¿Ni siquiera BlackRock puede resistir? Salida de 3.500 millones de dólares en un solo mes de los ETF de BTC, las instituciones están “desapalancándose” en silencio.

Traducción original: Luke, Mars Finance

Cuando los ETF caen en “déficit”

Históricamente, noviembre siempre ha sido un mes agridulce para las criptomonedas. Este año no es la excepción y, de hecho, contrasta fuertemente con los dos años anteriores.

BTC y ETH cerraron este mes con caídas del 17% y el 22% respectivamente, mientras que en noviembre de 2024 subieron un 37% y un 47%. Aunque las subidas del año pasado pueden atribuirse al fervor provocado por la reelección de Donald Trump como presidente de Estados Unidos, en noviembre de 2023 también aumentaron un 9% y un 13% respectivamente.

El desplome de las criptomonedas en noviembre de este año fue impulsado por el colapso más amplio del mercado en los dos meses anteriores, motivado por guerras arancelarias y la incertidumbre sobre las condiciones macroeconómicas.

Este contraste es especialmente evidente en los paneles de datos de los fondos cotizados en bolsa (ETF) en 2025 y 2024.

En noviembre de 2024, los ETF de Bitcoin al contado atrajeron unos 6.500 millones de dólares en entradas netas, mientras que los ETF de Ethereum sumaron 1.000 millones más. En ese momento, los emisores de ETF poseían más de 105.000 millones de dólares en productos envueltos de Bitcoin y 11.000 millones de dólares en ETH. Doce meses después, en noviembre de 2025, los ETF de BTC registraron unas salidas netas de alrededor de 3.500 millones de dólares. Los productos envueltos de Ethereum perdieron unos 1.400 millones. Para estos dos productos insignia, la demanda mensual experimentó una reversión negativa de aproximadamente 12.000 millones de dólares.

Sobre el papel, los emisores de ETF gestionan hoy más activos que hace un año. Las entradas netas acumuladas son positivas y el total de activos también ha aumentado, aunque sea ligeramente. Pero en los últimos meses, los flujos de fondos del ETF han pasado de “verde” (entradas) a “rojo” (salidas), lo que indica cuánto han perdido los emisores en ingresos por comisiones.

En el análisis cuantitativo de esta semana, examinaré cómo se comportaron los tres principales patrocinadores (emisores) de los ETF al contado de BTC y ETH cuando la demanda y el precio del activo subyacente cayeron simultáneamente.

En las dos primeras semanas de octubre, los ETF de Bitcoin al contado atrajeron 3.200 millones y 2.700 millones de dólares respectivamente, las cifras más altas y la quinta más alta de entradas semanales en 2025.

Hasta ese momento, parecía que los ETF de BTC estaban en camino de cerrar la segunda mitad de 2025 sin ninguna semana consecutiva de salidas.

Entonces ocurrió la liquidación de criptomonedas más grave de la historia. El mercado de criptomonedas sigue tambaleándose por la evaporación de 19.000 millones de dólares en activos.

Los ETF de ETH también atrajeron 1.800 millones de dólares en entradas netas durante el mismo periodo.

En las siete semanas posteriores a la liquidación, tanto los ETF de BTC como los de ETH experimentaron salidas durante cinco semanas, con salidas totales superiores a 5.000 millones y 2.000 millones de dólares respectivamente.

En la semana que terminó el 21 de noviembre, el valor neto de los activos (NAV) que poseían los emisores de ETF de BTC cayó de unos 164.500 millones de dólares a unos 110.100 millones. El NAV de los ETF de ETH cayó cerca del 50%, de unos 30.600 millones a 16.900 millones de dólares. Parte de esta pérdida se debió a la caída del precio de BTC y ETH, y el resto a la retirada total de los tokens de los productos envueltos. En conjunto, ambos eliminaron alrededor de un tercio del NAV combinado de los ETF de BTC y ETH en menos de dos meses.

La caída de los flujos de fondos nos dice más que el mero sentimiento de los inversores. Tiene un impacto directo en los ingresos que los emisores/patrocinadores de ETF obtienen a través de las comisiones.

Los ETF al contado de Bitcoin y Ethereum son verdaderas máquinas de ingresos para emisores como BlackRock, Fidelity, Grayscale y Bitwise. Cada fondo cobra comisiones sobre los activos que administra, normalmente expresadas como un porcentaje anual pero acumuladas diariamente según el valor neto de los activos.

Cada día, los fideicomisos que poseen participaciones de BTC o ETH venden parte de sus posiciones para cubrir las comisiones y otros gastos. Para los emisores, esto significa que la tasa de ingresos anualizada equivale al tamaño de los activos bajo gestión (AUM) multiplicado por la comisión. Para los tenedores, esto significa que los tokens se diluyen lentamente con el tiempo.

Las comisiones cobradas por los emisores de ETF oscilan entre el 0,15% y el 2,50%.

El reembolso o salida en sí misma no hace que los emisores ganen o pierdan dinero directamente. Sin embargo, las salidas reducen los activos que los emisores mantienen al final del día, que es la base sobre la que cobran comisiones.

El 3 de octubre, los emisores de ETF de BTC y ETH poseían en conjunto 195.000 millones de dólares en activos. Con las comisiones mencionadas, esto suponía un fondo de comisiones muy saludable. Para el 21 de noviembre, esos mismos productos sólo sumaban unos 127.000 millones de dólares en activos.

Si calculamos los ingresos anuales por comisiones en función de los AUM actuales, los ingresos previstos de los ETF de BTC han caído más del 25% en los dos últimos meses.

El impacto ha sido incluso mayor en los emisores de ETF de ETH, cuyos ingresos anuales han caído un 35% en las últimas nueve semanas.

Cuanto mayor es el emisor, mayor es la caída

Cuando se amplía la perspectiva al nivel del emisor, los flujos de fondos cuentan tres historias ligeramente diferentes para cada uno.

Para BlackRock, es una historia de escala y ciclicidad. IBIT y ETHA se han convertido en las herramientas predeterminadas para que los inversores que eligen la ruta ETF obtengan exposición a BTC y ETH convencionales. Esto ofrece a la mayor gestora de activos del mundo una enorme base para cobrar su comisión de 25 puntos básicos, especialmente cuando el AUM alcanza máximos históricos, como a principios de octubre. Pero también significa que, cuando los grandes inversores quieren reducir riesgos en noviembre, IBIT y ETHA son los principales objetivos de venta.

Esto es evidente: los ingresos anuales por comisiones de BlackRock procedentes de los ETF de BTC y ETH cayeron un 28% y un 38% respectivamente, superando la media de los emisores (25% y 35%).

La experiencia de Fidelity es similar a la de BlackRock, aunque a menor escala. FBTC y FETH siguieron el mismo ritmo de entradas y salidas, pasando del entusiasmo de octubre a las barras rojas de noviembre.

La historia de Grayscale está más marcada por problemas históricos. En su momento, GBTC y ETHE fueron las únicas formas escalables para muchos inversores estadounidenses de mantener BTC y ETH en cuentas de corretaje. Con BlackRock y Fidelity a la cabeza, ese monopolio ha desaparecido. Para empeorar las cosas, los productos envueltos originales de Grayscale tienen una estructura de comisiones muy superior. Esto ha llevado a una tendencia de salidas sostenida durante los últimos dos años.

El comportamiento de los inversores durante octubre y noviembre refleja esta situación. En los buenos tiempos, rotan capital hacia productos envueltos más baratos; en los malos, recortan riesgos de forma general.

Los productos envueltos originales de Grayscale cobran comisiones entre seis y diez veces superiores a las de los ETF de bajo coste. Aunque esto ha ayudado a inflar su línea de ingresos, la ratio de gastos ha ahuyentado a los inversores y ha reducido la base de AUM sobre la que cobran comisiones. Cada dólar que queda suele deberse a costes de fricción como impuestos, autorizaciones o complicaciones operativas, no a una preferencia activa del inversor. Cada dólar que se va es un recordatorio de que, siempre que existan opciones más limpias, más tenedores votarán en contra de los productos envueltos con comisiones altas.

Todos estos gráficos de ETF nos cuentan varias cosas sobre la fase actual de institucionalización de las criptomonedas.

Los ETF al contado antes y después de octubre y noviembre muestran que la gestión de ETF de criptomonedas es un negocio cíclico, al igual que el mercado de los activos subyacentes. Cuando los precios son altos y los titulares son positivos, más flujos se traducen en mayores ingresos por comisiones. Cuando cambian las condiciones macroeconómicas, todo puede salir rápidamente.

Los grandes patrocinadores ya han construido “autopistas de peaje” eficientes sobre BTC y ETH, pero octubre y noviembre han demostrado que estas autopistas no son inmunes a los ciclos de mercado. Para los emisores, la clave del juego es retener activos durante la próxima sacudida, de modo que cada vez que cambien los vientos macroeconómicos, el contador de comisiones no fluctúe un 25-35%.

Si bien los emisores no pueden impedir que los inversores reembolsen durante las ventas masivas, los productos que generan ingresos pueden amortiguar parte de la presión bajista.

Los ETF de opciones covered-call pueden ofrecer a los inversores ingresos por primas, ayudando a compensar parte de la caída de precios del activo subyacente. Los productos envueltos con staking también pueden ser una opción, aunque estos productos deben superar antes el escrutinio regulatorio antes de su lanzamiento.