2025 年的主旋律是美國股市、尤其是 AI 股的勝利。但橋水基金創辦人 Ray Dalio 的觀點恰恰相反。他認為，2025 年最大的投資故事，並不在股票，而在貨幣價值的崩移與資產定價基準的改變。Ray Dalio 選擇回顧的，並不是單一市場或熱門產業，而是整個「貨幣—債務—市場—經濟」機器在過去一年如何運轉。

雖然股市看似表現亮眼，但若從美元本位換成黃金本位，美股其實下跌 28%。美元對黃金貶值幅度更高達 39%。

2025 年最大的輸贏：不是股票，而是錢的價值

Dalio 指出，2025 年最不可忽視的事實是：所有法幣都在貶值，只是速度不同。

以美元為例，2025 年美元：

• 對日圓貶值 0.3%
• 對人民幣貶值 4%
• 對歐元貶值 12%
• 對瑞士法郎貶值 13%
• 對黃金貶值高達 39%

而黃金，正是全球第二大準備資產、也是唯一的主要非主權法幣。結果 2025 年表現最好的主要市場，不是美股，而是黃金。

• 黃金以美元計價上漲 65%
• S&P 500 上漲 18%
• 若換算成黃金計價，美股下跌了 28%

Dalio 強調一個常被忽略、卻極其重要的原則：

當你的計價貨幣在貶值時，一切用它計算的資產，看起來都會被高估。

同樣是 S&P 500：

• 對美元投資人：+18%
• 對日圓投資人：+17%
• 對人民幣投資人：+13%
• 對歐元投資人：+4%
• 對瑞郎投資人：+3%
• 對黃金投資人：-28%

債券與現金：名目上安全，實質上被通膨侵蝕

Dalio 進一步指出，債券的本質是對未來交付貨幣的承諾，當貨幣本身貶值時，債券的實質價值必然受損。

2025 年 10 年期美債：

• 美元計價：+9%
• 日圓計價：+9%
• 人民幣計價：+5%
• 歐元／瑞郎計價：-4%
• 黃金計價：-34%

現金表現更差

這也解釋了為什麼 海外資金對美元債與美元現金興趣低落（除非有匯率避險）。Dalio 對未來的判斷相當保守：約 10 兆美元債務即將再融資，聯準會傾向壓低實質利率。長天期債券風險高於報酬，殖利率曲線進一步陡峭化的機率不低。

2025 美股牛市，其實輸給了全世界？

即便在美元計價下表現亮眼，Dalio 仍強調：

2025 年，美股顯著落後於非美股市與黃金。

• 歐股：+23%（相對美股）
• 中國股市：+21%
• 英國股市：+19%
• 日本股市：+10%
• 新興市場整體：+34%

不只是股票，新興市場：

• 美元債：+14%
• 本幣債（美元計）：+18%

結論只有一個：

全球資金正在重新配置，遠離美國。

美股為何還能漲？基本面亮眼，漲勢非由單一族群支撐

Ray Dalio 並未否認 2025 年美股的名目表現。S&P 500 在企業盈餘成長 12%、本益比約 5% 的擴張，以及約 1% 的股息殖利率帶動下，全年報酬約 18%。值得注意的是，除科技七雄外，其餘 493 檔成分股盈餘亦成長約 9%，顯示漲勢並非僅由單一族群支撐。

然而，Dalio 指出，這波盈餘與資產價格上升，很大一部分來自再通膨政策與折現率下降，而非結構性改善。利潤擴張中，資本相對勞動取得更大份額，使得資產持有者與多數民眾對通膨的感受出現明顯落差。

他認為，這種分配失衡將加劇政治極化，未來無論是透過薪資、稅制或監管調整，都可能影響企業毛利結構，使目前市場對利潤持續擴張的預期面臨挑戰。

估值、風險溢酬與未來報酬：空間已不多

在 Dalio 的模型中：

• 長期美股預期報酬：約 4.7%。
• 長期債券報酬：約 4.9%。

股權風險溢酬偏低，信用利差已壓縮至低點。換言之未來市場，已經很難再靠估值擴張與流動性溢價來創造報酬。

Ray Dalio：AI 處於泡沫早期

Dalio 認為，2025 年市場，無法脫離政治來理解。他直言川普政府的政策，是一場高度槓桿化的資本主義豪賭。刺激政策、關稅、補貼、去監管，本質上是政府主導的資本主義。結果是貧富差距進一步擴大，前 10% 的資產階級，對通膨無感；底層 60%，則被生活成本壓得喘不過氣。

Dalio 判斷貨幣價值、可負擔性將成為最大政治議題。2026 期中選舉、2028 大選，左右對立恐加劇。財富與金錢的衝突，將直接影響市場。

Dalio 將 2025 放入他長期提出的 Big Cycle（大循環） 框架中，認為：

• 世界從多邊秩序轉向單邊強權。
• 軍費上升、赤字擴大、黃金需求增加。AI 正處於泡沫早期。
• 氣候變遷持續，但政治回應分歧。

這些力量交織，正在重塑資本流向與國際秩序。

這篇文章 股市創高，為什麼多數人反而更窮？Ray Dalio：法幣貶值下的市場錯覺 最早出現於 鏈新聞 ABMedia。