Những điểm chính trong bài giảng về VC của Stanford: Những kiến thức cơ bản về đầu tư mạo hiểm mà mỗi nhà sáng lập đều cần biết

Tác giả: Ilya Strebulaev

Dịch: Deep潮 TechFlow

Giới thiệu của Deep潮: Đây là bài giảng công khai đầu tiên trong khóa học VC tại Trường Kinh doanh Stanford, tác giả đã giảng dạy môn này nhiều năm, trong hơn 1300 sinh viên có hơn 500 người đã khởi nghiệp, khoảng 600 người đã gia nhập ngành đầu tư mạo hiểm (VC).

Ông quyết định mở toàn bộ nội dung khóa học ra công chúng, bắt đầu từ những điều cơ bản nhất, dễ mắc sai lầm nhất về các điều khoản dòng tiền — cổ phần ưu đãi chuyển đổi, quyền ưu tiên thanh lý, quyền chuyển đổi — những điều khoản này quyết định số tiền sáng lập có thể nhận được khi thoái vốn.

Đối với các sáng lập đang chuẩn bị gọi vốn hoặc đã trong quá trình đàm phán điều khoản, đây là tài liệu nền tảng không thể bỏ qua.

Toàn văn như sau:

Bài viết sẽ giới thiệu cách hoạt động của các điều khoản dòng tiền, cách quyền ưu tiên thanh lý ảnh hưởng đến lợi nhuận của bạn, cách cổ phần ưu đãi chuyển đổi giúp nhà đầu tư chiếm ưu thế.

Đây là những kiến thức cơ bản mà các nhà sáng lập cần phải hiểu.

Chào mừng và động lực của tôi

Tôi đã giảng dạy khóa học về đầu tư mạo hiểm tại Trường Kinh doanh Stanford nhiều năm rồi. Trong thời gian đó, hơn 1300 sinh viên đã chọn học môn này, khoảng 500 người sau đó đã thành lập các công ty khởi nghiệp, khoảng 600 người gia nhập ngành đầu tư mạo hiểm (VC) và các lĩnh vực tư nhân khác để trở thành nhà đầu tư. Tôi giữ liên lạc với nhiều sinh viên, thường xuyên nhận được email hoặc tin nhắn nói rằng họ đã “lật lại bài giảng và slide trong lớp của thầy” khi đang gọi vốn hoặc đàm phán điều khoản (term sheet).

Tôi luôn muốn chia sẻ rộng rãi kiến thức và kinh nghiệm của mình, đặc biệt vì thế giới VC và khởi nghiệp thường bị bao phủ bởi sự bí ẩn và hiểu lầm rộng rãi. Đó cũng là lý do tôi bắt đầu đăng tải gần như hàng ngày các kết quả nghiên cứu về VC trên LinkedIn. Nhưng để chia sẻ chi tiết của một môn học phức tạp và đầy thử thách — trong đó các khái niệm chồng chéo lên nhau — cần có các phương tiện truyền thông khác nhau. Vì vậy, tôi đã đến đây.

Sau khi đọc xong từng bài viết, bạn sẽ có hiểu biết khá sâu về cách các nhà đầu tư ra quyết định, các nhà sáng lập và nhà đầu tư đàm phán phân chia dòng tiền và quản trị công ty, cũng như vô số các vấn đề khác trong thế giới khởi nghiệp hàng ngày.

Trong vài bài đầu tiên, chúng ta sẽ đi thẳng vào trọng tâm, chủ yếu bàn về các điều khoản dòng tiền trong vòng gọi vốn VC đầu tiên. Các điều khoản dòng tiền về bản chất là quy tắc “ai nhận phần nào khi chia bánh”. Chúng ta sẽ làm quen với loại chứng khoán tài chính phổ biến nhất trong gọi vốn VC — cổ phần ưu đãi chuyển đổi. Chúng ta sẽ bao quát tất cả các điều khoản hợp đồng chính quyết định phân chia lợi nhuận giữa nhà sáng lập và nhà đầu tư. Sau khi hoàn thành vòng gọi vốn VC đầu tiên, chúng ta sẽ tiếp tục giới thiệu các vòng sau. Chỉ sau đó, chúng ta mới sẵn sàng bàn về các vòng trước của VC, bao gồm các chứng khoán như SAFE và trái phiếu chuyển đổi. Nhiều sinh viên hỏi tôi tại sao không bắt đầu từ SAFE — vì đây là chứng khoán mà nhiều nhà sáng lập hiện nay phát hành đầu tiên. Nhưng đặc điểm then chốt của SAFE là nó sẽ chuyển đổi thành các chứng khoán mà công ty khởi nghiệp sau này phát hành, và nếu không hiểu rõ loại chứng khoán đó, rất khó để thực sự hiểu SAFE. Sau khi hoàn tất phần về các điều khoản dòng tiền, chúng ta sẽ bàn về quyền kiểm soát, quản trị công ty và xung đột lợi ích trong các công ty khởi nghiệp. Đây là những điểm cực kỳ quan trọng trong thảo luận. Như tôi luôn nhắc nhở sinh viên của mình: “Bạn chỉ có thể mất quyền kiểm soát công ty khởi nghiệp một lần. Một khi mất rồi, sẽ mãi mãi mất.”

Ví dụ điển hình

Trong phần trình bày về chủ đề dòng tiền, tôi sẽ sử dụng một ví dụ điển hình xuyên suốt, và sẽ chỉnh sửa, mở rộng theo nội dung. Ann Zhao và Matt Smith là đồng sáng lập của SoftMet, một công ty khởi nghiệp công nghệ. Trong quá trình gọi vốn, họ gặp Rob Arnott, đối tác của quỹ đầu tư mạo hiểm hàng đầu Top Gun. Rob sau đó mời Ann và Matt trình bày ý tưởng khởi nghiệp trước toàn thể các đối tác của Top Gun. Một tuần sau, các nhà sáng lập nhận được danh sách điều khoản từ Top Gun. Danh sách đề xuất:

Top Gun đầu tư 10 triệu USD vào SoftMet.

Top Gun nhận cổ phần ưu đãi trong vòng A của SoftMet, với giá phát hành (giá phát hành ban đầu) là 4 USD.

Cổ phần ưu đãi vòng A có quyền ưu tiên thanh lý gấp 1 lần.

Một cổ phần ưu đãi vòng A có thể chuyển đổi thành một cổ phần phổ thông của SoftMet.

Cổ phần ưu đãi vòng A đi kèm nhiều điều khoản và điều kiện bổ sung khác.

Các nhà sáng lập sở hữu 7,5 triệu cổ phần phổ thông.

Giá trị công ty sau đầu tư là 40 triệu USD.

Ann và Matt cần hiểu rõ ý nghĩa của danh sách điều khoản này: Cổ phần ưu đãi vòng A là gì? Giá trị sau đầu tư là gì? Quyền ưu tiên thanh lý là gì? Chuyển đổi là gì? Trong đề xuất này, họ cần đặc biệt chú ý đến những đặc tính nào? Trong tất cả các điều khoản, điều nào có thể mang ý nghĩa tài chính quan trọng, và họ có thể muốn đàm phán lại? Điều nào có lợi hơn cho nhà sáng lập?

Chúng ta cần làm một số giả định đơn giản để giới thiệu tất cả các khái niệm

Để giữ rõ ràng, chúng ta sẽ bắt đầu từ một số giả định đơn giản. Trong các bài giảng tiếp theo, chúng ta sẽ nới lỏng tất cả các giả định tạm thời này, hãy tiếp tục theo dõi! Đừng nghĩ rằng “giáo sư ở đẳng cấp cao này không biết nhà sáng lập không chỉ là ‘cổ phần sở hữu’ mà còn là ‘quyền sở hữu’” mà bỏ qua. Tôi biết, chúng ta sẽ quay lại tất cả những điều này đúng lúc.

Dưới đây là các giả định tôi sẽ luôn sử dụng trong các bài giảng về vòng gọi vốn VC đầu tiên (nếu các thuật ngữ dưới đây chưa quen, chính là lý do chúng ta đang đơn giản hóa):

Giả định: SoftMet không tuyển dụng nhân viên nào. Giả định này có nghĩa là SoftMet không cần dùng tiền mặt hoặc cổ phần để trả lương cho nhân viên, đồng thời cũng coi nhà sáng lập như chủ sở hữu thuần túy, không phải nhân viên. Các điều khoản về thời gian sở hữu và tuyển dụng sáng lập sẽ bàn sau.

Giả định: Top Gun là nhà đầu tư bên ngoài đầu tiên của SoftMet. Trong thực tế, hầu hết các vòng VC đều có vòng thiên thần hoặc vòng hạt giống trước đó, sử dụng các loại chứng khoán khác nhau.

Giả định: Vòng này là khoản đầu tư duy nhất của SoftMet do các nhà VC tư nhân hỗ trợ. Trong thực tế, nghiên cứu của tôi cho thấy trung bình các kỳ lân ở Mỹ đã gọi vốn hơn sáu vòng. Chúng ta chắc chắn sẽ sớm nới lỏng giả định này.

Giả định: Chỉ có các điều khoản dòng tiền là quan trọng. Danh sách điều khoản còn đề cập đến quản trị công ty — quyền kiểm soát, quyền biểu quyết, ghế hội đồng quản trị — nhưng chúng ta sẽ bàn sau.

Nhà đầu tư đổi lấy chứng khoán tài chính để thu lợi nhuận

Khoản đầu tư 10 triệu USD của Top Gun là một vòng gọi vốn mạo hiểm — đổi lấy chứng khoán. Số tiền 10 triệu USD đề xuất này gọi là số tiền đầu tư.

Lợi nhuận từ khoản đầu tư này là việc Top Gun sẽ nhận được chứng khoán mang lại phần sở hữu của họ trong SoftMet. Cụ thể, trong vòng này, sẽ phát hành một số lượng chứng khoán mới — cổ phần ưu đãi vòng A — và cấp cho Top Gun. Nhưng Top Gun sẽ nhận được bao nhiêu cổ phần? Tỷ lệ sở hữu của Top Gun sau đầu tư sẽ phân chia như thế nào? Các lợi ích trong tương lai sẽ được phân phối ra sao giữa nhà sáng lập và nhà đầu tư VC?

Danh sách điều khoản cung cấp manh mối để trả lời các câu hỏi này bằng cách mô tả ai nhận được gì trong các kịch bản khác nhau. Số cổ phần Top Gun nhận được phụ thuộc vào số tiền đầu tư và giá phát hành ban đầu của cổ phần ưu đãi vòng A. Giá phát hành ban đầu (OIP) là giá mà nhà đầu tư trả cho mỗi cổ phần khi phát hành, thường viết tắt là OIP, hoặc còn gọi là giá mua ban đầu (OPP).

Lưu ý: OIP khác với mệnh giá cổ phiếu. Mệnh giá là giá trị cổ phiếu do điều lệ công ty quy định, được đặt tùy ý khi đăng ký, gần như không liên quan đến giá trị thực của công ty, và không có ý nghĩa kinh tế thực tế. Mệnh giá phổ biến là 0,001 USD hoặc 0,0001 USD, hoặc có thể không có mệnh giá.

Chúng ta có thể dùng OIP để xác định số cổ phần Top Gun nhận được. Số tiền đầu tư là 10 triệu USD, OIP là 4 USD, ta sẽ tính:

Vì vậy, Top Gun đầu tư 10 triệu USD để đổi lấy 2,5 triệu cổ phần ưu đãi vòng A. Nói chung, mối quan hệ giữa OIP, số tiền đầu tư và số cổ phần nhà đầu tư nhận được như sau:

Chỉ cần biết hai trong ba đại lượng này, ta có thể tính ra đại lượng còn lại. Trong thực tế, danh sách điều khoản mô tả các khoản đầu tư đề xuất có thể khác nhau khá nhiều, nhưng luôn có thể suy ra ba đại lượng này từ các thông tin đã cho. Danh sách điều khoản của SoftMet cung cấp số tiền đầu tư và OIP. Hoặc, danh sách điều khoản cũng có thể cung cấp số tiền đầu tư và số cổ phần nhà đầu tư nhận được.

Ví dụ 1: Giá phát hành ban đầu

Quỹ VC Great Innovation Partners đầu tư 25 triệu USD vào công ty sớm Fox Solutions, Inc., và nhận 2 triệu cổ phần ưu đãi vòng hạt giống. Vậy giá phát hành ban đầu của chứng khoán này là bao nhiêu?

Giá phát hành ban đầu là:

Nói cách khác, Great Innovation đã trả 12,5 USD cho mỗi cổ phần ưu đãi vòng hạt giống.

Nhà sáng lập thường sở hữu cổ phần phổ thông

Các nhà sáng lập của các công ty nhỏ thường sở hữu cổ phần phổ thông — dạng sở hữu phổ biến nhất trong các công ty niêm yết và tư nhân toàn cầu. Cổ phần là một dạng quyền sở hữu công ty, mang lại cho chủ sở hữu (tức cổ đông) một số quyền nhất định. Nói cách khác, cổ đông có quyền yêu cầu thanh toán từ công ty. Thuật ngữ “quyền sở hữu” (equity) cũng thường dùng để mô tả quyền yêu cầu này của cổ phần, và ở đây chúng ta sẽ dùng thay thế cho từ “cổ phần”. “Cổ phần” hoặc “quyền sở hữu” đều phân biệt các chứng khoán này với một dạng quyền yêu cầu khác của công ty — nợ (debt).

Trong “cổ phần phổ thông”, có thêm từ “phổ thông” chỉ có ý nghĩa khi công ty phát hành các loại chứng khoán khác nữa. Nếu cổ phần phổ thông là chứng khoán duy nhất của công ty, thì mỗi cổ phần đều bình đẳng như nhau — chỉ có một loại quyền yêu cầu! Nói chung, cách xử lý mỗi cổ phần phổ thông đều giống hệt nhau.

Khi có phân chia lợi nhuận, mỗi cổ phần phổ thông có quyền nhận phần lợi nhuận tương đương với các cổ phần khác. Do đó, lợi nhuận sẽ được phân chia đều cho tất cả các cổ phần phổ thông đang lưu hành. Tuy nhiên, nếu các chủ sở hữu khác nắm giữ các loại chứng khoán khác, việc phân chia lợi nhuận có thể rất khác biệt. Trong các giao dịch VC, điều này gần như luôn đúng.

Nhà đầu tư sở hữu cổ phần ưu đãi chuyển đổi

Cổ phần ưu đãi vòng A của Top Gun là ví dụ về cổ phần ưu đãi chuyển đổi. Đây là loại chứng khoán phổ biến nhất mà phần lớn nhà đầu tư VC Mỹ lựa chọn. Loại chứng khoán này kết hợp đặc điểm của nợ và cổ phần thường. Đối với các nhà sáng lập hoặc nhà đầu tư mới khởi nghiệp, không may là cấu trúc của loại chứng khoán này khá phức tạp, đặc biệt so với nợ trực tiếp và cổ phần thường truyền thống. May mắn là, chúng ta sẽ cùng nhau hiểu rõ.

Về bản chất, cổ phần ưu đãi chuyển đổi là một loại chứng khoán tài chính cho phép chủ sở hữu có quyền lựa chọn giữa hai khả năng sinh lợi khác nhau. Chủ sở hữu có thể chọn chuyển đổi cổ phần ưu đãi thành một loại chứng khoán khác, thường là cổ phần thường (đây gọi là đặc tính chuyển đổi tùy chọn). Hoặc, chủ sở hữu có thể nhận một khoản thanh toán một lần trước khi cổ phần thường nhận lợi nhuận (đây gọi là đặc tính quyền ưu tiên thanh lý). Quyền này thường đi kèm nhiều điều kiện phụ, phụ thuộc vào các điều khoản hợp đồng bổ sung mà chúng ta sẽ bàn tới. Nhưng ý tưởng cốt lõi là chứng khoán này cung cấp cho nhà đầu tư quyền lựa chọn giữa đặc tính chuyển đổi và đặc tính quyền ưu tiên thanh lý.

Điều cực kỳ quan trọng — đặc biệt đối với những người có kinh nghiệm về thị trường chứng khoán và ngân hàng đầu tư — là trong thị trường tài chính truyền thống, công ty đôi khi cũng phát hành chứng khoán gọi là cổ phần ưu đãi. Tuy nhiên, về mặt mặt bằng chung, các chứng khoán này có nhiều đặc điểm khiến chúng khác biệt rõ rệt so với cổ phần ưu đãi phát hành trên thị trường công cộng. Nếu bạn đã quen với cổ phần ưu đãi trên thị trường công, thì đây là một thế giới khác. Đừng bỏ qua phần này.

Ví dụ 2: Cổ phần ưu đãi phát hành cho công ty niêm yết

Năm 2018, công ty bảo hiểm lớn niêm yết MetLife phát hành một loạt cổ phần ưu đãi mới mang tên MET-E, cung cấp ra thị trường 28 triệu cổ phần. Loại cổ phần ưu đãi này có chức năng tương tự như chứng khoán nợ, nhà đầu tư có thể nhận cổ tức cố định vĩnh viễn. MET-E mang lại cho nhà đầu tư lãi suất danh nghĩa 5,63%, nhưng không có quyền biểu quyết (khác với cổ phần thường). Nhà sở hữu cổ phần ưu đãi có quyền ưu tiên nhận cổ tức trước cổ đông phổ thông (nhưng sau chủ nợ). Thường thì cổ phần ưu đãi loại này không có đặc tính chuyển đổi.

Hợp đồng VC thường gọi loại chứng khoán này là cổ phần ưu đãi, nhưng khi bạn thấy trong hợp đồng hoặc danh sách điều khoản có từ “cổ phần ưu đãi”, có thể an tâm rằng nó cũng là loại có thể chuyển đổi. Trong phân tích của tôi về hàng nghìn hợp đồng VC, hơn 99% “cổ phần ưu đãi” thực ra là cổ phần ưu đãi chuyển đổi.

Dù hợp đồng thường bỏ qua từ “chuyển đổi” trong tên chứng khoán, nhưng thường sẽ có các từ bổ sung khác. Ví dụ, chứng khoán đó có thể được đặt tên là cổ phần ưu đãi vòng A, giống như trong ví dụ đề xuất của Top Gun.

Ví dụ 3: Các loại chứng khoán theo ký tự chữ cái

Uber, công ty gọi xe, trong thời gian được hỗ trợ bởi VC tư nhân, lần lượt phát hành các loại cổ phần ưu đãi từ vòng hạt giống, vòng A, vòng B, đến G. Công ty phân tích dữ liệu lớn Palantir trong vòng gọi vốn năm 2015 đã phát hành cổ phần ưu đãi vòng K (trước đó đã phát hành từ vòng A đến J). Công ty vũ trụ SpaceX trước khi lên sàn có thể sẽ dùng hết tất cả các chữ cái để đặt tên các loại cổ phần ưu đãi của mình (tôi viết đoạn này vào tháng 1 năm 2026). Thỉnh thoảng, các công ty phát hành chứng khoán theo thứ tự không theo chữ cái, ví dụ khi tái cấu trúc công ty. Ví dụ, công ty game trực tuyến Zynga đã phát hành cổ phần ưu đãi vòng A, B, C, rồi trước khi IPO đã phát hành cổ phần ưu đãi Z.

Trong lịch sử, cổ phần ưu đãi vòng A là tên gọi của chứng khoán phát hành trong vòng gọi vốn VC đầu tiên. Trong khoảng 15 năm trở lại đây, loại chứng khoán đầu tiên này còn thường được gọi là cổ phần ưu đãi vòng hạt giống (như Uber). Điều này thường ngụ ý rằng cấu trúc của loại chứng khoán này có thể đơn giản hơn so với cổ phần ưu đãi vòng A đầy đủ. Các nhà sáng lập và nhà đầu tư cũng có thể muốn truyền tải thông điệp rằng đây là một công ty rất sơ khai. Khi công ty hoàn tất một vòng gọi vốn khác, thường sẽ phát hành cổ phần ưu đãi vòng A. Điều này có nghĩa là bạn không nên giả định rằng “vòng A” nhất định là vòng gọi vốn VC đầu tiên.

Vậy vòng gọi vốn VC đầu tiên là gì? Cách xác định tốt nhất là hỏi xem vòng đó có phải là vòng định giá hay không, tức là chứng khoán có OIP hay không. Nếu công ty phát hành SAFE hoặc trái phiếu chuyển đổi, thì đó không phải là vòng định giá; còn cổ phần ưu đãi vòng hạt giống thì có. (Lưu ý: Thường bạn nghe nói rằng các vòng không định giá sẽ không xác định được giá trị công ty, điều này không đúng. Chúng ta sẽ bàn kỹ hơn khi đến lúc phù hợp.)

Các luật sư tư vấn cho các nhà VC và các công ty khởi nghiệp rất sáng tạo trong cách đặt tên, nên còn có nhiều biến thể khác nữa. Đôi khi, các tên gọi tinh tế này thể hiện các cấu trúc cụ thể. Ví dụ, sau các loại chứng khoán chính còn có thể có các loại chứng khoán phụ hoặc kèm theo các số thứ tự khác (ví dụ, sau vòng A có thể là A-1, A-2). Nếu là một phần của cùng một vòng, thì cổ phần A-1 thường chỉ khác một số điều khoản nhỏ so với cổ phần vòng A, hoặc là do một số chứng khoán lưu hành đã được chuyển đổi thành gần như cổ phần vòng A. Hoặc, chúng có thể là các vòng gọi vốn hoàn toàn khác nhau, ví dụ khi công ty chưa đạt các mốc quan trọng mà thị trường kỳ vọng ở vòng B của một công ty trong lĩnh vực đó.