MicroStrategy lâche du lest et vend des jetons ! CEO : Si le prix de l'action chute en dessous de la valeur nette, 800 millions de dividendes ne peuvent pas être versés, alors il faudra vendre.

Le PDG de MicroStrategy, Phong Le, a déclaré dans l'émission What Bitcoin Did que la société ne considérerait la vente de Bitcoin que lorsque le prix de l'action tomberait en dessous de la valeur nette des actifs et qu'il serait impossible d'obtenir de nouveaux financements. Le a souligné que si le ratio cours/valeur nette (mNAV) de MicroStrategy est inférieur à 1 et que les options de financement sont épuisées, alors vendre des Bitcoin deviendrait mathématiquement raisonnable pour protéger le “bénéfice par action Bitcoin”. Cependant, il a souligné que cette action serait un dernier recours et non un changement de politique.

mNAV inférieur à 1 et financement épuisé : le double plancher de MicroStrategy pour vendre des jetons

（source : BitcoinTreasuries）

Le PDG de MicroStrategy, Phong Le, a clarifié pour la première fois les conditions de vente de Bitcoin de l'entreprise lors d'une récente interview, ce qui constitue un important éclaircissement de politique pour MicroStrategy, qui a toujours fait du “ne jamais vendre des jetons” son récit central. Le a déclaré dans l'émission What Bitcoin Did que si le ratio cours/valeur nette (mNAV) de MicroStrategy tombe en dessous de 1 et que les options de financement s'épuisent, alors vendre des Bitcoin devient mathématiquement raisonnable.

Le ratio prix/valeur nette (mNAV) fait référence au rapport entre la capitalisation boursière d'une entreprise et la valeur nette des actifs en Bitcoin qu'elle détient. Lorsque le mNAV est supérieur à 1, cela signifie que le marché est prêt à payer une prime pour MicroStrategy, estimant que cela a plus de valeur que de simplement détenir des Bitcoins. Cette prime provient de la capacité de MicroStrategy à continuer d'augmenter sa position en Bitcoin grâce à l'émission d'actions et d'obligations, offrant ainsi aux actionnaires une exposition au Bitcoin avec effet de levier.

Cependant, lorsque le mNAV chute en dessous de 1, la situation est complètement différente. Cela signifie que le marché estime que la valeur de MicroStrategy est même inférieure à celle des Bitcoin qu'elle détient, et à ce moment-là, continuer à émettre des actions pour acheter des Bitcoin diluerait les droits des actionnaires existants. La logique de Le est que si l'émission de nouvelles actions dilue davantage les droits de propriété, alors vendre une partie de ses participations pour remplir ses obligations est également acceptable pour les actionnaires.

Les deux conditions pour que MicroStrategy vende des Bitcoins

mNAV chute sous 1 : le prix de l'action est inférieur à la valeur nette d'actif, l'émission de nouvelles actions diluera les droits des actionnaires.

Canaux de financement épuisés : incapacité à lever de nouveaux fonds par l'émission d'actions ou d'obligations.

Mais Le a souligné que cette action sera le dernier recours, et non un changement de politique. « Je ne veux pas devenir une entreprise qui vend des Bitcoins. » a-t-il déclaré, ajoutant qu'en période de morosité du marché, la discipline financière doit primer sur les émotions. Cette déclaration conserve une certaine flexibilité tout en envoyant au marché le message que l'entreprise considère toujours le Bitcoin comme un actif central.

8 milliards de dollars de pression annuelle sur les dividendes : l'épée à double tranchant des actions privilégiées

Les investisseurs suivent de près l'augmentation continue des paiements de revenu fixe de MicroStrategy, qui sont liés à une série d'actions privilégiées lancées cette année. Le rapport indique qu'avec l'échéance des actions privilégiées récemment émises, l'obligation annuelle de paiement de revenu fixe sera proche de 750 millions à 800 millions de dollars. Ce chiffre représente un fardeau lourd pour toute entreprise, en particulier pour une entreprise dont l'actif principal est le Bitcoin, très volatile.

Le plan de Le est de d'abord émettre de nouvelles actions à un prix supérieur à la valeur nette des actifs du marché (mNAV) pour payer ces montants. Il a déclaré : « Plus nous payons de dividendes chaque trimestre à partir de tous les instruments financiers, plus le marché en prendra conscience, même dans une situation de marché nu, nous paierons ces dividendes. Lorsque nous faisons cela, le prix de ces dividendes commencera à augmenter. »

Cette stratégie consiste essentiellement à utiliser la dilution future des actions pour payer les obligations de dividende actuelles. Tant que le prix des actions de MicroStrategy reste au-dessus de la prime mNAV, ce modèle peut continuer à fonctionner. Les investisseurs sont prêts à accepter la dilution des actions car ils croient que MicroStrategy pourra utiliser les fonds levés pour acheter plus de Bitcoin, augmentant ainsi la quantité de Bitcoin par action à long terme.

Cependant, ce modèle présente une vulnérabilité fatale. Si le prix du Bitcoin continue de chuter, entraînant une baisse du mNAV de MicroStrategy en dessous de 1, la société ne pourra pas lever des fonds en émettant des actions pour payer des dividendes. À ce moment-là, la société n'a que trois options : faire défaut, émettre plus de dettes (ce qui pourrait entraîner une dégradation de la note de crédit), ou vendre des Bitcoins. La déclaration de Le pave en réalité la voie à la troisième option.

Les dépenses annuelles en dividendes de 800 millions de dollars équivalent à environ 800 millions de dollars de nouveaux fonds que MicroStrategy doit lever chaque année pour maintenir ses opérations, sans toucher à ses réserves de Bitcoin. Cela représente une part non négligeable pour une entreprise dont la capitalisation boursière fluctue entre 20 et 30 milliards de dollars. Cela explique également pourquoi Le insiste tant sur l'importance de maintenir une prime mNAV.

Logique centrale du modèle commercial : cycle de prime et jeu de dilution

Le modèle commercial de MicroStrategy repose sur la collecte de fonds lorsque le prix des actions est supérieur à la valeur nette des actifs, et sur l'utilisation de ces fonds pour acheter des Bitcoins, augmentant ainsi le nombre de Bitcoins détenus par action. Ce modèle est extrêmement efficace en marché haussier, car les investisseurs sont prêts à payer une prime élevée pour MicroStrategy. Au pic début 2024, la capitalisation boursière de MicroStrategy était supérieure de 2 à 3 fois à la valeur des Bitcoins qu'elle détenait.

Cette logique de prime repose sur le fait que MicroStrategy peut amplifier les rendements de Bitcoin grâce à l'ingénierie financière. Par exemple, si le prix de Bitcoin augmente de 50 %, et que MicroStrategy augmente simultanément sa position en Bitcoin en émettant des actions, le nombre de Bitcoins détenus par action pourrait augmenter davantage, offrant ainsi aux actionnaires des rendements dépassant ceux de Bitcoin lui-même.

Cependant, ce modèle comporte également des risques de fonctionnement inverse. Si le prix du Bitcoin chute, et que le prix de l'action de MicroStrategy chute davantage (en raison de la perte de prime), la société ne pourra pas augmenter sa position en Bitcoin en émettant des actions. Pire encore, si elle doit faire face à des obligations de dividende fixes, la société pourrait être contrainte de vendre lorsque le prix du Bitcoin est bas, ce qui nuira davantage aux droits des actionnaires.

En mettant de côté le mécanisme du bilan, Le défend également l'idée de Bitcoin en tant qu'actif rare et non souverain, avec un attrait mondial pour un investissement à long terme. « C'est un actif non souverain, l'offre est limitée… les gens d'Australie, des États-Unis, d'Ukraine, de Turquie, d'Argentine, du Vietnam et de Corée — tout le monde aime Bitcoin. » a-t-il ajouté. Ce récit mondial est la conviction fondamentale de MicroStrategy d'accumuler Bitcoin à long terme.

Tableau de bord BTC Credit : garantie de la dette pour apaiser les investisseurs

La semaine dernière, après la récente chute du prix du Bitcoin et le dumping des obligations de actifs numériques, MicroStrategy a lancé un nouveau tableau de bord “BTC Credit” pour apaiser les investisseurs. En tant que plus grand détenteur d'entreprise de Bitcoin, la société a déclaré que même si le prix du Bitcoin reste inchangé, son taux de couverture des dividendes est suffisant pour durer des décennies.

MicroStrategy affirme que même si le Bitcoin chute à un prix d'achat moyen d'environ 74 000 dollars, sa dette reste pleinement sécurisée ; même si elle tombe à 25 000 dollars, la dette reste contrôlable. Le timing de ce tableau de bord est extrêmement crucial, car le marché s'inquiète de plus en plus de la santé financière de MicroStrategy, en particulier dans le contexte des fluctuations du prix du Bitcoin et de la forte correction de l'action de l'entreprise.

25 000 dollars est un scénario de test de stress extrême. Si le Bitcoin devait vraiment chuter à ce niveau, cela équivaut à une baisse d'environ 70 % par rapport au prix actuel. Dans ce cas, la valeur du Bitcoin détenu par MicroStrategy serait fortement réduite, mais la société affirme que sa structure de dette reste maîtrisable. Cette confiance découle du fait que la majeure partie de la dette de MicroStrategy est composée d'obligations convertibles à long terme, avec des dates d'échéance échelonnées sur plusieurs années, offrant à l'entreprise suffisamment de temps pour faire face aux fluctuations du marché.

Cependant, ce tableau de bord expose également la vulnérabilité de MicroStrategy. Si des outils spécifiques doivent être lancés pour apaiser les préoccupations des investisseurs concernant la dette, cela indique que ces préoccupations ont atteint un niveau nécessitant une réponse formelle. Les doutes du marché sur la capacité de MicroStrategy à honorer ses obligations de dette dans des situations extrêmes sont l'une des raisons qui ont conduit son prix à tomber en dessous de mNAV.