Vừa mới xem tin tức về Bitdeer thu hút sự chú ý của tôi. Tuần trước họ đã xóa sạch tất cả khoản holdings Bitcoin của mình—dưới mức zero. Trước đó vẫn còn 943 BTC, nhưng tất cả đã được bán hết. Đây thực sự là một tín hiệu khá quan trọng nếu có sự thay đổi chiến lược cơ bản.

Vậy câu chuyện là như thế này. Bitdeer là một trong những công ty khai thác Bitcoin lớn nhất thế giới, với hashrate 63,2 EH/s hoặc khoảng 6% tổng mạng lưới Bitcoin. Nhưng hiện tại Wu Jihan, người sáng lập, đang thực hiện một cú pivot mạnh mẽ sang hạ tầng AI. Họ không còn chỉ tập trung vào khai thác nữa, mà còn mua và phát triển trung tâm dữ liệu cho điện toán đám mây.

Để mở rộng này, khoản nợ của họ đã lên tới 1,3 tỷ đô la. Trong chưa đầy hai năm, họ đã thực hiện một số vòng huy động vốn: Tether đầu tư 100 triệu vào 2024, rồi khoản vay chuyển đổi đầu tiên 150 triệu, thứ hai 360 triệu, sau đó tháng 11 năm 2025 là tổng cộng 400 triệu gồm trái phiếu và cổ phần, và gần đây tháng 2 năm 2026 lại thêm 325 triệu. Tất cả số tiền này đều đổ vào mua đất điện và xây dựng trung tâm dữ liệu.

Công suất điện toàn cầu của họ hiện là 3002 MW, trong đó 1658 MW đã hoạt động. So sánh, trung tâm dữ liệu của Google và Microsoft thường chỉ khoảng 100-300 MW. Vậy nên Bitdeer về cơ bản đang tích lũy hạ tầng tương đương với 10-30 trung tâm dữ liệu siêu lớn trong một công ty.

Ba địa điểm chính: Rockdale Texas 563 MW (tập trung khai thác, dòng tiền ổn định), Clarington Ohio 570 MW (trung tâm chiến lược AI, nhưng đang trong vụ kiện—nhà máy thép địa phương kiện họ), và Tydal Na Uy 175 MW (điện thủy lực, chi phí thấp, rủi ro thấp nhất, dự kiến hoàn thành cuối 2026).

Điều này thật sự hấp dẫn. Họ cũng tự phát triển chip khai thác riêng—dòng SEALMINER. SEAL03 đã cạnh tranh trên thị trường, SEAL04 mục tiêu 5 joule trên terahash có thể vượt qua tất cả đối thủ. Biên lợi nhuận từ phát triển chip này hơn 40%, cao hơn nhiều so với khai thác truyền thống. Đây về cơ bản là lặp lại những gì Wu Jihan từng làm ở Bitmain.

Nhưng có vấn đề. Doanh thu từ AI/HPC cloud năm 2025 vẫn còn rất nhỏ—chưa đến 2% tổng doanh thu. GPU của họ tăng mạnh từ 584 lên 1792 trong ba tháng, nhưng tỷ lệ sử dụng giảm xuống còn 41% vì máy mới chưa hoạt động hoàn toàn hiệu quả. Dịch vụ nợ của họ mỗi năm hơn 650 triệu đô la với giả định lãi suất 5%, trong khi doanh thu chưa đủ để trang trải.

Nhà phân tích ước tính nếu công suất HPC được khai thác đầy đủ, doanh thu tiềm năng hàng năm từ 850 triệu đến 2 tỷ đô la. Nhưng tất cả đều phụ thuộc vào: hoàn thành xây dựng đúng hạn, ký hợp đồng dài hạn với các hyperscaler, và GPU hoạt động hết công suất. Hiện tại, ba điều kiện này chưa được đáp ứng.

Rủi ro cấp bách nhất hiện nay là vụ kiện tại Clarington Ohio. Nếu dự án này bị trì hoãn hai năm, toàn bộ lịch trình sẽ sụp đổ. Đây thực sự là điểm yếu lớn nhất của họ—không phải nợ, không phải giá cổ phiếu, mà là một nhà máy thép kiện họ.

Cấu trúc nợ của họ thực ra được thiết kế khá khéo léo với kỳ hạn đáo hạn vào 2029, 2031, 2032. Đây về cơ bản là một lớp đệm để đàm phán lại. Nếu tiến trình diễn ra suôn sẻ: Tydal hoạt động cuối 2026, Clarington bắt đầu xây dựng 2027, hai tài sản đều hoạt động đầy đủ vào 2028-2029, doanh thu đạt mức tỷ đô, và vào 2029 khi trái phiếu đầu tiên đáo hạn, chuyển đổi sang cổ phiếu có thể là lựa chọn thay vì thanh toán bằng tiền mặt.

Nhưng vấn đề là—thị trường đang hoài nghi. Keefe Bruyette hạ mục tiêu từ 26,50 xuống còn 14 đô la, giá hiện tại khoảng 8 đô. Wall Street về cơ bản nói: hãy chứng minh doanh thu trước đã, rồi chúng tôi mới tin vào câu chuyện chuyển đổi này.

Vậy Wu Jihan làm gì khi bán hết Bitcoin? Ông ấy về cơ bản đang thực hiện arbitrage thời gian nữa, giống như hồi trước khi khai thác. Lúc đó ông cược vào tăng giá Bitcoin, giờ ông cược vào sự bùng nổ nhu cầu compute power trong kỷ nguyên AI. Ông không đoán ai thắng, ông chỉ kiểm soát cổng vào—điện năng. Giống như Amazon với AWS hay AT&T với hạ tầng. Bất kể ai thắng trong cuộc đua AI, họ vẫn phải trả tiền điện cho Bitdeer.

Vì vậy, trong 24 giờ tới hoặc trong giai đoạn gần nhất, điều cần chú ý là diễn biến vụ kiện tại Clarington và liệu tiến trình xây dựng của họ có thể vẫn đúng tiến độ không. Đây không còn là về giá Bitcoin hay tâm lý khai thác nữa, mà là về thực thi hạ tầng thuần túy. Hai đến ba năm tới sẽ quyết định liệu chiến lược của Wu Jihan có xuất sắc hay chỉ là một canh bạc đắt đỏ.