Baru perhatiin sesuatu menarik tentang chiến lược của Bitdeer. Tuần trước họ đăng cập nhật sản xuất: khai thác hết 189,8 BTC và bán ngay lập tức. Kho dự trữ còn lại 943,1 BTC? Cũng bán luôn. Số dư Bitcoin của họ hiện là không. Đây không phải là tình cờ—đây là quyết định chiến lược của Wu Jihan rất có chủ đích.

Từ đầu, khai thác Bitcoin thực chất là trò chơi arbitrage thời gian. Bạn lấy điện và máy móc hôm nay, đổi lấy bitcoin ngày mai. Logic này đã tồn tại mười hai năm. Nhưng giờ Wu Jihan đang thay đổi mục tiêu của trò chơi này. Không còn về giá coin—giờ là về giá dài hạn cho nhu cầu sức mạnh tính toán trong kỷ nguyên AI. Phương pháp thay đổi: từ tiêu thụ điện để lấy coin, giờ thì vay mượn lớn để mua đất.

Trong tuần cùng với việc dọn dẹp Bitcoin, Bitdeer hoàn tất khoản vay mới 325 triệu đô la. Tổng nợ của họ hiện đạt 1,3 tỷ đô la. Nợ thật, mua đất thật, nhưng kết quả của cuộc chiến khốc liệt này sẽ chỉ rõ vào năm 2029.

Bitdeer thành lập năm 2018, ban đầu là nền tảng chia sẻ máy đào. Giờ là một trong những công ty khai thác lớn nhất thế giới đã niêm yết, với công suất khai thác riêng 63,2 EH/s—cao nhất trong các công ty khai thác niêm yết toàn cầu, khoảng 6% tổng công suất mạng Bitcoin. Nhưng Wu Jihan giờ không muốn bán công suất nữa. Ông muốn quản lý điện.

Đến đầu năm 2026, tổng công suất lưới điện toàn cầu của Bitdeer đạt 3002 MW, trong đó 1658 MW đã vận hành và 1344 MW đang xây dựng hoặc chờ đợi. So sánh, các trung tâm dữ liệu siêu lớn của Microsoft và Google thường từ 100 đến 300 MW. Vậy 3002 MW tương đương với việc gộp nhu cầu điện của 10 đến 30 trung tâm dữ liệu siêu lớn của Google trong cùng một công ty. Theo lý thuyết, các đường dây của họ rất ấn tượng.

Khoản nợ 1,3 tỷ đô này chủ yếu để bảo vệ tài sản đất đai và điện toàn cầu, chuẩn bị chuyển đổi sang trung tâm dữ liệu AI. Đầu tiên là Rockdale, Texas—563 MW đã vận hành, tập trung khai thác với dòng tiền ổn định. Thứ hai là Clarington, Ohio—570 MW, thuê 30 năm, hợp đồng điện đã ký, dự kiến hoàn thành Q2 2027, định vị là trung tâm HPC/AI. Đây là cốt lõi của toàn bộ kế hoạch chuyển đổi AI. Thứ ba là Tydal, Na Uy—175 MW, đang chuyển đổi từ mỏ khai thác thành trung tâm dữ liệu AI, dự kiến cuối 2026, công suất IT thực tế 164 MW. Nguồn năng lượng thủy điện, chi phí năng lượng cạnh tranh. Chuyển đổi này rẻ hơn nhiều so với xây mới.

Đất đai, điện năng, và không gian máy chủ—ba tài sản này được ngành công nghiệp AI gọi là 'tài sản khó sao chép nhất'. Bitdeer đã tích lũy tất cả trong suốt mười năm hoạt động khai thác. Có một điều ít được đề cập nhưng đáng chú ý: SEALMINER. Bitdeer không chỉ xây trung tâm khai thác, mà còn phát triển chip máy đào riêng. Seri SEAL đã qua thế hệ thứ ba, SEAL03 có hiệu suất năng lượng 9,7 joule mỗi terahash. A3 Pro dự kiến sản xuất hàng loạt tháng 9/2025 đã lọt vào nhóm hàng đầu toàn cầu. SEAL04 mục tiêu 5 joule mỗi terahash—nếu đạt được, sẽ vượt qua tất cả các máy đào hàng loạt trên thị trường. Biên lợi nhuận gộp của chip này hơn 40%, cao hơn nhiều so với khai thác tự thân. Đây là sự lặp lại của những gì ông đã làm ở Bitmain: từ mua xẻng của người khác sang tự làm xẻng của riêng mình.

Giờ nói về nợ. Trong chưa đầy hai năm, đã có vài vòng huy động vốn. Tháng 5/2024, Tether đầu tư 100 triệu trở thành cổ đông lớn thứ hai. Ba tháng sau, khoản vay chuyển đổi đầu tiên 150 triệu với lãi suất 8,5% mỗi năm. Tháng 11/2024, khoản vay chuyển đổi thứ hai 360 triệu, lãi suất giảm còn 5,25%. Tháng 11/2025, phát hành kết hợp: 400 triệu trái phiếu chuyển đổi và 148,4 triệu cổ phiếu bổ sung. Tháng 2/2026, lại phát hành 325 triệu trái phiếu chuyển đổi và 43,5 triệu cổ phiếu, cộng thêm mua lại 135 triệu trái phiếu cũ đáo hạn 2029, gia hạn đến 2032. Tổng cộng hơn 1,4 tỷ đô la.

Mỗi lần phát hành trái phiếu, giá cổ phiếu Bitdeer giảm 10 đến 17%. Đây đã trở thành phản xạ của thị trường. May mắn là công ty luôn có nguồn vốn. C cấu trúc vay chính là trái phiếu chuyển đổi. Trái phiếu mới đến năm 2032 có giá chuyển đổi ban đầu khoảng 9,93 đô la, cao hơn 25% so với giá chào bán cổ phiếu cùng lúc 7,94 đô la. Khi giá cổ phiếu đạt mức đó, người nắm trái phiếu sẽ đổi lấy cổ phiếu, không nhận tiền mặt. Thực ra công ty không cần phải trả lại nợ, miễn là giá cổ phiếu tăng. Logic của trái phiếu chuyển đổi là kỳ vọng giá cổ phiếu tự tăng—cơ bản là cược xem câu chuyện AI có được thị trường chấp nhận hay không.

Gánh nặng lãi hàng năm, giả sử lãi suất trung bình 5% và gốc 1,3 tỷ, sẽ tiêu tốn hơn 650 triệu đô la mỗi năm. Trong khi đó, doanh thu AI/HPC Cloud trong năm 2025 chưa đến một phần mười của lãi vay sáu tháng. Hiện tại, lãi vay này hoàn toàn dựa vào phát hành nợ liên tục để xoay vòng. Áp lực rất lớn.

Nhưng tiềm năng lợi nhuận từ AI này là bao nhiêu? Kinh doanh AI hiện tạo ra 10 triệu đô la mỗi năm, chưa đến 2% tổng doanh thu. Với vốn hóa thị trường gần 2 tỷ đô la, con số này gần như bỏ qua. GPU của Bitdeer tăng từ 584 lên 1.792 trong ba tháng, tăng gấp ba lần. Nhưng tỷ lệ sử dụng giảm từ 87% xuống còn 41%, chủ yếu do lắp đặt máy quá nhanh. B200/GB200 vẫn đang thử nghiệm khách hàng, chưa bắt đầu tạo doanh thu. Điện đã lắp đặt, máy đang được cài đặt, các chỉ số đang nhảy vọt, nhưng doanh thu chưa theo kịp.

Roth/MKM ước tính công suất HPC hoàn toàn khai thác có thể mang lại doanh thu hàng năm 850 triệu đô la. Ban lãnh đạo còn tham vọng hơn: toàn bộ 200 MW dành cho đám mây AI, doanh thu hàng năm có thể vượt 2 tỷ, gấp ba lần doanh thu khai thác năm 2025. Nhưng hai con số này phụ thuộc vào ba điều kiện tiên quyết: xây dựng hoàn thành đúng tiến độ, ký hợp đồng dài hạn với các hyperscaler, và GPU hoạt động đầy công suất. Ba điều kiện—hiện tại chưa có điều nào được đáp ứng.

Đây là cuộc chiến mà Bitdeer đang chơi: khai thác để hỗ trợ AI, AI đang vẽ ra giấc mơ, liệu giấc mơ có thành hiện thực hay không vẫn còn phụ thuộc vào hai đến ba năm tới.

Cấu trúc nợ của Bitdeer thực ra được thiết kế ổn định hơn vẻ bề ngoài. Các công ty có đòn bẩy cao thường chết vì cùng lý do: nợ đáo hạn tập trung, tiền mặt không đủ, buộc phải bán tài sản. Bitdeer đặt ngày đáo hạn cho ba đợt trái phiếu chuyển đổi lần lượt là 2029, 2031, và 2032. Đây được xem như một dải đệm cố ý tạo ra. Đợt đầu đáo hạn, Tydal và Clarington về lý thuyết đã hình thành. Đợt thứ hai đáo hạn, doanh thu AI dự kiến sẽ đủ sức nói chuyện. Đợt thứ ba đáo hạn, thị trường sẽ tự định giá chính xác công ty này là gì.

Nhưng trái phiếu chuyển đổi cho phép thời gian, Wall Street không mua. Keefe Bruyette hạ mục tiêu giá từ 26,50 xuống còn 14 đô la. Giá cổ phiếu hiện khoảng 8 đô la. Tín hiệu thị trường rất thực tế: câu chuyện chuyển đổi phải thể hiện doanh thu. Nhưng tất cả áp lực này mang lại cho Wu Jihan thứ ông cần nhất, đồng thời cũng tàn nhẫn nhất: thời gian.

Con đường khả thi có thể như sau: Cuối 2026, hoàn thành nâng cấp Tydal, trung tâm dữ liệu thủy điện 164 MW ở Na Uy bắt đầu vận hành, hợp đồng khách hàng châu Âu vào. 2027, Clarington thắng kiện, bắt đầu xây dựng 570 MW ở Ohio, khách hàng lớn của Mỹ theo sau. 2028 đến 2029, hai tài sản chủ chốt hoạt động toàn diện, doanh thu hướng tới mức hàng tỷ đô, các nhà phân tích chuyển nhãn Bitdeer từ công ty khai thác giảm giá thành thành hạ tầng AI cao cấp. 2029, đợt nợ đầu tiên đáo hạn, chủ nợ xem xét giá cổ phiếu và khả năng cao sẽ chọn đổi cổ phiếu, không nhận tiền mặt.

Trong mỗi trận chiến khốc liệt này, Wu Jihan phải đúng thời điểm. Luôn có Clarington. Trong cùng khu công nghiệp ở Ohio, có một nhà sản xuất thép tên American Heavy Plate Solutions đã ký hợp đồng thuê đất 30 năm trên diện tích 9,9 mẫu Anh từ năm 2018. Họ kiện Bitdeer: xây trung tâm dữ liệu AI sẽ gây ảnh hưởng đến điện, đường, đường sắt, kênh liên lạc chung, vi phạm các hạn chế. Yêu cầu của họ: tòa án ban hành lệnh cấm vĩnh viễn để Bitdeer không bắt đầu thi công. Clarington chiếm 42% dự án đang xây dựng. Nếu bị trì hoãn, toàn bộ lịch trình phải viết lại. Vậy rủi ro lớn nhất của Bitdeer hiện nay không phải nợ, không phải giá cổ phiếu—mà là một nhà máy thép.

Trong lĩnh vực khai thác cũng không có thời gian nghỉ ngơi. Tháng 2/2026, khó khăn của mạng Bitcoin tăng 14,7%, mức tăng lớn nhất kể từ tháng 5/2021. Với cùng lượng điện, số coin khai thác được ít hơn. Lợi nhuận gộp Q4 giảm từ 7,4% năm ngoái xuống còn 4,7%. Ngành khai thác này dần trở nên mỏng manh hơn.

Con đường tồi tệ nhất rõ ràng là: kiện Clarington kéo dài hai năm, xây dựng bị đình trệ. Tydal có thể bị trì hoãn, tỷ lệ sử dụng GPU vẫn quanh mức 41%. Nợ đáo hạn 2029, tiền mặt trong sổ sách không đủ, phải tái cấp vốn, cổ phiếu bị pha loãng liên tục, mức chuyển đổi càng ngày càng khó đạt. Hai con đường, đều rõ ràng tồn tại.

Trong thế giới khai thác, có một truyền thống: đào coin là niềm tin, hỗ trợ giá trị dài hạn của Bitcoin. MARA đào 53.250 BTC, Riot đào 18.000, Strategy đào 710.000. Càng nhiều đào, thị trường càng tin bạn chắc chắn. Hiện tại, Bitdeer về không. Giải thích chính thức: bán bitcoin để cung cấp thanh khoản mua đất. Lời tuyên bố này không sai. Các đồng nghiệp cùng ngành cũng làm theo, Riot bán 200 triệu đô bitcoin để mở rộng AI, Bitfarms đang rút khỏi vị thế công ty bitcoin, MARA cũng xây dựng HPC. Nhưng có điều gì đó còn sâu xa hơn thế.

Từ ngày đầu, ngành khai thác luôn đặt cược vào một điều: rằng tương lai sẽ đắt hơn chi phí hiện tại. Mười năm trước, khai thác đặt cược vào việc giá coin tăng. Giờ đây, mua đất đai đặt cược vào sự bùng nổ nhu cầu năng lượng tính toán. Đối tượng thay đổi, nhưng logic arbitrage thời gian chưa bao giờ thay đổi. Điều mà Wu Jihan thực sự mua là vị thế ai thắng, phải trả tiền điện của tôi. Đừng đoán đường đi, chỉ cần kiểm soát cổng vào của con đường đó.

Amazon không đoán xem công ty internet nào thắng, chỉ thuê server cho tất cả mọi người. AT&T không quan tâm bạn nói gì qua điện thoại, quan trọng là bạn có gọi hay không. Từ bán sản phẩm, đến bán dịch vụ, rồi thu phí thuê—hướng phát triển của ngành luôn chỉ có một con đường. Sự khác biệt chỉ là bạn có chủ động tiến gần hay bị người khác đẩy đi. Mọi thứ tạo ra năng lượng đều gọi là tài sản chiến lược trong kỷ nguyên này, và Wu Jihan mua cửa sổ này bằng hàng tỷ đô. Ông đang chờ tiền từ AI để đuổi theo tốc độ của nợ.