De l'All in à la perpétuité, interprétation de la réserve de liquidités de 14,4 milliards de dollars de MicroStrategy.

Rédigé par : Parapluie, TechFlow des Profondeurs

En tant que la société cotée qui détient le plus de BTC au monde, Strategy (MicroStrategy) a annoncé le 1er décembre 2025 qu'elle avait levé des fonds par la vente d'actions ordinaires de classe A, établissant une réserve d'une valeur de 1,44 milliard de dollars.

La déclaration officielle indique que cette démarche vise à soutenir le paiement des dividendes des actions privilégiées et des intérêts de la dette non remboursée au cours des 21 à 24 mois à venir, afin de renforcer l'engagement envers les investisseurs en crédit et les actionnaires.

Cette entreprise, considérée comme un “ETF sur le BTC”, a une stratégie centrale extrêmement simple et agressive depuis quelques années : financer à coût le plus bas possible et convertir immédiatement les fonds reçus en bitcoins.

Sous le grand récit de Michael Saylor “Cash is Trash”, la monnaie fiduciaire sur le bilan de Strategy est généralement conservée au minimum nécessaire pour les opérations quotidiennes.

Ceci est manifestement en contradiction avec sa déclaration cette fois-ci. Dans le contexte où le prix du BTC a récemment chuté par rapport à son sommet et où la volatilité du marché s'est intensifiée, cette action de Strategy rend le marché à nouveau anxieux. Quel impact cela aura-t-il sur le marché lorsque le plus grand détenteur de BTC ne l'achète pas et cherche même à le vendre ?

Tournant stratégique

La signification la plus importante de cet événement réside dans le fait qu'il marque la première reconnaissance publique par Strategy de la possibilité de vendre ses avoirs en BTC.

Le fondateur et président exécutif de l'entreprise, Michael Saylor, est depuis longtemps considéré comme un fervent défenseur du Bitcoin, sa stratégie clé étant “acheter et conserver pour toujours”. Cependant, le PDG de l'entreprise, Phong Le, a clairement déclaré lors d'un podcast que si l'indicateur mNAV de l'entreprise (le ratio de la valeur de l'entreprise à la valeur de ses actifs en cryptomonnaie) tombe en dessous de 1 et que l'entreprise ne peut pas se financer par d'autres moyens, elle vendra des Bitcoins pour compléter ses réserves en dollars.

Cette attitude a brisé l'impression du marché sur la stratégie “All-in BTC”, interprétée par le marché comme un tournant majeur dans la stratégie de l'entreprise, suscitant des doutes sur la durabilité de son modèle commercial.

Réaction du marché

Cette réorganisation stratégique a immédiatement provoqué une réaction en chaîne négative sur le marché.

Après que le PDG a laissé entendre qu'il pourrait vendre des BTC, l'action de Strategy a chuté de 12,2 % en cours de séance, montrant la panique des investisseurs face à ce changement stratégique.

Après la publication de l'annonce, le prix du BTC a chuté de plus de 4 % en synchronisation. Cette baisse n'est peut-être pas entièrement due à l'action de MicroStrategy, mais le plus grand prix d'achat est actuellement en pause. Ce signal d'alerte concernant des achats agressifs a clairement été capté par le marché.

Cette attente de capitaux principaux se tournant vers l'observation a amplifié le retrait de risque du marché.

Par rapport aux “crises superficielles” telles que les prix des actions et le prix du BTC, la crise plus profonde provient des déclarations des institutions d'investissement.

Les données montrent qu'au troisième trimestre 2025, plusieurs grandes institutions d'investissement, dont Capital International, Vanguard et BlackRock, ont réduit activement leur exposition à MSTR, avec une réduction totale d'environ 5,4 milliards de dollars.

Cette donnée indique qu'avec l'émergence de canaux d'investissement plus directs et conformes comme le ETF spot BTC, Wall Street abandonne progressivement l'ancienne logique d'investissement “MSTR comme un proxy pour BTC”.

Parmi les nombreuses entreprises DAT, mNAV est un indicateur clé pour comprendre leur modèle commercial.

Dans un marché haussier, le marché est prêt à payer une forte prime pour MSTR (mNAV bien au-dessus de 1, atteignant un pic de 2,5), ce qui lui permet de créer de la valeur grâce à un modèle en roue libre de “nouvelles émissions d'actions → achat de Bitcoin → augmentation du prix des actions en raison de la prime.”

Cependant, avec le refroidissement du marché, sa prime mNAV a pratiquement disparu, tombant près de 1.

Cela signifie que l'émission d'actions pour acheter des cryptomonnaies est désormais devenue un jeu à somme nulle qui ne contribue pas à accroître la valeur pour les actionnaires, et que son moteur de croissance principal pourrait déjà être à l'arrêt.

La narration du moteur perpétuel brisé

D'un point de vue financier à court terme et rationnel, le pessimisme actuel du marché à l'égard de la stratégie n'est pas infondé.

Cette réserve de liquidités de 1,44 milliard de dollars annonce en réalité l'effondrement de la narration du “moteur perpétuel d'achat de BTC” qui avait autrefois fasciné le monde entier. La logique du “rachat d'actions pour acheter du BTC” à laquelle le marché était précédemment accro est basée sur l'hypothèse optimiste selon laquelle le prix des actions sera toujours supérieur au prix de conversion des obligations convertibles.

Strategy porte actuellement des obligations convertibles d'une valeur allant jusqu'à 8,2 milliards de dollars. S&P Global a clairement attribué à cette entreprise une note de crédit de « B- », considérée comme un niveau spéculatif, et a averti d'une crise de liquidité potentielle.

Le cœur de la crise réside dans le fait qu'une fois que le prix des actions reste bas, les détenteurs d'obligations refuseront de convertir leurs obligations en actions (ce qui entraînerait des pertes plus importantes) et demanderont plutôt à l'entreprise de rembourser le capital en espèces à l'échéance. En particulier, l'une des obligations d'un montant de 1,01 milliard de dollars pourrait être rachetée dès 2027, ce qui constitue une pression claire et rigide sur le flux de trésorerie à moyen terme.

Dans ce contexte, la mise en place de réserves n'est pas seulement destinée à payer des intérêts, mais aussi à faire face à un potentiel “bank run”. Cependant, à l'heure où la prime mNAV est à zéro, ces fonds proviennent principalement de la dilution des droits des actionnaires existants.

En d'autres termes, l'entreprise est en train de puiser dans la valeur des actionnaires pour combler le fossé des dettes passées.

Si la pression de la dette est une maladie chronique, alors être exclu de l'indice MSCI peut être une urgence potentiellement mortelle.

Au cours des deux dernières années, la stratégie s'est intensifiée de manière agressive, et la part du BTC dans ses actifs totaux a maintenant dépassé 77 %, bien au-delà du seuil de 50 % fixé par des organismes d'indexation comme MSCI.

Lectures connexes : « Compte à rebours de 8,8 milliards de dollars pour s'échapper, MSTR est en train de devenir un paria des fonds indiciels mondiaux »

Cela a suscité un problème de classification fatal, MSCI envisage de le reclasser de “société d'exploitation” à “fonds d'investissement”. Ce reclassement administratif pourrait déclencher une réaction en chaîne catastrophique.

Une fois classé comme un fonds, MSTR sera exclu des indices boursiers traditionnels, déclenchant ainsi des liquidations obligatoires de milliers de milliards de dollars qui suivent ces indices.

Selon les estimations de JPMorgan, ce mécanisme pourrait déclencher une vague de ventes passives pouvant atteindre 8,8 milliards de dollars. Pour MSTR, dont le volume de transactions quotidien n'est que de quelques dizaines de milliards de dollars, un tel niveau de ventes équivaut à créer un trou noir de liquidité, ce qui pourrait très probablement entraîner une chute vertigineuse du prix de l'action, sans qu'aucun achat fondamental ne puisse soutenir.

Une prime coûteuse mais nécessaire

Dans ce secteur du marché des cryptomonnaies qui suit le “cycle”, si l'on prolonge la dimension temporelle, une mesure défensive telle que la stratégie, qui semble être un “auto-sabotage”, pourrait en fait être la prime coûteuse mais nécessaire qu'elle paie pour remporter la victoire finale.

« Rester à la table est ce qui est le plus important. »

Au cours des multiples cycles haussiers et baissiers, cela a également été prouvé, car le véritable coupable qui a conduit les investisseurs à “zéro” n'est pas la chute des prix des cryptomonnaies, mais le “tout ou rien” ignoré du risque, qui a finalement conduit à être contraint de quitter la table à cause d'un événement imprévu, sans espoir de retour.

Sous cet angle, la réserve de liquidités de 1,44 milliard de dollars établie par Strategy vise également à lui permettre de rester à la table avec le coût le plus bas possible.

En sacrifiant les droits des actionnaires à court terme et la prime de marché, on obtient la mainmise sur les deux prochaines années, ce qui est également une forme de sagesse dans le jeu. Avant l'arrivée de la tempête, il faut d'abord replier les voiles pour traverser la tempête. Lorsque le prochain cycle de liquidité excessive arrivera et que le temps sera à nouveau ensoleillé, détenir 650 000 BTC avec la stratégie demeurera l'“action phare” irremplaçable du monde des cryptomonnaies.

La victoire finale n'appartient pas à celui qui vit le mieux, mais à celui qui vit le plus longtemps.

En plus de permettre à chacun de vivre plus longtemps, l'action de Strategy a une signification plus profonde en traçant un chemin de conformité viable pour toutes les entreprises DAT.

Si la stratégie continue son comportement de “tout ou rien”, elle sera très probablement confrontée à une situation d'effondrement, et alors le récit annuel “les entreprises cotées détiennent des cryptomonnaies” sera complètement réfuté, ce qui pourrait entraîner une tempête de mauvaises nouvelles sans précédent dans l'histoire des cryptomonnaies.

Inversement, si elle réussit à trouver un équilibre entre la forte volatilité du BTC et la solidité financière des sociétés cotées en introduisant le “système de réserve” de la finance traditionnelle, elle ne sera plus simplement une entreprise de stockage de crypto-monnaies, mais ouvrira une toute nouvelle voie.

Cette transformation est en réalité une déclaration de Strategy envers le S&P, MSCI et les fonds traditionnels de Wall Street : non seulement une foi fervente, mais aussi la capacité de gérer professionnellement les risques dans des environnements extrêmes.

Cette stratégie mature pourrait être le billet d'entrée pour qu'elle soit adoptée par les indices mainstream et pour obtenir un financement à coût plus bas.

La stratégie de ce grand navire porte l'espoir et les fonds de l'industrie de la cryptographie. Il est plus important de se demander s'il peut traverser la tempête plutôt que de se concentrer sur sa vitesse en temps clair.

Cette réserve de 1,44 milliard de dollars est à la fois une correction d'une stratégie de paris unilatéraux du passé et une sorte de déclaration d'engagement face à l'incertitude future.

À court terme, cette transformation est pleine de douleurs : la disparition de la prime mNAV, la dilution passive des actions et l'arrêt temporaire de la roue de croissance sont tous des coûts de croissance qui doivent être payés.

Mais à long terme, c'est aussi une étape que Strategy et d'innombrables entreprises DAT à venir devront traverser.

Pour toucher le paradis, il faut d'abord s'assurer que ses pieds sont solidement ancrés sur le sol.