鏈上資本預算

作者：Prathik Desai，編譯：Block unicorn

1965 年，沃倫·巴菲特接管伯克夏·哈撒韋公司後，開始給一家瀕臨倒閉的紡織廠的股東寫信。在信中，他詳細解釋了這家紡織廠的現金被重新投入到哪些方面以及原因。

資本配置真正成為一件公開透明的事情。儘管股東是公司的所有者，但他們通常信任管理層，委託其作為受託人開展運營。巴菲特的公開信讓股東們感到，在每年關於公司未來發展的討論中，他們的意見能夠被聽到。

大多數上市公司都在閉門會議室裡進行資本預算。公司法要求披露經審計的數字，而不是決策背後的原因。但伯克夏哈撒韋公司及時且至關重要地公開了決策背後的原因。六十年來，公司信函讀起來就像一場關於下一步資金投資方向的持續對話。

這種做法的某種形式現在已經出現在鏈上了。

DeFi 協議也有其自身的“董事會”模式：非正式渠道、創始人電話會議和代表會議。然而，投票結果、提案文本、反對意見、修正案以及最終提案都記錄在案。

4 月 12 日，Aave 的代幣持有者就一項 2500 萬美元的資金分配提案進行了投票。該提案以壓倒性多數獲得通過，賦予 Aave 代幣持有者對治理、協議升級和風險參數進行投票的權利。

除了 Aave 之外，此舉還有助於加密貨幣從爭論代幣是否對協議現金流擁有索取權，發展到允許代幣持有者決定下一個資助哪個項目以及分配多少資金。

在今天的分析中，我將告訴你方法。

投票結果是什麼？

Aave 的投票至關重要，因為它在借貸市場中舉足輕重。Aave 目前擁有超過 260 億美元的總鎖定價值（TVL），去年產生了約 9.07 億美元的費用。其中大部分流向了賺取存款利息的供應商，協議本身每年僅剩約 1.25 億美元的收入。這部分收入最終會進入 DAO 的金庫。

截至 2025 年 12 月 31 日，Aave 賬面上的活躍貸款超過 210 億美元。

這比 Robinhood 在 2025 年底的 168 億美元保證金賬戶規模還要大，幾乎是 LendingClub 總資產（118 億美元）的兩倍。LendingClub 是一家在紐約證券交易所上市的線上借貸平台，其商業模式與 Aave 最為相似。

2025 年，與 Aave 的經濟模式最為相似的紐約證券交易所上市的線上借貸平台 LendingClub，實現了 1.36 億美元的淨利潤，營收達 10 億美元。這家成立二十年的公司在 2025 年底的總資產達到 118 億美元。該公司正與一些知名的傳統金融科技公司展開競爭。

2025 年，LendingClub 的淨收入為 1.36 億美元，收入基數為 10 億美元。Aave 的 1.25 億美元收入來自 DAO，其貸款規模幾乎是 LendingClub 的兩倍，這意味著 LendingClub 每借出一美元所獲得的收益大約是 Aave 的兩倍。

這是因為 Aave 只是一個協議。由於它並不擁有存款，因此無法在不破壞自身市場的情況下收取更高的利息。提高準備金率會迫使供應商轉向收益率更高的競爭協議。LendingClub 之所以能夠收取更高的利息，是因為它擁有貸款，承擔信用風險，並為此投入資金建立完整的承銷商體系和違約準備金。

Aave 的提議是將所有 Aave 品牌產品（包括 App、Card 和 Pro 機構版）的收入都劃入 Aave DAO 的金庫。作為回報，DAO 將向 Aave Labs 支付 2500 萬美元外加 75,000 個 AAVE 代幣（分四年發放），用於支持其持續開發。

Aave Labs 是 Aave 協議背後的開發實體，此前一直保留一部分產品收入用於自身運營。Aave.com 上的 Cowswap 集成對代幣兌換收取 15 - 25 個基點的費用，並將每年約 1000 萬美元（約占 DAO 潛在收入的 10%）的收益匯入 Labs 的私有地址。ACI 的 Marc Zeller 稱之為 DAO 收益的“隱性私有化”。在新架構下，收益將由代幣持有者支付，支付條款由持有者自行設定，並可根據里程碑節點暫停支付。

代幣持有者並未批准 3 月初提出的“臨時審批”方案。他們將包含 V4 版本、品牌、融資和增長補助金在內的方案拆分為多個獨立投票，並將歸屬期從兩年延長至四年。此外，他們還將資金發放與里程碑掛鉤，而不是一次性支付。

並非所有人都支持最初的版本。有些人同意協商後的版本，而另一些人在長期合作後選擇退出。

過去兩個月，Aave 的三家深度貢獻機構終止了與該協議的合作關係。BGD Labs 於 2 月退出。Aave Chan Initiative (ACI)在三年合作期間貢獻了 61% 的治理行動和 48% 的協議收入後，於 3 月宣布退出 Aave。Chaos Labs 在幫助 Aave 將總鎖定價值 (TVL) 從 52 億美元提升至超過 260 億美元且未出現重大壞帳後，於 4 月 6 日卸任風險管理職務。

更大的轉變在於，具有產品市場契合度和盈餘的大型協議現在能夠讓代幣持有者做那些通常只有董事會才能做的事情。

Uniswap 正從不同的角度朝著同一方向發展。其統一化提案依賴於協議費用，將其用於銷毀 UNI 代幣，禁用 Labs 級別的界面和錢包費用，並從金庫中為 Labs 提供資金。

2025 年，Uniswap 的手續費收入達到 10 億美元，與 Aave 幾乎持平。但歷史上幾乎所有這些費用都流向了流動性提供者。其目前的年度協議收入僅為 4200 萬美元。UNI 持有者一無所獲。

僅在三月份，Uniswap 的去中心化交易所 (DEX) 交易量就達到了 420 億美元。與此同時，Robinhood 的應用程序在 2025 年第四季度記錄的加密貨幣名義交易量為 340 億美元。Uniswap 在一個月內的交易量就略高於這個數字。

兩個最受關注的 DeFi 協議正朝著相同的結構性方向發展，儘管機制有所不同。它們都希望將收益路由至代幣層，然後公開決定如何重新部署這些收益。

新的財務策略改變了資金進入金庫後如何重新分配的決定權。這些資金應該用於回購並銷毀代幣嗎？還是用於運營預算和增長補助？或許可以用來開發新產品線，或者留作長期發展之用？所有這些都是資本配置問題。而這正是巴菲特幾十年來一直在信中解答的問題。

多年來，DeFi 領域一直在爭論代幣是否應該對協議現金流擁有索償權。我們看到 Hyperliquid 和 pump.fun 通過其大規模的回購計劃解決了這個問題。

公共資本預算需要什麼

巴菲特的信件是自願寫的。真正讓他的行為不僅僅是出於善意的姿態，是信件背後有經審計的財務報表佐證。他負有受託責任，這項責任可以通過法律強制執行。伯克夏的股東擁有不依賴於巴菲特善意的權利；他們可以起訴公司、投票罷免董事會並要求查閱財務記錄。

企業監管機構強制要求企業進行基本信息披露，無論巴菲特的信件聽起來多麼動聽。

在去中心化金融（DeFi）中，透明度至關重要。鏈上架構強制所有交易、資金流動和投票公開透明。但這並不足以使加密協議對公眾完全透明。代幣持有者需要對業務有共同的了解，才能做出資本預算決策。

由於會計準則的標準化，上市公司的財務報表和文件對公眾而言是公開透明的。英偉達所說的“總收入”與蘋果所說的“總收入”大致相同。如果你能看懂英偉達的資產負債表，那麼你很可能也能理解蘋果公司財務報表中的各項內容。

但這種財務術語的標準化在加密協議中基本缺失。諸如收入和費用之類的術語經常被混用，而它們的含義可能截然不同。

代幣持有者仍然可以精確到分地查看 Aave 的資金資產負債表。但是，除非定義標準化，否則他們無法區分哪些收入屬於“(Aave 品牌產品收入)”。他們仍然需要知道，如果 Aave Labs 和 DAO 對該數字存在分歧，將會發生什麼。

這並非假設。Aave 提案最大的爭議點之一在於“ 100% 收入”究竟意味着什麼。是指毛收入還是扣除運營成本後的淨收入？由誰來核實？如何執行？

就連現已退出的 ACI 的創始人 Marc Zeller 也在承認 Aave DAO 獲勝後，在他的 X 貼文中提出了這些擔憂。

作為代幣持有者，您無法分配您無法定義的東西。

制衡

儘管投票結果標誌著權力移交給了代幣持有者，但離開 Aave 的人認為權力移交並不完整。

與 Aave 的治理機制關係最密切的兩個團隊——負責協調 61% 治理工作的 ACI 團隊和負責編寫生產代碼庫的 BGD Labs 團隊——都抱怨了類似的問題。而申請資金的 Aave Labs 團隊同時也是投票批准撥款的一方。這顯然存在利益衝突。

預算接受方無權對其自身獲得的資金進行投票。

這是所有鏈上資本預算中都存在的結構性問題，尤其是在創始人或核心團隊持有大量代幣的情況下。雖然理論上，盈餘資金的分配應由代幣持有者決定，但實際上往往是最大的代幣持有者起草方案。

你可能會認為，持股比例越高，對公司運營的影響力就越大。但如果 DeFi 協議想要效仿上市公司的資本預算機制，就必須確保類似的制衡機制。例如，法律框架可以保護少數股東免受多數股東的侵害。

DeFi 也需要類似的制衡機制。收入數據必須經過獨立驗證，包括鏈下數據。例如，當 Venice AI 宣布將使用 Stripe 訂閱收入銷毀 VVV 代幣時，DefiLlama 的 0xngmi 要求獲得 Stripe 的只讀訪問權限，以便對用於支持鏈上聲明的鏈下數據進行審計。

必須設立鏈上里程碑，以分階段觸發資金釋放，並在里程碑未達成時撤銷釋放。協議必須規範接收 DAO 資金的實體所持投票權的披露。這些都不難實現，只是因為那些必須同意接受約束的人，恰恰是這些提案的撰寫者，所以才不受歡迎。

有一個團隊曾明確要求在支持 Aave 提案之前，採取保障措施，確保鏈上里程碑跟蹤和自我投票限制。但這些建議被忽視了，提案最終還是通過了。

Aave 的《勝利》意味著什麼

投票本身並非成就。當最大的代幣持有者支持時，在鏈上通過一項 2500 萬美元的融資提案並不難。但這其中蘊含著值得我們學習的教訓。

代幣持有者否決了第一版提案。他們將一項龐大的提案拆分成若干較小的決策。他們將代幣解鎖期延長了一倍。他們迫使由創始人主導的實體公開協商條款、公開修改條款，並接受其並未主動提出的限制條件。這是朝著公開進行資本預算邁出的一步。

如果 Aave 的提案成為模板，那麼代幣持有者可以在提案通過前對其進行修改這一機制，就必須成為其他所有協議效仿的對象。正如在民主制度中一樣，如果一項政策無法經受所有異議和分歧的考驗，那麼它就不夠完善。在 DAO 中，反對意見並非功能失調，反而使 DAO 更加透明，並經得起時間的考驗。

Uniswap 的 UNIfication 提案也面臨著類似的困境。它需要解決類似的問題，例如“誰來決定國庫資金的分配？”以及“如果出現問題該如何補救？”這些問題也是許多其他藍籌 DeFi 協議將要面臨的。它們必須明白，如果政策決策缺乏合理性和依據，DAO 社區將不會記住任何回購或代幣銷毀措施。

巴菲特和伯克夏並非在發出第一封信後就立即贏得尊重。股東們閱讀了多年的信件後，才逐漸信任這位企業家能夠明智地運用他們的資金實現盈利。