Autor: Dovey Wan, Socia Fundadora de Primitive Ventures

Traducido por: Dayu

Para 2025, la industria de las criptomonedas casi alcanzó todos los objetivos previstos. Desde una perspectiva estructural, debería haber sido un año brillante.

Pero, ¿por qué la sensación que transmite… es tan sombría?

No es solo que “los precios no hayan subido” y eso lo haya acabado todo. Bitcoin alcanzó un nuevo máximo. Pero el ambiente, el ánimo, la confirmación interna, el seguimiento de otras criptomonedas y el entusiasmo de los minoristas, han cambiado. Quizás lo más preocupante es que, antes considerados “activos de dinero caliente líder”, ahora han perdido atractivo en cuanto a efecto de riqueza y volatilidad.

Los activos criptográficos relacionados ya no se sincronizan con Bitcoin y Ethereum como en ciclos anteriores:

1. Memecoins lideraron en el cuarto trimestre de 2024 y el primer trimestre de 2025, y el lanzamiento del token Trump llevó esta tendencia a su punto máximo.

2. Las acciones relacionadas con criptomonedas alcanzaron su pico alrededor de la OPI de Circle y comenzaron a retroceder entre mayo y agosto de 2025.

3. La mayoría de las altcoins nunca formaron una tendencia sostenida. Durante las subidas, hay asimetría, y en las bajadas, todo está dominado por los participantes.

Al ampliar la vista, la situación se vuelve aún más extraña.

Aunque el entorno político es favorable, el rendimiento de Bitcoin en 2025 fue casi inferior a todos los principales activos financieros tradicionales, incluyendo oro, acciones estadounidenses, acciones de Hong Kong, A-shares, e incluso algunos índices de bonos.

(Comparación de Bitcoin con otros activos, rendimiento muy pobre)

Esta es la primera vez que Bitcoin se desacopla de todos los demás tipos de activos.

Esta divergencia es crucial: el precio alcanzó un nuevo máximo, pero no hubo confirmación interna, mientras que otros mercados tuvieron mejor desempeño. Esto revela un hecho simple pero inquietante: la cadena de suministro de liquidez de Bitcoin ha cambiado significativamente, y su ciclo de liquidación de cuatro años ha sido alterado por fuerzas mayores en otros mercados.

Por ello, profundizaremos en quién compra en niveles altos, quién sale del mercado y dónde se encuentra el fondo de precios.

Gran brecha: operaciones en tierra y operaciones offshore

Hemos vivido en este ciclo tres fases completamente diferentes—

• Fase A (noviembre 2024 a enero 2025): La victoria de Trump y un entorno regulatorio más amigable generaron un FOMO conjunto entre inversores nacionales e internacionales. El precio de Bitcoin superó por primera vez los 100,000 dólares.
• Fase B (abril a mediados de agosto de 2025): Tras una venta de desleveraging, BTC recuperó su tendencia alcista y superó los 120,000 dólares.
• Fase C (principios de octubre de 2025): BTC alcanzó su máximo local actual a principios de octubre, luego sufrió un colapso repentino el 10 de octubre y entró en una fase de ajuste.

En cada fase, hemos visto una gran diferencia entre la compra en EE. UU. y la venta en el extranjero—

Spot: compras en tierra rompen la tendencia, ventas offshore se fortalecen en niveles altos.

• El Premium de Coinbase se mantuvo positivo en las fases A, B y C. La demanda de compra en tierra proviene principalmente de fondos spot nacionales.
• El saldo de BTC en Coinbase mostró una tendencia a la baja durante todo el ciclo. La disponibilidad en EE. UU. disminuyó.
• Con los rebotes en las fases B y C, el saldo en Binance aumentó notablemente. Los poseedores offshore de spot reabastecieron inventarios, aumentando potencialmente la presión vendedora.

Futuros: apalancamiento offshore en aumento, posiciones en tierra en descenso

El volumen de contratos abiertos offshore (en Binance y otras plataformas offshore) subió en las fases B y C. El apalancamiento aumentó. Incluso después del 10 de octubre, el apalancamiento se recuperó rápidamente y volvió a o superar los picos anteriores.

Desde principios de 2025, los contratos abiertos en tierra (CME) muestran una tendencia a la baja. Los inversores institucionales no han aumentado su exposición de riesgo a pesar de nuevos máximos en los contratos.

Mientras tanto, la volatilidad de Bitcoin y su precio muestran una divergencia.

En agosto de 2025, cuando Bitcoin superó por primera vez los 120,000 dólares, DVOL estuvo cerca de un mínimo local. El mercado de opciones no estaba ofreciendo suficiente compensación por el riesgo persistente.

Cada “máximo” parece reflejar una divergencia entre los traders nacionales e internacionales. Cuando los fondos spot en tierra impulsan el precio, los traders offshore aprovechan para vender. Cuando el capital apalancado offshore sube, los traders de futuros y opciones en tierra reducen sus posiciones y se mantienen en espera.

¿Dónde están los compradores marginales? ¿Quién más puede absorber la oferta?

Glassnode estima que la cantidad de Bitcoin en manos de empresas y herramientas DAT aumentó de aproximadamente 197,000 en principios de 2023 a unos 1,08 millones a finales de 2025, un incremento neto de unos 890,000 en dos años. DAT se ha convertido en una de las principales herramientas de inversión estructural en el sistema Bitcoin.

Otro campo muy malentendido es el ETF. Para finales de 2025, los ETF de Bitcoin en EE. UU. poseían aproximadamente 1,36 millones de monedas, un aumento del 23% respecto al año anterior, representando alrededor del 6.8% del suministro circulante.

Los inversores institucionales (declarante 13F) poseen menos de una cuarta parte de estos ETF, y la mayoría son fondos de cobertura y asesores de inversión, claramente no los “diamantes en mano” que conocemos.

La muerte de los minoristas

Desde principios de 2025, los datos de tráfico en Binance, Coinbase y otros exchanges top muestran claramente que, tras la venta de sus “memecoins” por parte de Trump, la fatiga de los minoristas persiste.

Además, desde principios de 2024, el sentimiento social general de los minoristas en realidad ha sido bajista.

Desde su pico en 2021, el tráfico general en sitios web ha ido en descenso.

El nuevo máximo de Bitcoin no ha hecho que el volumen de visitas vuelva a niveles anteriores.

Puedes leer más sobre este tema en nuestro artículo del año pasado: “¿Quién es el comprador marginal?”

Las estrategias de los exchanges también han cambiado. Frente a los altos costos de adquisición y la baja actividad de los usuarios antiguos, los exchanges han pasado de “buscar crecimiento” a “retener capital existente mediante productos de rendimiento y comercio multiactivo (listando activamente acciones estadounidenses, oro y divisas)”.

Otros lugares, en todas partes, bull market

El verdadero “efecto de riqueza” en 2025 no se refleja en las criptomonedas: el S&P 500 (+18%), Nasdaq (+22%), Nikkei (+27%), Hang Seng (+30%), KOSPI (+75%), e incluso las acciones A subieron un 19%, logrando un crecimiento sólido. El oro (+70%) y la plata (+144%) también subieron mucho, haciendo que “el oro digital” parezca algo ridículo.

Las acciones de IA, el comercio de 0DTE y las materias primas como oro y plata han reducido aún más su atractivo.

El dinero de los especuladores no ha rotado hacia inversiones alternativas. Muchos han salido completamente y han vuelto al mercado de volatilidad de acciones, mientras que nuevos especuladores disfrutan de obtener beneficios en el mercado de EE. UU. o en sus propios mercados nacionales.

Incluso los minoristas coreanos están vendiendo en Upbit y apostando por KOSPI y acciones estadounidenses: en 2025, el volumen diario promedio en Upbit cayó aproximadamente un 80% respecto a 2024. Al mismo tiempo, el KOSPI subió más del 75%. Los minoristas coreanos compraron en neto alrededor de 31 mil millones de dólares en acciones estadounidenses.

¿Quién es el mayor vendedor?

Cada ciclo tiene un gran jugador que vende en los picos locales, pero lo interesante es que el momento de venta en este ciclo coincide con una divergencia en el RS.

Bitcoin siempre estuvo muy correlacionado con las acciones tecnológicas de EE. UU., hasta que alrededor de agosto de 2025, empezó a quedarse claramente atrás de ARKK y Nvidia, y luego sufrió un desplome el 10 de octubre, sin recuperar aún esa diferencia.

Justo antes de que esta divergencia apareciera, a finales de julio, Galaxy reveló en sus informes financieros y comunicados que un viejo poseedor había ejecutado una orden de venta de más de 80,000 BTC. Esta operación llevó a la vista pública la historia de “la ballena de Satoshi que obtiene beneficios”.

Mineras venden activos para financiar capital en IA

Desde la reducción a la mitad de Bitcoin en 2024 hasta finales de 2025, las reservas de los mineros han experimentado la caída más sostenida desde 2021. A finales de año, las reservas rondan los 1,806,000 BTC. La potencia de hash ha caído aproximadamente un 15% interanualmente.

• Según el “Plan de fuga de IA”, los mineros transfirieron unos 5,6 mil millones de dólares en BTC a exchanges para financiar centros de datos de IA.
• Empresas como Bitfarms, Hut 8, Cipher, Iren están transformando sus instalaciones en parques de IA y computación de alto rendimiento, firmando contratos de 10 a 15 años, considerando la electricidad y la tierra como “el oro de la era de la inteligencia artificial”.
• Riot, representante de HODL, anunció en abril de 2025 que comenzaría a vender todas las monedas minadas mensualmente.

Se estima que para 2027, aproximadamente el 20% de la capacidad de energía de minería podría ser reutilizada para cargas de trabajo de IA.

China ha tomado medidas más estrictas. En diciembre de 2025, Xinjiang volvió a ser objetivo de la Oficina Central de la Banca Popular y otros departamentos. Aproximadamente 400,000 ASICs fueron desconectados, reduciendo la potencia de cálculo global en un 8% a 10% en unos días.

Ballena gris: resaca oscura de Bitcoin

Al igual que el esquema PlusToken en el ciclo de 2021, varios casos de fraude y apuestas masivas en 2025, incluyendo la estafa Ponzi/religión de Qian Zhimin y el caso del grupo príncipe de Camboya/Chen Zhi, probablemente sean los principales impulsores detrás del aumento en el precio de Bitcoin.

Ambos casos involucraron la incautación de decenas de miles de BTC, con totales que alcanzan o superan las 100,000 monedas negras.

Esto también puede aumentar la presión potencial de venta por parte del gobierno, y al mismo tiempo, ejercer una gran restricción en los grandes mercados grises de Bitcoin a largo plazo, lo que podría generar presión vendedora a corto y medio plazo, pero en general, sería positivo a largo plazo.

Perspectivas para 2026

En esta nueva estructura, el ciclo “de cuatro años de reducción a la mitad” ya no es una vía viable de autorrealización.

La próxima fase del ciclo estará impulsada principalmente por dos ejes:

• Vertical: liquidez macro y condiciones de crédito, tasas de interés, postura fiscal, ciclo de inversión en IA.
• Horizontal: valoración y primas de DAT, ETF y otros activos alternativos a Bitcoin.

Los primeros ganadores de Bitcoin, incluyendo veteranos, mineros y ballenas grises asiáticas, están distribuyendo tokens a los poseedores pasivos de ETF, estructuras DAT y capital estatal a largo plazo.

El camino de Bitcoin parece similar al de FAANG entre 2013 y 2020: el mercado se está desplazando lentamente de una estrategia de inversión de alta beta dominada por retail y fondos de crecimiento, hacia una estrategia pasiva liderada por fondos indexados, fondos de pensiones y fondos soberanos.

Bitcoin ahora es un activo criptográfico que se puede poseer sin interactuar con criptomonedas. Se puede comprar a través de una cuenta de corretaje, gestionar como un ETF, hacer una contabilidad clara y explicarlo en cinco frases a un comité de inversores.

Y la mayoría de los otros activos criptográficos no tienen un valor basado en su utilidad real o legal en mercados físicos y Wall Street.

Siempre esperamos un nuevo ciclo alcista, pero si esta vez el ciclo no solo trae aumento de precios, sino también aumento de utilidad, logrando transformar la legitimidad de la era ETF en demanda en cadena, convertir la posesión pasiva en uso activo y generar verdaderos retornos, en lugar de solo cambiar narrativas, sería genial.

Si eso sucede, los “jugadores en espera” de hoy no parecerán unos atrapados en un ciclo, sino los primeros inversores de un nuevo ciclo.

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