Ethena después de la tormenta del desanclaje: TVL 50% de caída, ecosistema afectado, ¿cómo iniciar la segunda curva de subida?

Autor: J.A.E, PANews

Gracias a su estrategia de cobertura neutral Delta, USDe se ha convertido en un dólar sintético resistente a la censura, escalable y capaz de capturar los ingresos de las tasas de financiación de contratos perpetuos, lo que ha llevado a la rápida ascensión del emisor Ethena, cuyo TVL (valor total bloqueado) se acercó en su momento a la marca de 15 mil millones de dólares, siendo considerado por la industria como una fuerza clave para desafiar el duopolio de las monedas estables centralizadas tradicionales USDT y USDC.

Sin embargo, al llegar a octubre de 2025, la situación de Ethena dio un giro drástico, enfrentando serios desafíos estructurales. En solo dos meses, el protocolo sufrió golpes consecutivos, como la reducción a la mitad del TVL de USDe y la inesperada terminación de proyectos ecológicos en incubación. Estos eventos llevaron al mercado a reflexionar: ¿es el mecanismo central de Ethena susceptible a influencias del entorno externo? ¿Es sostenible el alto crecimiento del protocolo en sus primeras etapas? ¿Dónde está su segunda curva de crecimiento?

La caída del arbitraje con apalancamiento, junto con la paralización de proyectos ecológicos, ha provocado un recorte drástico en el TVL de USDe.

Los importantes desafíos que Ethena ha enfrentado recientemente no son una coincidencia; han expuesto la excesiva dependencia del protocolo de la liquidez externa durante un período de rápida expansión, así como una elección estratégica errónea.

Según los últimos datos de DeFiLlama, a fecha del 2 de diciembre de 2025, el TVL de USDe ha caído a aproximadamente 7 mil millones de dólares, una disminución de más del 50% en comparación con el pico de 14.8 mil millones de dólares en octubre.

La drástica caída del TVL de USDe no se debe a la falla del mecanismo de cobertura del protocolo, sino que se atribuye principalmente al evento de desanclaje de “1011” USDe en Binance, que provocó el pánico en el mercado y llevó a la salida sistemática de estrategias de arbitraje de alto apalancamiento en DeFi. Durante la fase de rápido crecimiento de Ethena, muchos usuarios utilizaron USDe como activo colateral, pidiendo prestado USDC en plataformas como Aave y obteniendo un apalancamiento de más de 10 veces a través de operaciones de préstamo cíclico para aumentar los posibles rendimientos.

La línea de vida de este modelo radica en la ventana de diferencial de tasas. Con las fluctuaciones de la tasa de interés de préstamos en el mercado, el APY (rendimiento anual) de USDe ha caído a aproximadamente un 5.1%, mientras que el costo de pedir prestado USDC en Aave se mantiene en un 5.4%. Una vez que el rendimiento de USDe cae por debajo del costo de préstamo, el arbitraje basado en el diferencial positivo se vuelve no rentable. Las posiciones apalancadas que anteriormente impulsaron el TVL comienzan a ser liquidadas y redimidas en grandes cantidades, lo que provoca una gran fuga de liquidez y una notable contracción del TVL.

Este fenómeno también revela la reflexividad del modelo de rendimiento de USDe, donde la tasa de rendimiento del protocolo y el crecimiento del TVL forman un ciclo de auto-refuerzo, lo que también conlleva una vulnerabilidad estructural. Cuando las tasas de interés de los depósitos son altas, los altos rendimientos atraen una gran cantidad de fondos apalancados, impulsando el aumento del TVL. Sin embargo, una vez que las tasas de interés de los depósitos disminuyen o los costos de préstamo aumentan, lo que provoca que los rendimientos caigan por debajo de un umbral crítico, una gran cantidad de posiciones apalancadas se retirará colectivamente del mercado, acelerando la contracción del protocolo.

El crecimiento de USDe depende no solo del mecanismo de cobertura neutral Delta, sino que también se ve profundamente afectado por el pánico del mercado. Aunque Ethena mantiene una tasa de colateralización superior al 100%, la propagación de la des-riesgificación del mercado y la crisis de USDe al desacoplarse brevemente a 0.65 dólares en Binance han agudizado aún más la retirada de liquidez.

Mientras el TVL cae en picada, Terminal Finance, el DEX (intercambio descentralizado) incubado por Ethena, ha anunciado la suspensión de su plan de lanzamiento, lo que también ha arrojado una sombra sobre la dirección estratégica del protocolo. Anteriormente, Terminal había atraído más de 280 millones de dólares en depósitos durante la fase de pre-lanzamiento, lo que generó una gran atención en el mercado.

La causa fundamental de la terminación de Terminal es que la cadena pública Converge, originalmente prevista, no pudo lanzarse a tiempo. En marzo de este año, Ethena Labs y Securitize anunciaron que colaborarían para construir una cadena pública de nivel institucional compatible con Ethereum llamada Converge. Terminal se había posicionado como el centro de liquidez en la cadena Converge.

Sin embargo, debido a que la mainnet de Converge no pudo lanzarse según lo acordado y no hay un plan de inicio confirmado en el corto plazo, Terminal ha perdido la infraestructura en la que dependía para sobrevivir. El equipo de Terminal publicó en X que han explorado diversas opciones de transformación, pero consideran que estos caminos enfrentan “apoyo ecológico limitado, escaso potencial de acceso a activos y un sombrío panorama de desarrollo a largo plazo”, y finalmente decidieron terminar el proyecto.

El fracaso de Terminal marca un duro revés para el intento de Ethena de construir su propio ecosistema de cadena pública. En un competitivo panorama de cadenas públicas, la dispersión de recursos y esfuerzos suele ser costosa. Este evento sugiere que Ethena debe cambiar su enfoque hacia un modelo de expansión horizontal más eficiente y escalable, es decir, centrarse en convertirse en un proveedor de infraestructura de stablecoins para cadenas públicas.

Crear una plataforma de marca blanca como el segundo motor de crecimiento, expandir la funcionalidad de USDe.

A pesar de que Ethena ha experimentado dificultades en proyectos de liquidez y ecosistemas, el protocolo está cambiando el enfoque de crecimiento hacia servicios de infraestructura y diversificación de productos a través de una serie de importantes implementaciones estratégicas, y su rentabilidad ha demostrado una fuerte resiliencia.

Actualmente, la plataforma WhiteLabel es el segundo punto de crecimiento más importante de Ethena. Este es un producto SaaS (Stablecoin as a Service, stablecoin como servicio) que puede trasladar el papel del protocolo de emisor de activos a proveedor de infraestructura. La plataforma WhiteLabel permite a los participantes del mercado, como cadenas de bloques de alto rendimiento, aplicaciones de consumo y billeteras, utilizar la infraestructura subyacente de Ethena para emitir de manera eficiente sus propios activos en dólares personalizados, y ya se han establecido colaboraciones con DeFi, intercambios y cadenas de bloques.

Por ejemplo, el 2 de octubre, Ethena anunció una importante colaboración de marca blanca con Sui y su empresa que cotiza en Nasdaq, SUI Group Holdings (NASDAQ: SUIG), el ecosistema de Sui lanzará dos tipos de activos nativos en dólares.

• suiUSDe: una stablecoin de rendimiento basada en el modelo de dólar sintético de Ethena;
• USDi: una stablecoin respaldada por un fondo tokenizado BUIDL de BlackRock.

La colaboración con Sui esta vez es la primera vez que una plataforma de marca blanca es adoptada por una cadena pública no EVM, y también marca que la infraestructura de Ethena tiene escalabilidad cruzada. Además, el Grupo SUI también utilizará los ingresos netos generados por suiUSDe y USDi para comprar más tokens SUI en el mercado abierto, vinculando directamente la emisión de stablecoins con el crecimiento del ecosistema.

El 8 de octubre, Ethena anunció una colaboración con el principal agregador DEX del ecosistema Solana, Jupiter, para lanzar JupUSD, capturando otro punto estratégico en el ecosistema de cadenas no EVM.

El plan Jupiter reemplazará gradualmente los 750 millones de USDC en el fondo de liquidez central por JupUSD. En la fase inicial, JupUSD estará respaldado por USDtb, apoyado por el fondo BUIDL de BlackRock, y posteriormente se integrará USDe. Esta conversión masiva de activos permitirá introducir los activos de Ethena en aplicaciones DeFi principales del ecosistema Solana, como Jupiter Perps y Jupiter Lend, consolidando aún más los escenarios de aplicación de la plataforma de marca blanca en el ecosistema de cadenas no EVM.

La implementación de la estrategia de marca blanca no solo se centra en la expansión de la participación de mercado de Ethena, sino también en la mitigación de los riesgos estructurales del protocolo. A través de la plataforma de marca blanca, Ethena puede ayudar a diversos participantes del mercado a integrar y emitir stablecoins respaldadas por RWA (como USDtb/USDi). Esto también significa que las fuentes de ingresos de Ethena se diversifican, ya no dependiendo en gran medida de las tasas de financiamiento de los contratos perpetuos, que son extremadamente volátiles.

En períodos de tasas de financiación deprimidas o negativas, los ingresos estables a nivel institucional que ofrece RWA pueden equilibrar el rendimiento general del protocolo, o pueden mitigar la reflexividad mostrada en el modelo de crecimiento temprano de USDe.

Cabe mencionar que Ethena también está profundizando la utilidad de USDe como un activo funcional de DeFi, reduciendo así su dependencia de los arbitrajistas apalancados. Ethena Labs ha establecido una asociación estratégica con Nunchi, el implementador de Hyperliquid HIP-3.

Nunchi está construyendo contratos perpetuos de ingresos, un tipo de producto financiero que permite a los usuarios negociar o cubrir diversos tipos de tasas de rendimiento (como tasas de RWA, dividendos o tasas de retorno por staking de ETH).

En esta colaboración, USDe ha sido designado como la garantía básica y el activo de liquidación para los contratos perpetuos de ingresos. Más importante aún, los usuarios que utilicen USDe como margen se beneficiarán del mecanismo de “rendimiento de margen” (Margin Yield), que permite a los usuarios obtener ingresos pasivos de USDe para compensar las tarifas de transacción y los costos de financiamiento. Esto no solo mejorará la liquidez del mercado, sino que también reducirá los costos de transacción reales para los usuarios.

Este mecanismo también ayuda a que USDe evolucione de una herramienta de ahorro a un activo funcional en el mercado de derivados DeFi. Parte de los ingresos generados en Nunchi también regresará a Ethena, formando una nueva rueda de ingresos que promoverá aún más la diversificación de las fuentes de ingresos del protocolo.

ha capturado más de 600 millones de dólares en ingresos por acuerdos, recibiendo inversión reconocida de Multicoin.

De hecho, antes de que Ethena experimentara turbulencias, la rentabilidad subyacente del protocolo ya había sido validada y los fundamentos siguen siendo sólidos. Los datos de Token Terminal muestran que Ethena capturó tarifas por un total de 151 millones de dólares en el tercer trimestre de este año, marcando un nuevo récord histórico para la plataforma, y los ingresos totales acumulados del protocolo han superado los 600 millones de dólares.

Estos datos de ingresos también indican la alta capacidad de rentabilidad del protocolo Ethena cuando las condiciones del mercado son favorables. Los ingresos del protocolo Ethena se componen principalmente de tres partes: 1) la tasa de financiación y los ingresos de base ganados a través de posiciones de cobertura de contratos perpetuos; 2) incentivos por la participación de ETH; 3) recompensas fijas de monedas estables de liquidez.

Esta estructura de ingresos diversificada, así como la cobertura diversificada de las posiciones del protocolo entre BTC y ETH y el fondo de reserva de hasta 62 millones de dólares, brindan un sólido apoyo a la solidez fundamental de Ethena.

Y en medio de la volatilidad del sentimiento del mercado, el respaldo de las principales instituciones también ha inyectado confianza en las perspectivas a largo plazo de Ethena. El 15 de noviembre, Multicoin Capital anunció que ha invertido en el token de gobernanza ENA a través de su fondo de liquidez.

La lógica de inversión de Multicoin Capital se centra en el enorme potencial del sector de las monedas estables, ya que se espera que el mercado de monedas estables crezca hasta varios billones de dólares, y creen que “el rendimiento es la ventaja competitiva definitiva”. Consideran que el modelo de dólar sintético de Ethena puede convertir de manera efectiva la demanda global de apalancamiento de activos criptográficos en ingresos considerables, lo que también diferencia a Ethena de las monedas estables centralizadas tradicionales.

Desde la perspectiva del capital, el enfoque de inversión de Multicoin Capital se centra principalmente en el potencial de plataforma de los protocolos como emisores de stablecoins generadoras de ingresos. La escala, la marca y la capacidad de generación de ingresos de Ethena le otorgan la capacidad de expandir nuevas líneas de productos, lo que proporcionará apoyo estratégico y financiero para la expansión de la infraestructura del protocolo en etapas posteriores.

A pesar de enfrentar una reducción a la mitad en el TVL y la interrupción de los proyectos ecológicos, Ethena aún ha logrado ingresos récord y una inversión contracorriente de capital de primer nivel, y está tratando de absorber el impacto de la disminución de liquidez a través de una estrategia de marca blanca de “stablecoin como servicio” y ampliando aún más los escenarios de aplicación de USDe, buscando nuevas oportunidades de crecimiento.

Para Ethena, la clave para que el protocolo pueda alcanzar nuevas alturas en el próximo ciclo será si puede transformarse con éxito de un fondo de ahorro de alto rendimiento 2C a una infraestructura de stablecoin 2B.