbit dan infrastruktur untuk menemukan titik kompromi yang berkelanjutan antara regulasi dan efisiensi. Di masa depan, kemungkinan akan muncul jalur hibrida yang tidak hanya mempertahankan hak pemegang saham dan struktur tata kelola dalam kerangka kepatuhan, tetapi juga mendukung likuiditas berkelanjutan dan akses global di pasar berbasis blockchain.

Dengan lebih banyak aset yang diubah menjadi bentuk yang dapat dikombinasikan dan diperdagangkan di blockchain, batasan ekuitas yang tidak terdaftar akan didefinisikan ulang: itu tidak lagi menjadi aset langka di pasar tertutup, tetapi menjadi sebuah node yang dapat diperdagangkan dalam jaringan modal global.