¿El cambio regulatorio afectará su modelo de negocio en el día más oscuro de la historia de Circle?

Autor: Mario Stefanidis, Director de Investigación de Artemis Analytics; Fuente: Artemis; Traducción: Shaw 金色财经

CRCL cayó un 20% el martes (hora local en EE. UU.), logrando la mayor caída intradía desde su lanzamiento, con una capitalización de mercado evaporada de 5 mil millones de dólares en un solo día. El volumen alcanzó 56.4 millones de acciones, cerca de 4 veces su promedio de 90 días. Coinbase cayó un 11% como efecto colateral.

Todo el sector de las stablecoins sufrió una revalorización en cuestión de horas. El catalizador fue un nuevo borrador del proyecto de ley CLARITY, que prácticamente estrangulará los ingresos pasivos de las stablecoins.

Sin embargo, el impacto del evento va más allá de una simple caída significativa en un solo día. Una lucha regulatoria, la vulnerabilidad inherente del modelo de negocio y un incidente de congelación de billeteras han agravado la caída del precio de las acciones, que ya estaba en descenso.

Bomba del proyecto de ley CLARITY

El 20 de marzo, el senador Thom Tillis (Republicano de Carolina del Norte) y Angela Alsobrooks (Demócrata de Maryland) anunciaron un acuerdo de principios sobre los ingresos de las stablecoins con el apoyo de la Casa Blanca. El lunes, el texto completo del proyecto de ley fue revisado en una reunión a puerta cerrada en Capitol Hill por líderes de la industria cripto.

Cláusula clave: Prohibir los ingresos pasivos generados únicamente a través de la tenencia de tokens vinculados al dólar. Las casas de cambio, corredores y sus afiliados no podrán proporcionar ingresos a los saldos de stablecoins de forma directa o indirecta, ni de ninguna manera que sea “económicamente equivalente a intereses”.

Las recompensas basadas en actividades vinculadas a pagos, transferencias o uso de plataformas seguirán permitidas. La Comisión de Valores de EE. UU. (SEC), la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC) y el Departamento del Tesoro definirán en un año el alcance de las recompensas compatibles y las reglas contra la evasión. Es notable que la SEC y la CFTC firmaron recientemente un memorando interinstitucional histórico que pone fin a años de luchas internas y discrepancias entre ambas.

El Congreso ha establecido por escrito los límites que el grupo de presión de la banca ha mantenido durante dos años: las stablecoins pueden ser utilizadas como herramientas de pago, pero nunca pueden convertirse en sustitutos de depósitos.

Según un correo electrónico interno de partes interesadas obtenido por la periodista Eleanor Terrett, un líder de la industria que participó en la reunión a puerta cerrada afirmó que el texto de la ley “choca frontalmente” con lo que se había discutido previamente con la Casa Blanca. Esta persona advirtió que el estándar de “equivalencia económica” se había establecido de manera deliberadamente ambigua, lo que podría llevar a que los reguladores hagan interpretaciones extremadamente estrictas en el futuro.

El impacto en Circle es mucho mayor que en cualquier otra institución

Circle actualmente obtiene el 95.5% de sus ingresos de los intereses generados por las reservas de USDC, lo que explica la razón detrás de esta venta masiva.

Circle emite USDC, invirtiendo las reservas en bonos del tesoro a corto plazo y acuerdos de recompra nocturna, obteniendo así el diferencial. En el cuarto trimestre de 2025, sus ingresos por reservas alcanzaron los 711 millones de dólares, un aumento del 60% interanual, gracias principalmente a un crecimiento del 97% en el volumen promedio de circulación de USDC. Los ingresos totales del año fiscal 2025 alcanzaron los 2.7 mil millones de dólares, un aumento del 64% interanual.

El proyecto de ley CLARITY no ataca directamente los ingresos por reservas de Circle (Circle gana esta parte de los ingresos), sino que golpea directamente su motor de crecimiento de demanda. Actualmente, plataformas como Coinbase transfieren los ingresos de stablecoins a los usuarios como incentivo para mantener USDC. Los ingresos relacionados con stablecoins de Coinbase alcanzarán los 1.35 mil millones de dólares en 2025, en comparación con los 910 millones de dólares en 2024. Si las casas de cambio ya no pueden proporcionar ingresos para los saldos de USDC, el incentivo para que los usuarios mantengan USDC en lugar de depósitos bancarios tradicionales se reducirá drásticamente.

La disminución de los ingresos implica una reducción en la adopción de USDC, lo que a su vez llevará a una disminución en el tamaño de las reservas, y finalmente, los ingresos por intereses de Circle también disminuirán.

El momento es aún más desafiante. Con la Reserva Federal reduciendo las tasas de interés, el rendimiento de las reservas ha caído del 4.49% en el cuarto trimestre de 2024 al 3.81% en el cuarto trimestre de 2025. Aunque el mercado ya no espera una reducción de tasas este año, antes de la promulgación de este proyecto de ley, los ingresos por intereses de Circle ya estaban bajo presión.

Los fundamentos de USDC nunca han sido tan sólidos

Justo el mismo día de la caída del precio de las acciones, los indicadores clave de USDC estaban en su nivel más alto histórico:

• Volumen circulante: 81 mil millones de dólares a finales de marzo, por encima de los 76 mil millones de dólares a finales de 2025;

• Volumen de transacciones en cadena: alcanzó los 6.8 billones de dólares (ajustado) solo en el cuarto trimestre de 2025, más del doble en comparación con el año anterior;

• Cuota de mercado relativa frente a USDT: desde agosto de 2025, el volumen de transacciones de USDC ha superado al de USDT cada mes, y actualmente representa más del 80% del total en 2026;

• Resultados del cuarto trimestre superaron las expectativas: ingresos de 770 millones de dólares, frente a una expectativa de 745 millones de dólares; ganancias por acción de 0.43 dólares, superando en un 23% las expectativas del mercado.

Circle también anunció su entrada en el mercado africano a través de una colaboración con Sasai Fintech y completó una integración importante con Intuit.

El incidente de congelación de billeteras aviva las llamas

Circle congeló el saldo de USDC de 16 billeteras calientes empresariales el lunes por la noche, causando interrupciones en las operaciones de varios intercambios, casinos y plataformas de divisas, incluyendo FxPro, Pepperstone, AMarkets y HeroFX.

Se informa que esta congelación se originó en un caso civil en EE. UU., cuyos detalles aún no se han revelado. El analista en cadena @zachxbt planteó agudas cuestiones, señalando que cualquier persona con herramientas de análisis en cadena básicas puede identificar que estas son billeteras comerciales operativas que manejan miles de transacciones. Advirtió que basar congelaciones no transparentes en demandas civiles no divulgadas podría convertir a USDC en “una herramienta de control de acceso politizada”.

En el código del contrato inteligente de USDC, se ha escrito claramente la autoridad para controlar la lista negra e incluso vaciar los activos de las direcciones congeladas. Y en un día en que el mercado ya tenía dudas sobre el riesgo de las stablecoins centralizadas, la percepción de este evento fue extremadamente negativa.

Aún persiste la lógica alcista

Esta ronda de ventas ya ha incorporado las peores expectativas del proyecto de ley CLARITY en el precio de las acciones. Desde una perspectiva optimista, aún hay algunos puntos dignos de atención:

Las recompensas basadas en actividades no se verán afectadas. El proyecto de ley distingue claramente entre ingresos pasivos (prohibidos) y estímulos comerciales (permitidos). Plataformas como Coinbase están estudiando soluciones: incentivos de marketing, pagos basados en comportamiento, colaboraciones con emisores, etc., para difuminar la línea entre intereses y recompensas. El estándar de “equivalencia económica” en sí mismo presenta un espacio ambiguo, lo que significa que habrá una gran cantidad de disputas legales en el futuro.

Las ganancias y pérdidas de Coinbase pueden no sufrir grandes cambios. Coinbase básicamente solo transfiere los ingresos de las stablecoins a los usuarios, por lo que los ingresos relacionados suelen ser compensados por gastos. Los analistas creen que el impacto directo en su rentabilidad es limitado. El problema más grande es si las restricciones relacionadas ralentizarán la velocidad de adopción a largo plazo de USDC.

El proyecto de ley aún no ha entrado en vigor. Se espera que la revisión del comité no ocurra hasta finales de abril, después de las vacaciones de Pascua. La industria aún tiene tiempo para hacer cabildeo, presentar enmiendas y negociar. Aunque el CEO de Coinbase, Brian Armstrong, no ha comentado públicamente sobre el último borrador, su postura anterior indica que Coinbase luchará fuertemente contra la cláusula de “equivalencia económica”.

Los ingresos por negocios no relacionados con reservas están creciendo rápidamente. Los ingresos por servicios de plataforma, procesamiento de transacciones y otros ingresos no relacionados con reservas crecieron más de 15 veces interanual en el cuarto trimestre, alcanzando los 37 millones de dólares, mientras que los ingresos totales de otros conceptos llegaron a 110 millones de dólares en el año. Aunque aún son relativamente pequeños en comparación con los ingresos por intereses, la lógica de diversificación de ingresos ya comienza a manifestarse.

Situación futura

Antes de esta caída, el precio de las acciones de CRCL había aumentado un 170% desde el mínimo de febrero. Impulsado por informes financieros impresionantes, el volumen de transacciones de USDC superando al de USDT y la colaboración con Intuit, el precio de las acciones subió desde 50 dólares hasta 127 dólares. Sin embargo, las valoraciones anteriores ya habían incorporado por completo las expectativas de ingresos por intereses, pagos impulsados por IA y un desarrollo perfecto de la tokenización de activos, sin dejar espacio de amortiguación para la mala noticia regulatoria.

Actualmente, el precio de las acciones ronda los 101 dólares, con un múltiplo de ganancias de CRCL que es aproximadamente 9 veces los ingresos anuales. El punto central de debate en el mercado actualmente es: ¿el proyecto de ley CLARITY realmente estrangulará el volante de crecimiento de USDC, o forzará su transformación y evolución? Si la adopción de stablecoins sigue aumentando impulsada por pagos, liquidaciones transfronterizas y demanda institucional (los datos en cadena siguen siendo positivos), entonces incluso si Coinbase no puede proporcionar ingresos para saldos ociosos, el motor de ingresos de reservas de Circle seguirá funcionando.