La traversée de MSTR : shorting et lutte de palais

Auteur : Lin Wanwan

Récemment, les détenteurs de MSTR (Strategy) ont probablement du mal à bien dormir.

Cette “Banque Centrale du Bitcoin” autrefois glorifiée a subi un véritable massacre de son action. Alors que le Bitcoin a rapidement chuté de son sommet historique de 120 000 dollars, le prix de l'action de MSTR et sa capitalisation boursière se sont fortement effondrés, plongeant de plus de 60 %, et il est même possible que Strategy soit retiré de l'indice boursier MSCI.

La baisse des prix des cryptomonnaies et la chute des actions ne sont que des apparences. Ce qui rend vraiment Wall Street nerveux, ce sont les signes de plus en plus nombreux montrant que MSTR est entraîné dans une lutte pour le pouvoir monétaire.

Ce n'est pas une exagération.

Au cours des derniers mois, de nombreux événements apparemment sans rapport ont commencé à être reliés : JPMorgan a été accusé d'intensifier de manière anormale ses efforts de vente à découvert sur MSTR ; des retards de règlement ont été signalés lorsque les utilisateurs transfèrent des actions MSTR depuis JPM ; les actions de pression sur le Bitcoin sur le marché des dérivés sont fréquentes ; les discussions politiques sur les “stablecoins du Trésor” et le “modèle de réserve Bitcoin” ont rapidement pris de l'ampleur ;

Et ce ne sont pas des événements isolés.

MSTR se trouve à la croisée de deux systèmes monétaires américains.

D'un côté, il y a l'ancien système : Réserve fédérale + Wall Street + banques commerciales (avec JPMorgan comme noyau) ; de l'autre, il y a le nouveau système en formation : ministère des Finances + système de stablecoins + un système financier adossé au Bitcoin sur le long terme.

Dans ce conflit structurel, le Bitcoin n'est pas la cible, mais le champ de bataille de la lutte de pouvoir. MSTR, quant à lui, est le pont clé dans ce conflit : il convertit les dollars et la structure de la dette des institutions traditionnelles en une exposition au Bitcoin.

Si le nouveau système est établi, MSTR est le connecteur central ; si l'ancien système est solide, MSTR est le nœud qui doit être maintenu.

Donc, la récente chute de MSTR n'est pas simplement une fluctuation d'actifs, mais le résultat de trois forces superposées : l'ajustement naturel du prix du Bitcoin ; la vulnérabilité de la structure de risque de MSTR elle-même ; et les conflits résultant de la migration des pouvoirs au sein du système dollar.

Le Bitcoin renforce l'architecture monétaire future du ministère des Finances, tout en affaiblissant celle de la Réserve fédérale. Le gouvernement est confronté à un choix difficile : s'il souhaite maintenir l'opportunité d'accumulation à bas prix, il doit permettre à JPM de continuer à réprimer le Bitcoin.

Ainsi, la méthode de traquer MSTR est systématique. JPMorgan comprend parfaitement ces règles du jeu, car ce sont eux qui les ont établies. Ils ont mis MSTR sur la table d'opération, disséquant clairement ses vaisseaux sanguins (flux de capitaux), son squelette (structure d'endettement) et son âme (croyance du marché).

Nous allons décomposer les quatre “postures de mort” que MSTR pourrait rencontrer, qui sont également quatre symboles de mort soigneusement préparés par l'ancien ordre pour MSTR.

Posture un : profiter du feu pour faire du profit

C'est le modèle le plus intuitif et aussi celui qui est le plus discuté sur le marché : si le BTC continue de s'effondrer, le levier de MSTR est amplifié, le prix des actions continue de baisser, ce qui entraîne une perte de capacité de refinancement, et finalement provoque un effondrement en chaîne.

Cette logique est très simple, mais ce n'est pas la question la plus fondamentale.

Parce que tout le monde sait que « si le BTC baisse trop, MSTR aura des problèmes », mais très peu de gens savent : jusqu'à quel point la baisse doit-elle aller pour que MSTR passe de « stable comme un chien » à « instable ».

La structure d'actif et de passif de MSTR comporte trois chiffres clés :

1. La position totale en BTC dépasse 650k pièces (environ 3% de l'offre totale de Bitcoin)
2. Le coût moyen de la position est d'environ 74 400 dollars
3. Une partie des dettes présente un risque de prix implicite (bien que ce ne soit pas un liquidation forcée, cela affecte l'actif net)

Beaucoup d'histoires sur « MSTR va tomber à zéro » le considèrent comme le type de liquidation forcée des contrats d'échange, mais en réalité, MSTR n'a pas de prix de liquidation forcée, mais il y a un « prix de liquidation narratif ».

Qu'est-ce que cela veut dire ?

Même si les créanciers ne le forcent pas à la liquidation, le marché fera chuter son prix des actions. Lorsque le prix des actions tombe à un certain niveau, il ne peut plus émettre de nouvelles obligations ou d'obligations convertibles pour continuer à couvrir ses pertes.

Cette vieille garde de JPMorgan s'allie pour short MSTR via le marché des options sur actions américaines. Leur tactique est simple : profiter du recul du Bitcoin pour écraser MSTR et semer la panique. Leur seul objectif est de briser le mythe de Michael Saylor.

C'est le premier point de défaillance de MSTR, le prix du Bitcoin est tombé à un niveau où le public ne veut plus lui prêter d'argent.

Position 2 : Recouvrement de créances à domicile

Avant de parler des obligations convertibles, nous devons d'abord comprendre comment le « tour de magie » du PDG de MSTR, Micheal Saylor, fonctionne.

Beaucoup de débutants pensent que MSTR achète des cryptomonnaies uniquement avec l'argent gagné, ce qui est faux. MSTR joue à un jeu d'« arbitrage à effet de levier » extrêmement audacieux.

La méthode principale de Saylor consiste à émettre des obligations convertibles (Convertible Notes), à emprunter des dollars et à acheter des bitcoins.

MSTR a déjà levé 20,8 milliards de dollars de fonds cette année, un montant extrêmement rare dans le financement annuel des sociétés cotées aux États-Unis. Les sources de financement se composent de 11,9 milliards de dollars d'actions ordinaires MSTR, 6,9 milliards de dollars d'actions privilégiées et 2 milliards de dollars d'obligations convertibles.

Cela semble ordinaire, mais le diable se cache dans les détails.

Ces obligations offrent un taux d'intérêt très bas pour les investisseurs (certaines à moins de 1 %), pourquoi les investisseurs les achètent-ils ? Parce que ces obligations contiennent une « option d'achat ». Si le prix de l'action de MSTR augmente, le créancier peut convertir la dette en actions et réaliser un gros profit ; si le prix de l'action n'augmente pas, MSTR rembourse le capital et les intérêts à l'échéance.

C'est le fameux « flywheel », émettre des obligations pour acheter des cryptomonnaies, le prix des cryptomonnaies augmente, l'action de MSTR s'envole, les créanciers sont contents, la prime sur l'action est élevée, on émet à nouveau des obligations pour acheter plus de cryptomonnaies.

C'est ce qu'on appelle la « montée en spirale ». Partout où il y a une montée en spirale, il y a inévitablement une spirale de la mort.

Cette posture d'effondrement s'appelle « désendettement forcé sous épuisement de liquidité ».

Imaginez, si dans une année future, le Bitcoin entre dans une longue période de consolidation (pas besoin de s'effondrer, juste de se stabiliser). À ce moment-là, les anciennes obligations arrivent à échéance. Les créanciers constatent que le prix de l'action de MSTR est tombé en dessous du prix de conversion.

Les créanciers ne sont pas des philanthropes, ce sont des vampires de Wall Street. À ce moment-là, ils ne choisiraient jamais de convertir des obligations en actions, ils disent froidement : « Remboursez. De l'argent liquide. »

MSTR a-t-il des liquidités ? Non. Tout son cash a été converti en Bitcoin.

À ce moment-là, MSTR est confronté à un choix désespéré : soit emprunter de nouvelles dettes pour rembourser les anciennes. Mais en raison de la chute des prix des crypto-monnaies et du mauvais état d'esprit du marché, les intérêts des nouvelles obligations seraient horriblement élevés, engloutissant directement ce peu de flux de trésorerie provenant des activités logicielles.

Soit vendre des pièces pour rembourser les dettes.

Une fois que MSTR est contraint d'annoncer qu'il « vend des bitcoins pour rembourser des dettes », c'est comme si une bombe nucléaire était lancée sur le marché.

Le marché va paniquer, “les taureaux sont capitulés !” La panique entraîne une baisse des prix des cryptomonnaies, la baisse des prix entraîne un effondrement de l'action MSTR, l'effondrement des actions entraîne plus d'obligations qui ne peuvent pas être converties en actions, et plus de créanciers exigent le remboursement.

C'est le moment de sniper à la « Soros ».

Cette posture d'explosion est la plus dangereuse, car elle ne nécessite pas l'effondrement du Bitcoin pour être déclenchée, elle a seulement besoin de « temps ». Lorsque la date d'échéance de la dette coïncide avec une période de silence sur le marché, le bruit de la rupture de la chaîne de financement sera plus net que celui du verre brisé.

Posture trois : Tuer et détruire le cœur

Si la deuxième posture est « plus d'argent », alors la troisième posture est « personne ne croit plus ».

C'est le plus grand risque actuel pour MSTR, et aussi le point aveugle le plus ignoré par les petits investisseurs : le taux de prime (Premium).

Je vais faire un calcul pour vous. Vous achetez maintenant une action de MSTR, en supposant que vous dépensez 100 dollars. Mais dans ces 100 dollars, il n'y a en réalité que 50 dollars de valeur en bitcoins, que sont les 50 dollars restants ?

C'est de l'air. Ou pour le dire de manière plus agréable, c'est une « prime de croyance ».

Pourquoi tout le monde est-il prêt à payer le double du prix pour acheter des bitcoins ?

Dans l'ETF au comptant, comme l'IBIT de BlackRock, avant sa sortie, il n'y avait pas d'autres choix, les organismes de régulation ne pouvaient acheter que des actions. Après la sortie de l'ETF au comptant, les gens continuent d'acheter, car ils croient que Saylor peut « nourrir les pièces » en émettant des obligations, surpassant ainsi le simple stockage des pièces.

Cependant, cette logique a un point faible fatal.

Le prix de l'action de MSTR est basé sur le récit « Je peux emprunter de l'argent pas cher pour acheter des pièces ». Une fois que ce récit est brisé, le taux de prime reviendra.

Imaginez ceci, mais si Wall Street continue de faire pression et que la Maison Blanche pousse également MSTR à céder ses jetons ? Que se passerait-il si la SEC américaine sortait soudainement un document disant « Les sociétés cotées ne sont pas conformes en détenant des cryptomonnaies » ? À cet instant, la foi de tout le monde s'effondrerait.

Cette posture de déflation s'appelle « Double Killer de Davis ».

À ce moment-là, le marché se posera une question existentielle : « Pourquoi devrais-je dépenser 2 dollars pour acheter quelque chose qui vaut 1 dollar ? Ne serait-il pas mieux d'acheter l'ETF de BlackRock ? Ils sont toujours à 1:1. »

Une fois que cette idée deviendra un consensus, le taux de prime de MSTR passera rapidement de 2,5 fois, 3 fois à 1 fois, voire même en raison de son statut d'entité commerciale avec des risques d'exploitation, tomber à 0,9 fois (décote).

Cela signifie que même si le prix du Bitcoin ne baisse d'un centime, le prix de l'action de MSTR pourrait être immédiatement divisé par deux.

C'est l'effondrement du récit. Ce n'est pas aussi sanglant qu'un défaut de paiement, mais c'est encore plus dévastateur. Vous regardez le Bitcoin dans votre main qui n'a pas chuté, mais votre MSTR dans votre compte a diminué de 60 %, vous allez remettre en question votre vie. C'est ce qu'on appelle “tuer l'évaluation”.

Posture quatre : Fermer la porte et frapper le chien

La quatrième posture, la plus discrète, la moins connue, mais aussi la plus ironique.

Que fait MSTR désespérément en ce moment ? Il s'efforce d'augmenter sa capitalisation boursière, essayant de pénétrer davantage d'indices, comme ceux de l'indice boursier MSCI et du Nasdaq, ainsi que de l'indice S&P 500.

Beaucoup de gens s'exclament : « Une fois dans le S&P 500, des dizaines de milliers de milliards de fonds passifs doivent l'acheter, et le cours de l'action devient une machine éternelle ! »

Le vieux dicton dit bien : la fortune se cache dans le malheur.

Parce qu'en entrant dans l'indice boursier américain, MSTR n'est plus simplement une action spéculative, elle est devenue une vis dans la structure du système financier américain. Wall Street est en train de short MSTR de la main gauche, tout en diffusant des nouvelles de son exclusion de l'indice de la main droite, provoquant une vente panique chez les petits investisseurs.

MSTR est désormais hors de contrôle. Il voulait utiliser l'argent de Wall Street, mais s'est finalement retrouvé piégé par les règles de Wall Street.

Il veut utiliser les règles de Wall Street pour prendre de l'ascendant, mais finira peut-être par mourir à cause de ces mêmes règles.

Épilogue : Destin des luttes de palais

Michael Saylor est un génie, mais aussi un fou. Il a perçu la nature de la dévaluation des monnaies fiduciaires et a saisi les dividendes de son époque. Il a transformé une entreprise de logiciels ordinaire en une arche de Noé portant les rêves de millions de parieurs.

Mais la quantité de bitcoins qu'il détient dépasse déjà de loin la capacité que cette entreprise peut supporter.

Beaucoup de gens sur le marché commencent à spéculer que le gouvernement américain pourrait investir directement dans MSTR à l'avenir.

Soit on échange directement les actions de MSTR contre des obligations d'état américaines, soit on soutient MSTR dans l'émission d'actions privilégiées garanties par l'État, voire une intervention administrative directe pour augmenter de force sa note de crédit.

Le point culminant de ce grand drame n'est pas encore complètement terminé, la lutte de pouvoir entre l'ancien et le nouveau ordre financier américain se poursuit. La structure de MSTR est fragile, avec des positions longues sur la volatilité et des positions courtes dans le temps.

Dès que Wall Street dévisse une des vis de MSTR, alors les quatre positions mentionnées ci-dessus : effondrement des prix, défaut de paiement, disparition de la prime, étranglement des indices, provoqueront un déséquilibre structurel de MSTR en peu de temps.

Mais inversement, lorsque la chaîne fonctionne simultanément, elle pourrait devenir l'un des actifs les plus explosifs du marché mondial des capitaux.

C'est le charme de MSTR, mais aussi son danger.