帕維爾·杜羅夫的平衡術：TON市場動盪如何導致$222 百萬淨損，儘管Telegram創下$870 百萬營收紀錄

當 Telegram 向投資者報告其2025年上半年財務結果時，數字呈現出一個矛盾的故事——這是 Pavel Durov 現在必須向潛在IPO買家解釋的。這個訊息應用巨頭實現了驚人的8.7億美元營收激增（同比成長65%），但同時報告了一個令人震驚的2.22億美元淨虧損。這種矛盾並不反映營運失敗；而是揭示 Telegram 的命運與 The Open Network（TON）加密貨幣的深度交織——以及公司對加密市場波動的脆弱性。

8.7億美元的海市蜃樓：強勁成長被一個致命弱點掩蓋

Telegram 2025年上半年的表現最初看起來非常亮眼。公司產生了近4億美元的營運利潤，營收從2024年上半年的5.25億美元攀升至8.7億美元——這樣的成長率讓大多數科技公司都羨慕。推動因素多元：廣告收入增加到1.25億美元，付費訂閱激增88%至2.23億美元，與TON區塊鏈的獨家合作也為生態系統帶來了近3億美元的相關收入。

按照傳統標準，這應該代表一個繁榮、多元的業務。但加密貨幣的波動性使得這些營運成功在底線上幾乎變得無關緊要。罪魁禍首：Telegram 持有的大量TON代幣。當公司將這些資產重新估值以反映當前市場價格時，便承受了一次毀滅性的帳面損失。TON的價格在2025年已經面臨逆風，最終從早期高點暴跌超過73%——這一跌幅直接轉化為Telegram資產負債表上的2.22億美元淨虧損，抹去了全部營運利潤甚至更多。

這一動態揭示了一個根本性挑戰：Pavel Durov及其團隊必須解決的問題——Telegram對加密貨幣整合的策略性押注，已經造成了傳統投資者可能覺得令人不安的盈利波動性。比較之下，2024年Telegram在14億美元營收中實現5.4億美元年利潤，其中約一半來自“合作夥伴關係與生態系統”收入——實質上就是TON交易。這種依賴性仍在增長，同時也使Telegram暴露在加密貨幣著名的價格波動中。

4.5億美元的兩難：套現指控與去中心化承諾

Telegram的代幣動作引發的爭議進一步放大了投資者的焦慮。《金融時報》爆料稱Telegram已出售超過4.5億美元的TON代幣——這一數字超過了當時TON市值的10%。在TON價格崩跌和Telegram報告虧損的背景下，這一時機引發了立即的反彈：一些社群成員指責Telegram在生態系統崩潰時“套現”，暗示 Pavel Durov 正在拋棄整個項目。

然而，完整的故事使這種解讀變得複雜。根據TONX（在美國上市、投資TON生態系統的公司）董事長Manuel Stotz的說法，Telegram出售的所有TON代幣都附有四年鎖定協議。這種鎖定結構阻止了主要是長期機構投資者如TONX的買家在短期內向二級市場大量供應，從而避免了最初引發社群擔憂的價格壓力。

此外，Durov早在2024年就公開承諾，Telegram的TON持有量不會超過總供應的10%。近期的出售似乎是履行這一承諾，而非背叛。根據公開聲明，這些銷售以略低於市場價格的折扣進行，並設計了逐步解鎖的時間表，以防止生態系統突然出現大規模清算。換句話說，這看似的“甩賣”實則是有意的重組：Pavel Durov用部分現有持倉換取長期鎖定的代幣，同時通過持續的收入流繼續積累TON。

其策略邏輯是合理的：通過分散代幣集中度，Telegram減少了操縱價格的擔憂，同時將自己定位為TON去中心化原則的負責任管理者。然而，這些操作的外觀仍然具有挑戰性。這些銷售在TON價格暴跌、Telegram財務出現巨大虧損的情況下進行，可能會在對 Pavel Durov 判斷力的批判性分析中佔據重要位置——這個故事可能會在市場考驗他的可信度時，影響Telegram的IPO之路。

Telegram的加密貨幣押注：投資者信心的雙刃劍

Telegram的財務結果與代幣銷售背後的深層問題是結構性的：公司將其成長策略與單一加密貨幣生態系統緊密結合。這種整合創造了新的收入機會——約3億美元的TON相關費用代表了轉型性的現金流。但它也將加密貨幣的波動性直接引入Telegram的財務報表。

以2024年為例：Telegram的加密貨幣相關收入（來自合作與生態系統交易）約為7億美元，佔總營收14億美元的一半左右。到2025年上半年，生態系統收入仍然是公司盈利故事的關鍵，但產生這些收入的資產也帶來了2.22億美元的重估損失。考慮到IPO的投資者必須面對這種不對稱性。Telegram不再是傳統的軟體即服務公司；它越來越像一個通過加密貨幣整合來盈利的平台，同時承擔著加密資產的風險。

Durov聲稱Telegram與TON共享“繁榮與虧損”的動態，技術上是正確的，但可能無法讓習慣於較穩定收益流的機構投資者感到安心。

IPO的清算：可轉換債券、創始人控制與法律不確定性

Telegram正積極準備IPO，自2021年以來已籌集超過10億美元的債券，2025年又發行了額外的17億美元可轉換債券（由BlackRock和阿布扎比的Mubadala等主要機構支持）。這些融資輪次具有雙重目的：資金用於營運，以及為公開上市做結構性準備。

可轉換債券具有一個關鍵機制：如果Telegram在2030年前上市，債券持有人可以以約IPO價格的80%將債務轉換為股權——這個20%的折扣實際上讓這些投資者在上市事件中分享利潤。這一激勵結構解釋了為何像BlackRock這樣的機構願意參與：他們押注於成功的IPO及其帶來的估值溢價。

Durov表示有信心管理Telegram的債務。公司已贖回或交換了大部分2026年到期的債券，剩下主要是2030年到期的債務——這個時間線為IPO提供了充足的跑道。關於俄羅斯凍結的債券資產，Durov表示Telegram在近期的募資中沒有實質性的俄羅斯資本暴露。

然而，有兩個因素使IPO時間表和Durov的控制權故事變得複雜。第一，公司仍需說服約10億的月活用戶（以及他們的監管機構）相信Telegram的商業模式能在不依賴投機性加密資產收益的情況下維持盈利。第二，更直接的是，法國對Durov的法律調查帶來了未量化的風險。Telegram在投資者溝通中承認，這項調查可能成為公開上市的障礙。

這種情況相當棘手：Telegram需要證明其加密貨幣整合是戰略優勢，而非財務風險；Durov必須解決可能削弱投資者信心的法律不確定性；公司還必須在可轉換債券折扣期或債務利息壓力積累之前，爭取一個有利的IPO窗口（市場共識指向2026-2027年）。

Pavel Durov的方程式：願景、風險與監管危機

使Telegram故事特別脆弱的是，幾乎每一個策略決策都圍繞著 Pavel Durov 個人的判斷。他仍是唯一股東，擁有對公司方向的絕對控制權，並且具有在生態系統發展上犧牲短期利潤的自主權。當Durov的長期願景與投資者利益一致時，這種權力集中是一個優勢；但當監管或法律風險出現時，則可能成為負擔。

法國的調查為這個故事增添了一個變數，可能在一夜之間重塑IPO的計算。任何不利結果或長期不確定性都可能嚇跑已經對Telegram的加密依賴和創始人治理感到不安的機構投資者。對Durov來說，未來12-18個月是一場高空鋼絲走鋼索：在法律陰影進一步籠罩之前，成功完成IPO，同時證明Telegram的TON整合能產生可持續的盈利，而非波動的投機性收益。

下一步：Telegram IPO故事中的TON變數

最終，Telegram的財務矛盾——創紀錄的營收與巨額淨虧損——無法僅靠會計調整來解決。它需要TON價格穩定並最終回升，證明Telegram的加密生態系統押注是戰略上合理的。目前TON的交易價格為1.52美元（截至2026年1月），較歷史高點大幅下跌，這一回升仍充滿不確定性。

對於 Pavel Durov 和Telegram的領導層來說，向潛在IPO投資者傳達的訊息很清楚：公司未來不僅取決於用戶增長或廣告變現，更取決於The Open Network作為一個加密資產的成功。這是一個少數傳統科技投資者尚未學會接受的故事——也是為何Telegram的IPO，雖然越來越近，但仍籠罩著獨特挑戰，少有硅谷同行需要面對。