上周微策略股價暴跌的原因找到了：是老板自己砸的？

BTC到底要跌到多少，微策略才會真正崩盤？ 不是7萬，而是1萬？ 近期他們賣幣的可能性有多大？未來他們現金流要怎麼維持？
深扒MSTR的死亡螺旋觸發線到底在哪！

最近兩天，關於微策略 @Strategy 未來是否會暴雷，是否會引發螺旋風險的討論又多了起來。

昨天微策略宣布了14.4億美元的新儲備金.. @saylor 也細講了下他們未來的現金流模型。

我也正好借這個機會，研究了一下他們目前的財務模式.. 看看他們接下來的風險到底有多大..

【他們目前的基本情況】

目前公司市值680億， BTC持有65萬個，市值590億左右.. 總共買幣用的費用480億，目前成本均價74k..

mNAV 1.2 （公司市值和持有BTC價值的比率，可以類比爲公司市值對於他們手中持有BTC價值的溢價）

【他們這些年買幣的480億 美元這錢都怎麼來的】

主要靠三種模式

1 可轉債 = 利息極低，甚至還有零息的債權。 持有到期之後，可以拿回本金。 也可以選擇到期轉換爲MSTR股票（如果股價高的話）

對於MSTR來說，這波債未來都有到期風險，如果到期了股價真的不高的話，對方是可以要求還本金的。 如果到時他們沒有那麼多現金，並且股價不高，對方不要股，又融不到新錢去還債，就有可能要賣幣來還..

所以這波債一直是風險。 所以25年以後他們都不太發債了。

2 賣普通股 = 直接向市場發新股，賣掉換現金..

這會稀釋老股，但是如果是在mNAV 高溢價的時候賣股，相當於用高溢價的股去賣錢，然後再拿賣來的錢去買“沒溢價”的幣。 雖然老股東的持股比例被稀釋了，但是因爲用溢價賣股之後買來更多的幣，所以每一股的“持幣量”增加了。

所以對於老股東來說，在高mNAV溢價的時候用這個模式並沒有什麼問題。 但是在mNAV<1 的時候就不能這麼玩了

所以，只要股價溢價高，這個是最完美的融資方式。又不用付利息，又不用還債，只是會稀釋股權.. 接高溢價的新股東爲老股東買單...

3 永續優先股 = 今年搞出來的新玩意..

這東西認購之後沒有到期日，永遠不需要還本金（除非公司自己想贖回），只要每年分紅就好了（8-10%） 沒有投票權，但是清算時有優先權。

這東西有兩面性.. 雖然不稀釋股權，也不用還本金.. 但是會給未來現金流壓力.. 每年10%..

所以今年發了很多之後，就要解決未來這個10%的分紅的錢要從哪來的問題。 畢竟你融的錢都拿去買幣了，而現在BTC又沒有現金流。

一直以來，MSTR用的模式是 股價溢價高的時候賣股（上面2） 股價溢價低的時候就發債（1）
但是今年今年溢價下來了，又不想發債.. 於是想出了3的方式。

目前，他們買幣用的這480億裏，發的債有82億， 賣的永續優先股有78億.. 除了這160億之外，其他的320億全是靠賣股票融來的 （幾乎白嫖）

可以看到，MSTR絕大多數的現金流都是靠上面三種手段融資融來的.. 他們本身的軟件收入只能維持一個基本開銷.. 而且他們的現金流大多都用來去買幣了。

所以最近市場一直在傳，如果BTC跌破他們成本價，他們會被迫要賣幣麼？ 如果他們真的需要現金的時候，他們的錢從哪裏來? 這就是這篇文章接下來要繼續解決的問題。

【除了買幣之外，他們現在和有哪些地方要用到現金？ 】

他們未來“可能” 要用到大筆現金的地方，就是他們的那波82億的可轉債了.. 他們本來在這兩年有一筆早期的要還，但是已經被他們提前還掉了。

現在未來要還的可轉債見圖4
最早要還的一波在2028年9月，大概10億.. 其他的29年有30億， 2030年有28億，2031年有6億，2032年有8億..

目前2029年的和2030年的其中一筆 總計 50億美元的處於折價狀態（可能會要求本金，如果到時BTC或者MSTR股價還是現在水平的話） 其他的都是溢價狀態（可以直接轉股）

但是至少在2028年以前，這些可轉債沒有需要大筆現金還款的風險..

除了可轉債之外，他們現在還有一波股息支出，就是他們今年開始發行的永續優先股，每年要支付10%的股息。 目前發行了78億.. 用他們自己計算，現在每一年的股息分紅開銷爲每年8億美元..
每天一閉眼，一睜眼，帳上就要出去220萬美元..

於是市場開始質疑他們，你們的可轉債雖然在2028年才需要考慮要不要還錢的問題，但是你們現在每年這8億的錢拿來？ 持有BTC又不給利息.. 你們的現金流又只靠融資，那要是你們融不到資了，是不是要賣幣來付這每年8億的股息？

這就是他們今天公布的這個14.4億美元儲備的原因.. 就是爲了告訴市場，我們現在不需要賣幣，未來也可以通過如下手段獲取現金流，所以你們不用擔心。

【爲什麼要設立14.4億美元儲備？ 】

就是爲了打消市場對於他們接下來賣幣的擔心用的。 總而言之，就是他們又融了14.4億美元.. 專門用來支付未來的每年8億美元的股息。 目前一共可以用來支付21個月的股息。 未來這個儲備會擴容到足夠支付24個月股息。

以此，至少從現在開始21個月內，他們的現金流上沒有壓力。 既不需要支付大筆的現金來還債，也至少準備了21個月的付股息的錢。

【最近跌這麼慘，你這14.4億咋搞來的？ 】

這可以說是今天他們這個裏面最重要的一個信息之一..
他們在11月17日至11月30日之間，又用發新股，賣股票的方式融資得來這14.4億。 這筆融資是罕見的在他們的股票溢價很低 mNAV 1.17 的時候的賣股票融資...

所以上周MSTR爲什麼跌的這麼慘? 本來BTC就在跌，他們的股就在承受拋壓.. 結果他們自己還繼續賣股融資砸盤！
沒辦法，爲了未來安撫市場，必須自己砸自己融出這14.4億。

用他們的話說：這證明了，我們能在下降週期裏，繼續融到錢！

好吧.. 漂亮話都讓你們說了..

這也大概是爲什麼，在今天他們這個消息發布之後，他們股價開始回頭..

如果之前超跌是他們非得在BTC情緒低落的時候強行賣股融資自己砸自己砸出來的.. 那這一波暫時融資結束.. 是否可以理解，這裏已經是他們短期的一個小底了？ （之前相當於爲了融這14.4億自己砸了一個超跌出來）
今天下半場市場反彈轉頭，大概是這個原因..

【你們21個月的錢解決了，未來的錢怎麼辦？ 】

今天他們繼續解釋了後續他們搞現金流的辦法：

1 如果mNAV 持續>1 也就是股價持續有溢價的時候，他們主要融資手段還是繼續賣股票..

2 如果mNAV <1 他們 可能 1） 賣BTC 2） 賣BTC金融衍生品（期權等）

他們並沒有死口咬定完全不會賣BTC.. 但是解釋了未來的幾種場景。

1 他們認爲，每年8個億這對於他們目前590億市值的BTC來說，只是非常小的一個量.. 如果用現在的BTC市值來支付這個，可以支付74年.. 這還是在假設BTC完全沒有增值的情況下。

而只要BTC未來平均每年漲1.35% 就能通過賣一點來支付這部分的分紅..
（這其實是假定他們未來不再用永續股來融資的情況 如果他們未來繼續用永續股來融資，他們未來分紅壓力會越來越大）

2 他們也可以不賣BTC而改賣BTC的金融衍生品.. 比如各種期現套利，賣深度虛值的期權，或者做covered call 之類的方法，來實現現金流來支付未來的股息壓力。

（舉個例子，現在deribit上期現套利大概可以做到4-7%的年化吧.. 他們這麼大的體量，可以OTC做 covered call之類其他的策略。 但這個方案在實際操作上，也會有市場容量和監管的問題。 不一定像紙面上看起來那麼輕鬆。）

所以他們未來有3種方式繼續獲取現金 1 股票市場（賣股） 2 BTC市場 （賣幣） 3 BTC衍生品市場（賣衍生品）

【如果跌破他們7W4的成本價，MSTR會“爆倉” 麼？ 會引發各種螺旋下跌麼？ 】

這個在我看來，短期內還不會.. 他們現在持有的BTC，大多數都是靠高溢價的時候賣股票賣出來的.. 出資人實際上是現在MSTR的股東們.. 如果真的BTC價格跌的很低，甚至讓MSTR 跌到持有幣的市值以下 （mNAV<1 ） 他們最近都還不需要賣幣.. 畢竟賣股票融來的資沒成本.. 虧的只是高溢價時期買他們股的人...

如果只看他們的債的話，他們“資不抵債”的平衡點，是要到BTC1W出頭的時候.. 這是基於他們目前的可轉債的量（82億）計算出來的。 只有當他們持有的這65萬個BTC的價值跌破82億的時候，他們才會“資不抵債”..

這個目前來看還不太可能，用他們的話說，必須讓BTC以平均每年跌19%的速度，連跌10年，才能跌到這個1W多的平衡線... 就算未來BTC開始大熊市，他們認爲自己依舊有3-5年的時間，來想辦法解決這個未來的問題。

而他們可轉債就算要還錢，也至少是28年以後的事情。 而28年最早要還的那一波，現在還處於大幅溢價狀態，只要到時BTC別太低，就可以順利轉股，不用還本金。

【如果MSTR股價未來長期持續走低，溢價消失，會發生什麼】

在我看來，就算長期走低，至少在未來的2年內（26,27年） 他們還不會有大的暴雷點.. 無非就是找夠足夠的現金流付這每年8億的股息（假設不賣更多的永續優先股的情況） 賣賣股，賣賣衍生品還是很容易達到的。

但是如果股價長期走低（負溢價），這會影響他們拿到幾乎無本的融資的機會 （沒法賣股票了），這會極大的削弱他們未來作爲財庫的購買力。

雖然過去這周他們強行砸盤融了14億，展示了他們“在下行期間的融資能力” .. 但是感覺這種方式不可延續..

【有沒有一句話的結論？ 】

對於MSTR，28年前都不用擔心.. 對於說他最近什麼暴雷.. 什麼股價跌破7W4他們就要爆倉引發螺旋下跌 啥的.. 感覺像是故意爲了做空他們或者爲了打壓BTC，吸籌而故意放的消息.. （純猜測）

從目前來看，他們未來的現金流暫時沒有什麼問題，應該2年內也不需要賣幣.. 但是，他們購買力可能會下降（如果股價長期走低）

$MSTR