¿El cambio regulatorio afectará su modelo de negocio en el día más oscuro de la historia de Circle?

Autor: Mario Stefanidis, Jefe de Investigación de Artemis Analytics; Fuente: Artemis; Traducción: Shaw 金色财经

CRCL cayó un 20% el martes (hora local en EE. UU.), marcando la mayor caída intradía desde su salida a bolsa, con un valor de mercado evaporado de 5 mil millones de dólares en un solo día. El volumen alcanzó 56.4 millones de acciones, cerca de 4 veces su promedio de 90 días. Coinbase, afectada indirectamente, cayó un 11%.

Todo el sector de las stablecoins sufrió una revalorización en cuestión de horas. El desencadenante fue un nuevo borrador del proyecto de ley CLARITY, que esencialmente asfixiará los ingresos pasivos de las stablecoins.

Sin embargo, el impacto del evento va más allá de una simple caída diaria. Una lucha regulatoria, la fragilidad del propio modelo de negocio, sumada a un incidente de congelación de billeteras, han agravado la caída de un precio de acción ya en descenso.

Bomba de tiempo del proyecto de ley CLARITY

El 20 de marzo, el senador Thom Tillis (Republicano de Carolina del Norte) y Angela Alsobrooks (Demócrata de Maryland) anunciaron, con el apoyo de la Casa Blanca, que habían llegado a un acuerdo de principio sobre el tema de los ingresos de las stablecoins. El lunes, el texto completo del proyecto de ley fue revisado en una reunión a puerta cerrada en Capitol Hill por líderes de la industria cripto.

Condición clave: Prohibir la obtención de ingresos pasivos de stablecoins solo mediante la tenencia de tokens vinculados al dólar. Las bolsas, corredores y sus afiliados no podrán proporcionar ingresos, directa o indirectamente, sobre los saldos de stablecoins, ni ofrecer ingresos de ninguna manera “económicamente equivalente a intereses”.

Se seguirán permitiendo las recompensas activas vinculadas a actividades de pago, transferencia o uso de plataformas. La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC), la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC) y el Departamento del Tesoro definirán conjuntamente en un año el alcance de las recompensas compatibles y las reglas contra la evasión. Cabe destacar que la SEC y la CFTC firmaron recientemente un memorando interinstitucional histórico, poniendo fin a años de luchas internas y desacuerdos.

El Congreso ha delimitado por escrito los límites que el grupo de cabildeo bancario ha mantenido durante dos años: Las stablecoins pueden ser herramientas de pago, pero nunca deben convertirse en sustitutos de depósitos.

Según un correo electrónico interno obtenido por la periodista Eleanor Terrett, un líder de la industria que participó en la reunión a puerta cerrada afirmó que el texto del proyecto de ley es “diametralmente opuesto” a lo que se había discutido previamente con la Casa Blanca. Esta persona advirtió que el estándar de “equivalencia económica” está deliberadamente configurado de manera ambigua, lo que podría llevar a las futuras agencias reguladoras a interpretaciones extremadamente estrictas.

El impacto en Circle es mucho mayor que en cualquier otra institución

Actualmente, el 95.5% de los ingresos de Circle provienen de los ingresos por intereses generados por las reservas de USDC, lo que explica la razón de esta venta.

Circle emite USDC, invirtiendo las reservas en bonos del gobierno a corto plazo y acuerdos de recompra nocturna para ganar el diferencial. En el cuarto trimestre de 2025, sus ingresos por reservas alcanzaron 711 millones de dólares, un aumento del 60% interanual, gracias principalmente al crecimiento del 97% en el volumen promedio de circulación de USDC. Los ingresos anuales para el ejercicio fiscal 2025 alcanzaron los 2.7 mil millones de dólares, un aumento del 64%.

El proyecto de ley CLARITY no golpea directamente los ingresos por reservas de Circle (Circle gana esta parte del ingreso), sino que golpea directamente su motor de crecimiento de demanda. Actualmente, plataformas como Coinbase transfieren ingresos de stablecoins a los usuarios como un incentivo para mantener USDC. Los ingresos relacionados con stablecoins de Coinbase alcanzarán los 1.35 mil millones de dólares en 2025, superiores a los 910 millones de dólares de 2024. Si los intercambios ya no pueden proporcionar ingresos sobre los saldos de USDC, el incentivo para que los usuarios mantengan USDC en lugar de depósitos bancarios tradicionales se reducirá drásticamente.

La reducción de ingresos significa una disminución en la adopción de USDC, lo que a su vez llevará a una contracción en el tamaño de las reservas, y finalmente los ingresos por intereses de Circle también disminuirán.

El momento agrava aún más la situación. Con la reducción de tasas de interés de la Reserva Federal, el rendimiento de las reservas ha caído del 4.49% en el cuarto trimestre de 2024 al 3.81% en el cuarto trimestre de 2025. A pesar de que el mercado ya no anticipa recortes de tasas este año, los ingresos por intereses de Circle ya estaban bajo presión antes de la introducción de este proyecto de ley.

Los fundamentos del USDC nunca han sido tan sólidos

Justo el día de la caída de los precios, los indicadores clave de USDC se encontraban en su nivel más alto histórico:

• Circulación: hasta finales de marzo, 81 mil millones de dólares, más que los 76 mil millones de dólares a finales de 2025;

• Volumen de transacciones en cadena: solo en el cuarto trimestre de 2025 alcanzó 6.8 billones de dólares (ajustado), más del doble en comparación interanual;

• Cuota de mercado relativa frente a USDT: desde agosto de 2025, el volumen de transacciones de USDC ha superado al de USDT cada mes, y actualmente en 2026 representa más del 80%;

• Resultados del cuarto trimestre superaron las expectativas: ingresos de 770 millones de dólares, frente a las expectativas de 745 millones de dólares; ganancias por acción de 0.43 dólares, superando las expectativas del mercado en un 23%.

Circle también anunció su entrada en el mercado africano a través de una colaboración con Sasai Fintech y completó una importante integración con Intuit.

El incidente de congelación de billeteras aviva las llamas

Circle congeló el saldo de USDC de 16 billeteras calientes empresariales el lunes por la noche, lo que provocó la interrupción de los negocios en varias bolsas, casinos y plataformas de forex, incluyendo FxPro, Pepperstone, AMarkets y HeroFX.

Se informa que esta congelación proviene de un caso civil en EE. UU., cuyos detalles específicos aún no se han divulgado. El analista en cadena @zachxbt planteó agudas preguntas, señalando que cualquier persona con las herramientas básicas de análisis en cadena podría identificar que estos son billeteras comerciales operativas manejando miles de transacciones. Advirtió que las congelaciones opacas basadas en litigios civiles no publicados podrían convertir a USDC en una “herramienta de control de acceso politizada”.

En el código del contrato inteligente de USDC, ya se han establecido permisos para el control de listas negras e incluso la liquidación de activos congelados. Y en un día en que el mercado ya tiene dudas sobre los riesgos de las stablecoins centralizadas, la percepción de este incidente es extremadamente negativa.

Aún existe lógica alcista

Esta ronda de ventas ha descontado las expectativas más pesimistas del proyecto de ley CLARITY en el precio de las acciones. Desde un punto de vista optimista, aún hay algunos puntos dignos de atención:

Las recompensas activas no se verán afectadas. El proyecto de ley distingue claramente entre ingresos pasivos (prohibidos) y incentivos transaccionales (permitidos). Plataformas como Coinbase ya están investigando soluciones: incentivos de marketing, pagos basados en comportamiento, colaboraciones con emisores, etc., para difuminar la línea entre intereses y recompensas. El estándar de “equivalencia económica” en sí mismo tiene espacio para la ambigüedad, lo que significa que habrá mucha lucha legal por delante.

Las ganancias y pérdidas de Coinbase pueden no cambiar drásticamente. Coinbase básicamente solo transfiere los ingresos de stablecoins a los usuarios, por lo que los ingresos relacionados suelen ser compensados por los gastos. Los analistas creen que el impacto directo en su rentabilidad es limitado. El problema más grande es si las restricciones relacionadas ralentizarán la velocidad de adopción a largo plazo de USDC.

El proyecto de ley aún no ha entrado en vigor. Se espera que la revisión del comité no se realice hasta finales de abril, después del receso de Pascua. La industria todavía tiene tiempo para hacer lobby, presentar enmiendas y negociar. El CEO de Coinbase, Brian Armstrong, aunque no ha comentado públicamente sobre el último borrador, su postura pasada indica que Coinbase luchará fuertemente contra las cláusulas de “equivalencia económica”.

Los ingresos de negocios no relacionados con reservas están creciendo rápidamente. Los ingresos de servicios de plataforma, procesamiento de transacciones y otros ingresos no relacionados con reservas crecieron más de 15 veces interanual en el cuarto trimestre, alcanzando 37 millones de dólares, con otros ingresos anuales de 110 millones de dólares. Aunque todavía son pequeños en comparación con los ingresos por intereses, la lógica de diversificación de ingresos ya está comenzando a manifestarse.

Perspectivas futuras

Antes de esta caída, el precio de las acciones de CRCL había subido un 170% desde el mínimo de febrero. Impulsado por informes financieros brillantes, el volumen de transacciones de USDC superando a USDT y la colaboración con Intuit, el precio de las acciones aumentó de 50 dólares a 127 dólares. Sin embargo, la valoración anterior ya había descontado completamente los ingresos por intereses, el crecimiento impulsado por la IA en pagos y la perfecta evolución de los negocios de tokenización de activos, sin dejar espacio de amortiguación para los negativos en el ámbito regulatorio.

Actualmente, el precio de las acciones ronda los 101 dólares, con un múltiplo de ganancias de CRCL de aproximadamente 9 veces los ingresos anuales. El punto central de la discusión en el mercado actualmente es: ¿El proyecto de ley CLARITY ahogará el volante de crecimiento de USDC o lo forzará a evolucionar? Si la adopción de stablecoins sigue aumentando impulsada por pagos, liquidaciones transfronterizas y demanda institucional (los datos en cadena aún se mantienen positivos), entonces incluso si Coinbase no puede proporcionar ingresos sobre saldos inactivos, el motor de ingresos por reservas de Circle seguirá funcionando.