Théorie de Tether : architecture de la souveraineté monétaire et de la dollarisation privée

I. Argument principal

L'ordre monétaire international est en train de subir une réorganisation fondamentale, non pas en raison d'actions délibérées des banques centrales ou des institutions multilatérales, mais en raison de l'émergence d'une entité offshore, que la plupart des décideurs politiques ont encore du mal à classer. Tether Holdings Limited (l'émetteur du stablecoin USDT) a construit une architecture financière qui, d'une part, étend l'hégémonie monétaire des États-Unis aux profondeurs de l'économie informelle mondiale, et d'autre part, jette les bases d'une éventuelle évasion de cette hégémonie.

Ce n'est pas une histoire sur les cryptomonnaies, mais plutôt une histoire sur la privatisation de l'émission de dollars, la fragmentation de la souveraineté monétaire et l'émergence d'un nouvel agent systémique qui existe dans la zone floue entre la finance régulée et le capital sans frontières. L'adoption de la loi GENIUS en juillet 2025 a consolidé ce changement en un choix binaire auquel sont confrontés les utilisateurs mondiaux de dollars : soit accepter la régulation américaine, soit opérer dans un système monétaire parallèle que Washington peut superviser mais ne peut pas contrôler complètement.

Son impact va bien au-delà du domaine des actifs numériques. Tether a presque par accident construit une preuve de concept pour l'émission de monnaie privée à l'échelle souveraine. La question à laquelle sont confrontés les décideurs, les investisseurs et les stratèges n'est plus de savoir si ce modèle est viable, mais si son succès représente l'expansion de la puissance financière américaine ou le début de sa diffusion.

II. L'échelle de la transformation

Les divulgations financières de Tether pour le troisième trimestre 2025 montrent que l'entreprise a dépassé son positionnement initial en tant qu'outil de trading. Son total d'actifs consolidés atteint 181,2 milliards de dollars, avec des passifs de 174,4 milliards de dollars, composés presque entièrement de jetons numériques en circulation. Pour soutenir l'ancrage au dollar, Tether dispose de 6,8 milliards de dollars de réserves excédentaires en tant que tampon de capitaux propres, en plus des capitaux propres des actionnaires, ce qui porte le capital total à environ 14,2 milliards de dollars.

Ces données nécessitent une interprétation plus approfondie. Tether détient une grande quantité d'obligations d'État américaines, y compris une exposition directe aux obligations d'État de 112,4 milliards de dollars, ainsi que 21 milliards de dollars en accords de rachat inversé et en fonds du marché monétaire, ce qui le classe parmi les vingt principaux détenteurs d'obligations d'État américaines au monde. Ce montant dépasse même les réserves officielles de la Corée du Sud. La Corée du Sud est un membre du G20, avec un marché des capitaux mature et une banque centrale qui respecte des normes internationales strictes.

La rentabilité est également remarquable. À fin septembre, le bénéfice net de l'entreprise a dépassé 10 milliards de dollars, principalement grâce à l'arbitrage entre les passifs sans rendement et un portefeuille avec un rendement annuel d'environ 4,5 %. Il a été rapporté que l'entreprise compte moins de cent employés, mais a réalisé une telle marge bénéficiaire, sa productivité par employé étant bien supérieure à celle de toute institution financière traditionnelle.

Cependant, bien que ces chiffres soient impressionnants, ils masquent des changements structurels plus importants. Tether est devenu le principal canal par lequel la liquidité en dollars s'écoule vers les groupes exclus ou abandonnés par le système bancaire traditionnel. On estime que plus de 400 millions de personnes dans les marchés émergents utilisent maintenant USDT pour épargner et échanger des dollars, un chiffre qui dépasse de loin la portée de toute banque de développement ou programme de finance inclusive.

Trois. Différenciation réglementaire

La loi “GENIUS” est entrée en vigueur le 18 juillet 2025, représentant la réponse finale de Washington à la privatisation de l'émission du dollar. Cette loi établit un cadre complet pour ce que l'on appelle les “institutions émettrices de stablecoins de paiement sous licence”, créant un système à deux niveaux efficace qui segmente l'écosystème mondial du dollar.

Les exigences de conformité sont délibérément fixées à un niveau extrêmement strict. Les actifs de réserve doivent être entièrement composés de la monnaie légale américaine, des dépôts fiduciaires des institutions membres de la Federal Deposit Insurance Corporation, des obligations d'État américaines d'une durée n'excédant pas 90 jours ou des accords de rachat garantis par ces instruments. Les fonds des clients doivent être légalement isolés des activités opérationnelles propres de l'émetteur et assurer une séparation en cas de faillite. L'émetteur doit être soumis à l'examen des autorités fédérales de réglementation et maintenir un programme complet de lutte contre le blanchiment d'argent.

En lisant attentivement ces termes, on peut constater qu'ils nient clairement le modèle opérationnel actuel de Tether. La composition des réserves de la société comprend environ 12,9 milliards de dollars de métaux précieux, 9,9 milliards de dollars de bitcoins, 14,6 milliards de dollars de prêts garantis et près de 4 milliards de dollars d'autres investissements. Selon le cadre de la loi GENIUS, ces actifs ne répondent pas aux conditions permettant de maintenir des réserves. Pour être totalement conforme, Tether doit liquider plus de 40 milliards de dollars de positions, ce qui pourrait à lui seul déclencher un événement systémique sur le marché des cryptomonnaies.

Les dispositions concernant les émetteurs étrangers dans le projet de loi ont encore accru la complexité. L'article 18 établit un mécanisme de réciprocité permettant aux stablecoins offshore d'accéder au marché américain, à condition que le ministère des Finances des États-Unis déclare que le cadre réglementaire étranger répond à des normes équivalentes. Tether est enregistré dans les Îles Vierges britanniques, qui n'ont aucun cadre réglementaire pour les stablecoins, donc, à moins d'une intervention diplomatique non conventionnelle, cette voie est en réalité bloquée.

L'intention stratégique est évidente. Washington a établi une barrière que l'on pourrait appeler “la frontière des monnaies numériques”, ne permettant la circulation que des stablecoins libellés en dollars au sein de la juridiction américaine, à condition que ces stablecoins fonctionnent en tant que banques au sens strict et ne détiennent que des instruments de dette souveraine. Le système économique offshore du dollar dominé par Tether a été isolé par la loi, ne pouvant pas se connecter à l'infrastructure financière américaine.

Quatre. Réponses stratégiques

La réponse de Tether à la diversification des systèmes réglementaires démontre sa compréhension profonde des contraintes auxquelles elle est confrontée. L'entreprise n'a pas tenté de transformer USDT pour le rendre conforme aux réglementations américaines (ce qui compromettrait son modèle économique), mais a plutôt adopté une stratégie parallèle.

Le lancement de l'USAT marque un tournant dans cette stratégie. L'USAT est une stablecoin indépendante spécialement conçue pour se conformer à la loi GENIUS. Cet nouvel outil sera émis par une entité américaine, dont les réserves seront strictement conservées sous forme de titres du gouvernement et de liquidités dans des institutions de garde qualifiées. Anchorage Digital Bank est l'une des rares institutions financières de cryptomonnaie à détenir une licence bancaire fédérale et a été mandatée pour gérer les activités de garde et de règlement. Cantor Fitzgerald sera responsable de la gestion du portefeuille d'investissement en obligations du gouvernement.

La nomination de Bo Hines ( en tant que PDG de USAT revêt une signification particulièrement importante. Hines a été directeur exécutif du Conseil consultatif sur les actifs numériques du président et a joué un rôle clé dans le processus législatif du projet de loi GENIUS. Son arrivée marque l'alignement de Tether avec la vision réglementaire de Washington à un niveau institutionnel, tout en établissant également des canaux de communication directs entre Tether et le ministère des Finances ainsi que les agences de réglementation concernées.

Cette architecture à double produit permet à Tether de poursuivre simultanément des objectifs apparemment incompatibles. USAT s'engage à attirer des clients institutionnels américains et à rivaliser avec le USDC de Circle dans le domaine des marchés conformes. USDT continue d'expansionner à l'échelle mondiale, notamment sur les marchés émergents où la réglementation américaine n'est pas encore en vigueur, tout en maintenant sa composition de réserve unique pour obtenir des rendements plus élevés.

La logique économique est évidente. La rentabilité du USDT provient principalement de la détention d'actifs interdits par la loi GENIUS. En séparant les activités conformes des activités non conformes, Tether a à la fois préservé son flux de trésorerie principal et s'est solidement implanté sur le marché réglementé américain. Bien sûr, le risque réside dans le fait que les actions réglementaires contre le USDT pourraient nuire à la marque USAT, ou que ces deux produits pourraient empiéter sur leur base d'utilisateurs respective.

Cinq. Architecture de réserve

Pour comprendre l'importance du système de Tether, il est nécessaire d'analyser en détail la structure de son bilan. La société a adopté une stratégie de répartition des actifs semblable à un “barre de fer”, concentrant ses actifs aux extrémités du spectre de risque tout en évitant de détenir des positions intermédiaires.

Les actifs conservateurs comprennent les obligations d'État et leurs expositions connexes, pour un montant total d'environ 135 milliards de dollars (y compris les fonds du marché monétaire et les accords de rachat). Ces actifs peuvent générer des rendements fiables, présentent un risque de crédit très faible et peuvent fournir une liquidité instantanée pour les besoins de rachat. Dans un scénario de pression à la baisse sur le marché des cryptomonnaies, les prix des obligations d'État ont généralement tendance à augmenter, car les investisseurs cherchent à se protéger, formant ainsi une couverture naturelle.

Les actifs de type agressif comprennent les métaux précieux, le bitcoin, les prêts garantis et le capital-risque, pour un total d'environ 40 milliards de dollars. Ces positions peuvent générer des rendements plus élevés grâce aux rendements, à l'appréciation ou à la valeur des options stratégiques, mais elles comportent également des risques de volatilité et de liquidité significatifs.

La répartition des métaux précieux mérite particulièrement d'être suivie. Les réserves d'or de Tether ont atteint environ 116 tonnes, ce qui la place parmi les quarante plus grands détenteurs d'or au monde, dépassant de nombreux pays souverains en termes de réserves officielles. Cette réserve d'or a plusieurs fonctions : elle sert de couverture contre le risque d'inflation lié à la dévaluation du dollar, diversifie la dépendance aux actifs souverains américains, et crée des moyens de stockage de valeur qui ne peuvent pas être gelés par le système bancaire traditionnel.

À la fin de septembre 2025, la valeur des bitcoins détenus par Tether s'élève à 9,9 milliards de dollars, soit environ 100 000 jetons. Cette allocation permet aux investisseurs de bénéficier de l'appréciation du marché des cryptomonnaies tout en établissant un lien avec l'écosystème générant la demande pour l'USDT.

La taille du portefeuille de prêts garantis atteint 14,6 milliards de dollars. En raison de la divulgation d'informations limitée, l'analyse est la plus difficile. Ces prêts sont accordés à des contreparties nées de la cryptomonnaie et utilisent des actifs numériques comme garantie. Le risque inhérent réside dans la corrélation : les emprunteurs détiennent généralement une grande quantité de cryptomonnaies, ce qui signifie que lorsque la valeur des garanties diminue, leur cote de crédit diminue également. Cette structure de risque inverse est similaire à la dynamique qui a conduit à la faillite de Celsius, BlockFi et Genesis durant le cycle du marché de 2022.

VI. Équation des risques

S&P a abaissé la note de l'USDT à son niveau le plus bas de stabilité (novembre 2025), en mettant l'accent sur la relation entre l'exposition aux actifs à risque et le tampon de capitaux utilisé pour défendre l'ancrage de l'USDT. Ce cadre d'analyse est assez inspirant.

Tether doit absorber toute baisse de la valeur des actifs pour garantir que la parité de 1:1 de l'USDT ne soit pas affectée, grâce à des réserves excédentaires d'environ 6,8 milliards de dollars. En plus de cette réserve, la société détient environ 22,8 milliards de dollars d'exposition à l'or et au bitcoin, ainsi que 14,6 milliards de dollars de prêts garantis contenant un risque de crédit incorporé.

Compte tenu de la volatilité historique, une baisse de 30 % du prix de l'or et du bitcoin n'est pas sans précédent, ce qui entraînerait une perte de capitalisation boursière d'environ 6,8 milliards de dollars, correspondant exactement à l'ampleur des réserves excédentaires. Sous pression du marché, l'augmentation synchronisée des taux de défaut des prêts fera dépasser les pertes au-delà de la capacité d'amortissement, ce qui nuira techniquement au mécanisme de parité de Tether.

Les ajustements du marché en novembre 2025 ont fourni un test de résistance en temps réel. Le prix du Bitcoin a chuté d'environ 31 % par rapport à septembre, ce qui signifie que les pertes non réalisées de Tether dépassent 3 milliards de dollars. Le prix de l'or a légèrement baissé, ajoutant encore des centaines de millions de dollars de pression supplémentaire. Les buffers de capitaux ont absorbé ces fluctuations et n'ont pas menacé la capacité de paiement, mais cet événement montre à quelle vitesse l'érosion du capital peut se produire pendant une turbulence du marché.

Il est crucial de noter que les tests de résistance ont également montré que la stratégie de couverture en barbell fonctionne comme prévu. Pendant les périodes de forte aversion au risque, les prix des obligations d'État augmentent, compensant en partie les pertes des cryptomonnaies. Bien que la perte nette en capitaux propres soit significative, elle n'est pas mortelle, ce qui valide l'efficacité de la logique de construction de portefeuille tout en mettant en évidence ses limites.

La vulnérabilité plus profonde réside dans la liquidité plutôt que dans la solvabilité. Si la demande de rachat explose sous la pression du marché, Tether doit convertir des actifs en liquidités. Les obligations d'État et les positions sur le marché monétaire peuvent être liquidées immédiatement. L'or nécessite un cycle de règlement. La vente de Bitcoin sur un marché en baisse accélérera la chute des prix. Les prêts garantis ne peuvent pas être exigés de remboursement à tout moment sans provoquer un défaut de paiement de l'emprunteur. L'ordre de liquidation dans des conditions de pression détermine si la solvabilité peut être transformée en continuité opérationnelle.

Sept. Économie politique

Toute analyse de la position systémique de Tether qui n'implique pas la relation avec Cantor Fitzgerald et son impact après la nomination de Howard Lutnick en tant que secrétaire aux affaires est incomplète.

Depuis 2021, la Cantor Fitzgerald Bank est devenue le principal partenaire bancaire et le dépositaire des obligations d'État de Tether, gérant la majeure partie de la dette souveraine de l'entreprise. Selon les rapports, cette relation inclut environ 5 % de participation, ce qui lie directement les intérêts financiers de Cantor Fitzgerald à la rentabilité de Tether. Rien que les frais de garde peuvent générer des revenus considérables, uniquement pour un portefeuille de plus de 100 milliards de dollars.

Lutnick a été nommé et confirmé en tant que secrétaire au Commerce, créant un conflit structurel bien au-delà du problème habituel de la “porte tournante”. Le département américain du Commerce joue un rôle important dans la politique commerciale internationale, l'application des sanctions et la coordination avec les gouvernements étrangers sur les normes des actifs numériques. Les clauses de réciprocité de la loi “GENIUS” confèrent au secrétaire au Trésor un certain pouvoir discrétionnaire pour décider quels systèmes de réglementation étrangers répondent aux critères d'accès au marché américain, et l'avis du département du Commerce est crucial dans cette décision.

Le cycle de rétroaction est évident : un traitement réglementaire favorable à Tether augmentera la demande pour USDT, ce qui améliorera la rentabilité de Tether, augmentera la valeur des actions détenues par Cantor, et finalement bénéficiera à l'ancienne entreprise de Lutnick, et pourrait, selon les modalités de cession des actifs, profiter à ses intérêts économiques personnels.

Le niveau de scrutiny du Congrès a également augmenté. Les sénateurs demandent une divulgation complète des arrangements financiers entre Lutnick et Cantor, et exigent qu'il s'abstienne de toute affaire influençant Tether. Les critiques soulignent que des entreprises affiliées à Cantor ont eu par le passé des comportements répréhensibles, y compris un règlement lié à du blanchiment d'argent associé aux jeux, ce qui indique que l'institution montre une certaine tolérance aux limites de conformité.

Les partisans de Tether rétorquent que la relation avec Cantor légitime les réserves de Tether dans le monde financier institutionnel, prouvant l'existence réelle de ces actifs grâce à la participation d'un contrepartie réglementée américaine. Quelles que soient les considérations éthiques, le résultat concret est que le destin politique de Tether est désormais en partie lié à celui d'un haut fonctionnaire gouvernemental.

Huit. Signification systémique

L'essor de Tether en fait une institution financière d'une ampleur souveraine, ce qui entraîne des changements dynamiques que le cadre réglementaire existant peine à gérer. L'entreprise n'est pas une banque et ne dispose donc pas d'assurance-dépôts ni de statut de prêteur de dernier recours ; elle n'est pas non plus un fonds de marché monétaire, et n'est pas régulée par la SEC (Securities and Exchange Commission) des États-Unis ; et elle n'est pas une banque centrale étrangère, mais possède des réserves comparables à celles de nombreuses banques centrales étrangères.

Cette ambiguïté de nature n'est pas fortuite, mais plutôt la source de l'avantage concurrentiel de Tether. En opérant dans des zones grises de la juridiction, l'entreprise évite à la fois les coûts de conformité et les restrictions opérationnelles auxquels sont confrontés les régulateurs, tout en accédant à la même infrastructure financière de base grâce à des partenaires comme Cantor.

Les impacts macrofinanciers méritent d'être précisés. Tether joue le rôle d'un marché que le système bancaire traditionnel a abandonné pour l'entrée de liquidités en dollars. Chaque USDT en circulation représente une créance en dollars garantie par la dette souveraine américaine, détenue par des individus ou des entités en dehors du système bancaire américain. C'est une dollarisation qui ne nécessite pas l'intervention de la Réserve fédérale, une finance inclusive sans mécanisme de réglementation.

Pour les États-Unis, cette dynamique présente un véritable paradoxe. Tether prolonge l'hégémonie du dollar dans le secteur de l'économie informelle, soutenant ainsi la demande pour les obligations américaines et consolidant le statut du dollar en tant qu'unité de compte mondiale. Dans le même temps, elle crée un système parallèle du dollar que Washington ne peut pas contrôler directement, ce qui pourrait favoriser l'évasion des sanctions, l'évasion fiscale et les activités de financement illégal.

Le projet de loi “GENIUS” tente de résoudre cette contradiction par la binarisation : inclure les stablecoins conformes dans le cadre réglementaire tout en excluant légalement les émetteurs non conformes du marché américain. L'efficacité de cette approche dépend de la capacité d'exécution, qui reste à vérifier. Le marché des cryptomonnaies est mondial et majoritairement anonyme ; la capacité réelle d'empêcher les citoyens américains d'accéder aux stablecoins étrangers est limitée.

Neuf. Orientation future

L'équilibre actuel est instable. Plusieurs facteurs clés détermineront la trajectoire de Tether, ce qui influencera la structure de l'émission mondiale de dollars privés.

L'état d'équilibre actuel n'est pas stable. Plusieurs facteurs de motivation détermineront la trajectoire de Tether et influenceront ainsi la structure de l'émission mondiale de dollars privés.

Tout d'abord, le chemin des taux d'intérêt de la Réserve fédérale a un impact direct sur la rentabilité de Tether. Avec la taille actuelle du portefeuille de titres du Trésor, chaque baisse de 100 points de base réduira son écart de rendement net annualisé d'environ 1,3 milliard de dollars. Une politique monétaire agressive de relance obligera Tether à rechercher des actifs offrant des rendements plus élevés, ce qui pourrait accroître la répartition des actifs à risque et aggraver la vulnérabilité qui a conduit à la dégradation de la note par S&P.

Deuxièmement, l'exécution de la loi « GENIUS » établira un précédent pour le traitement des stablecoins offshore. Si le ministère des Finances classifie l'USDT comme une cible principale de blanchiment d'argent, ou si le ministère de la Justice engage des actions d'application de la loi, l'incertitude qui en résulte pourrait entraîner une pression de rachat, indépendamment des fondamentaux du bilan. En revanche, si une attitude tolérante est adoptée ou si des décisions réciproques favorables sont prises, cela validera l'efficacité de cette stratégie de bifurcation.

Troisièmement, l'acceptation des marchés émergents déterminera si l'offre de USDT continue d'expansion ou tend à se stabiliser. Les crises monétaires en Argentine, en Turquie, au Nigéria et dans d'autres économies ont stimulé une forte demande pour USDT, car la population cherche à avoir une exposition au dollar en dehors du système bancaire qui impose des restrictions sur la détention de devises. L'instabilité monétaire persistante dans ces régions favorisera la croissance économique ; tandis qu'une stabilisation monétaire réussie ou un contrôle des capitaux efficace freinerait la croissance économique.

Quatrièmement, la réaction concurrentielle des stablecoins réglementés (en particulier l'USDC de Circle et les alternatives potentiellement émises par des banques en vertu de la loi GENIUS) déterminera si Tether fait face à une pression substantielle sur son marché principal. Bien que les stablecoins réglementés aient un rendement économique inférieur, ils présentent un avantage significatif en matière d'accès institutionnel ; l'équilibre entre ces deux aspects n'est pas encore clair.

Dix. Conclusion

Le cœur de la soi-disant “théorie Tether” réside dans le fait que des entités privées peuvent émettre avec succès des dettes en dollars évaluées à l'échelle souveraine, soutenues par leurs propres réserves, et fonctionner sous un cadre réglementaire de leur choix. Les données du troisième trimestre 2025 montrent que cette théorie n'est pas qu'une vue de l'esprit, mais est réellement viable, générant des milliards de dollars de profits tout en servant des millions d'utilisateurs.

Les mesures de réponse des États-Unis, à savoir le “GENIUS Act”, acceptent cette prémisse tout en tentant d'en tirer profit. Les stablecoins conformes deviennent une extension du financement du Trésor, orientant la demande mondiale de dollars vers la dette souveraine régulée par le fédéral. Les émetteurs non conformes sont exclus du champ d'application des lois américaines, et leurs utilisateurs et contreparties assumeront le risque que Washington refuse d'offrir une garantie.

Cette dichotomie a engendré un double système mondial du dollar. Le premier niveau fonctionne sous la juridiction réglementaire américaine, offrant la sécurité d'une régulation fédérale et les contraintes qui en découlent. Le second niveau opère hors des côtes, offrant flexibilité et rendement au prix de l'incertitude réglementaire et de l'opacité des informations sur les contreparties.

La stratégie de Tether est de : conserver l'USDT pour le marché offshore tout en lançant l'USAT pour répondre au marché réglementé américain, ce qui représente sa tentative de participer simultanément aux deux couches du système. Le succès de cette stratégie dépend du maintien d'une séparation opérationnelle suffisante pour prévenir l'étalement réglementaire, tout en conservant une cohérence de marque suffisante pour tirer parti de la réputation de la marque afin de promouvoir divers produits.

Sa signification plus large dépasse celle de toute entreprise. Tether a prouvé que l'émission de monnaie privée peut être réalisée à l'échelle du système et générer des bénéfices suffisants pour compenser la complexité opérationnelle et les risques réglementaires. Maintenant, d'autres entités disposent des infrastructures nécessaires pour reproduire ce modèle, qu'il s'agisse d'entreprises privées cherchant des profits ou de pays souverains à la recherche d'alternatives à l'hégémonie du dollar.

Depuis l'ère des banques libres au XIXe siècle, le système monétaire international n'a jamais connu une telle émission de monnaie privée à grande échelle. La différence entre les deux est évidente : l'infrastructure numérique permet une couverture mondiale inaccessibles aux billets physiques, tandis que l'incapacité d'échanger contre des biens matériels élimine les contraintes automatiques auxquelles étaient confrontés les émetteurs de billets à l'époque de l'étalon-or.

La trajectoire finale de développement dépend de nombreux facteurs d'incertitude qui demeurent. Si Tether parvient à surmonter les défis réglementaires et à maintenir des réserves suffisantes au cours des cycles de marché, cela établira un précédent pour l'émission de monnaie privée en tant que caractéristique permanente du système financier mondial. Si des actions d'application de la loi ou des pressions du marché déclenchent un effondrement désordonné, les répercussions qui en résultent redéfiniront la manière dont la prochaine génération régulera les actifs numériques.

Il ne fait aucun doute que cette expérience est significative. Une petite entreprise privée basée dans les îles Vierges britanniques a construit un système monétaire d'une ampleur comparable à celle d'une banque centrale, avec une rentabilité même supérieure à celle des banques centrales. La “théorie Tether” n'est plus une hypothèse, mais un fait, et son impact commence à peine à être compris.