Hiểu về các câu chuyện sai lệch trên thị trường: Tại sao thanh khoản, chứ không phải các yếu tố cơ bản, lại thúc đẩy chu kỳ tiền điện tử

Khi mỗi lần giá giảm lại kích hoạt một làn sóng tuyên bố “Bitcoin đã chết”, chúng ta đang chứng kiến không phải thực tế thị trường mà là một câu chuyện sai lệch đang dần chiếm lĩnh. Ngành công nghiệp tiền điện tử đang đối mặt với một thách thức quan trọng: phân biệt giữa sự sụp đổ thực sự về nền tảng và những biến động tạm thời về cấu trúc dòng chảy thanh khoản. Điều mà nhiều nhà đầu tư bỏ lỡ là các câu chuyện sai lệch—đặc biệt là những câu chuyện gợi ý về việc crypto hoàn toàn không còn liên quan đến chu kỳ thanh khoản vĩ mô—thường gây tổn hại nhiều hơn chính các điều kiện thị trường thực tế mà chúng mô tả.

Những khó khăn hiện tại của thị trường crypto không bắt nguồn từ các nền tảng bị phá vỡ hay công nghệ thất bại. Thay vào đó, chúng phản ánh một thực tế cơ học bị bỏ qua: dòng chảy thanh khoản, đặc biệt trong hệ thống tài chính Mỹ, đang tạm thời bị hạn chế. Sự phân biệt này cực kỳ quan trọng vì nó thay đổi toàn bộ cách chúng ta nên diễn giải hành động giá hiện tại và xây dựng chiến lược đầu tư.

Cạm bẫy của câu chuyện sai lệch: Phân ly khỏi hay giảm phát

Một câu chuyện sai lệch phổ biến tuyên bố rằng Bitcoin và thị trường crypto rộng lớn đã “hoàn toàn phân ly” khỏi các yếu tố vĩ mô truyền thống. Giải thích này mang lại cảm giác an ủi hời hợt—đổ lỗi cho các tác nhân bên ngoài như thay đổi lãnh đạo tại các nền tảng lớn hoặc các công cụ tài chính mới—nhưng nó che khuất cơ chế thực sự đang hoạt động.

Hãy xem dữ liệu cho thấy gì: biểu đồ chỉ số UBS SaaS so với Bitcoin tạo ra các mẫu gần như giống hệt nhau. Mối tương quan đáng chú ý này không gây ngạc nhiên. Cả hai loại tài sản đều đại diện cho các khoản đầu tư dựa trên thời gian dài—những khoản đầu tư mà giá trị phụ thuộc vào các khung thời gian mở rộng. Cả hai đều cực kỳ nhạy cảm với điều kiện thanh khoản. Khi hệ thống thanh khoản toàn hệ thống thắt chặt, các tài sản dài hạn nhất này sẽ đối mặt với áp lực định giá ngay lập tức bất kể sức mạnh nền tảng của chúng.

Câu chuyện “phân ly” chính nó là một khung lý thuyết sai lệch ngăn cản nhà đầu tư nhận diện đúng các điểm áp lực thực sự. Một số đổ lỗi cho các khó khăn vận hành của ngành crypto; số khác lại chỉ trích các đổi mới trong tài chính truyền thống. Nhưng những lời giải thích này thất bại vì không thể giải thích tại sao các tài sản rủi ro truyền thống như cổ phiếu SaaS lại trải qua các đợt giảm giá tương tự. Câu chuyện sai lệch này ngăn cản việc nhận diện cơ chế thanh khoản toàn cầu ảnh hưởng đến tất cả các tài sản dài hạn.

Phân tích thủ phạm thực sự: Co lại thanh khoản tại Mỹ

Nguyên nhân thực sự bắt nguồn từ các sự kiện cấu trúc cụ thể: tái cấu trúc tài khoản Tổng Quỹ Kho bạc (TGA) vào giữa năm 2024, gần như cạn kiệt các hoạt động của công cụ repo ngược của Cục Dự trữ Liên bang, các gián đoạn liên tiếp trong nguồn vốn chính phủ, và sự tăng vọt trong nhu cầu vàng. Những yếu tố này kết hợp để rút sạch thanh khoản khỏi hệ thống tài chính rộng lớn hơn chứ không chuyển hướng nó sang crypto hay các khoản đầu tư SaaS.

Quan điểm lịch sử cho thấy các chu kỳ thị trường trước đây dựa vào Tổng Thanh khoản Toàn cầu (GTL) là biến số chi phối giá tài sản. Tuy nhiên, trong giai đoạn này, vai trò chính đã chuyển sang Tổng Thanh khoản Mỹ (USTL)—một sự thay đổi phản ánh vị trí của Mỹ như nhà cung cấp thanh khoản trung tâm cho thị trường toàn cầu. Khi thanh khoản Mỹ co lại, tác động cơ học lan tỏa khắp hệ thống.

Thời điểm là yếu tố cực kỳ quan trọng. Việc tái cấu trúc tài khoản Kho bạc không nhận được các biện pháp hỗ trợ tiền tệ bù đắp khi diễn ra. Đồng thời, cơ chế repo ngược—trước đây cung cấp các khoản bơm thanh khoản liên tục—đã gần như kết thúc vào năm 2024. Các khó khăn vận hành của chính phủ càng làm trầm trọng thêm tình trạng thiếu hụt thanh khoản này. Trong khi đó, giá vàng tăng vọt đã chặn các dòng chảy nhỏ lẻ thường xuyên hướng tới các tài sản mới nổi hoặc đầu cơ.

Từ góc nhìn hệ thống, thanh khoản không đủ buộc các nhà tham gia thị trường phải chơi trò phân phối lại theo kiểu zero-sum. Vàng đã chiếm dụng phần thanh khoản sẵn có. Các tài sản ngắn hạn giữ lại vốn. Các tài sản dài hạn nhất—Bitcoin và SaaS—gánh chịu gánh nặng điều chỉnh. Đây không phải là ý thức hệ hay câu chuyện; đó là cơ học.

Từ diễn giải sai lệch đến chẩn đoán chính xác

Sai lầm phân tích chính không phải là hiểu sai các nền tảng crypto mà là đánh giá thấp tác động tổng hợp của các khó khăn về thanh khoản. Chuỗi sự kiện này phức tạp hơn dự kiến: thiếu hụt repo ngược dẫn đến tái cấu trúc TGA trùng hợp với các khoảng trống trong nguồn vốn chính phủ và sự tăng giá vàng đồng thời. Mỗi yếu tố riêng lẻ đều tạo ra áp lực có thể kiểm soát được; nhưng kết hợp lại, chúng tạo ra sự rối loạn thị trường rõ rệt mà nhiều người cho là do các đột phá cấu trúc vĩnh viễn.

Tuy nhiên, các dấu hiệu cho thấy giai đoạn hạn chế thanh khoản này đang tiến gần đến điểm kết thúc. Các cơ chế cấp vốn của chính phủ hiện hoạt động rõ ràng hơn. Khung chính sách của Fed đang chuyển đổi. Các cơ chế phối hợp tài khóa đang được kích hoạt. Những diễn biến này cho thấy “thời kỳ vacuum thanh khoản” gần đây sẽ chuyển thành giai đoạn mở rộng thanh khoản.

Phủ nhận hiểu lầm về chính sách của Fed

Một câu chuyện sai lệch phổ biến khác cho rằng lãnh đạo Cục Dự trữ Liên bang sẽ duy trì chính sách hạn chế vô thời hạn. Các nhà quan sát thị trường thường mô tả các quan chức Fed gần đây là mang tính diều hâu vốn có, dự đoán rằng lộ trình lãi suất sẽ duy trì ở mức cao. Nhưng cách hiểu này hoàn toàn sai lệch cả về các thông điệp chính sách gần đây lẫn khung chính sách đang hoạt động.

Khung chính sách thực sự đang được xây dựng phù hợp với các tiền lệ từ năm 1995-2000: cho phép mở rộng kinh tế trong khi giả định rằng các cải thiện năng suất—có thể đến từ khả năng AI mới nổi—sẽ kiềm chế áp lực lạm phát. Điều này đòi hỏi giảm lãi suất thay vì duy trì các điều kiện hạn chế.

Lãnh đạo Fed đã rõ ràng truyền đạt sự sẵn sàng tiếp cận phương pháp hoạt động của thời kỳ Greenspan. Các quan chức Kho bạc cũng liên tục củng cố khung này. Cơ chế chính sách sẽ kết hợp giảm lãi suất của Fed với các biện pháp tài khóa và điều chỉnh dự trữ dự phòng, tạo ra sự mở rộng thanh khoản phối hợp. Đây không phải là suy đoán mà là các tuyên bố chính sách đã được truyền đạt nhiều lần.

Vượt ra ngoài chu kỳ giá: Ưu thế về thời gian

Trong các khung đầu tư toàn chu kỳ, khung thời gian thường quan trọng hơn giá trị tức thời. Hành động giá ngắn hạn có thể “khốc liệt”, như các mô tả hiện nay, mà không làm gián đoạn các quỹ đạo dài hạn. Đúng vậy, Bitcoin đã trải qua các đợt giảm đáng kể. Đúng vậy, các tài sản crypto đã giảm hơn bảy mươi phần trăm trong giai đoạn này. Nhưng các biến động giá này không làm mất đi tiến trình phục hồi thanh khoản cơ bản.

Sai lầm chính mà nhiều nhà đầu tư mắc phải là coi hành động giá hiện tại là vĩnh viễn. Họ nhầm lẫn giai đoạn co lại thanh khoản với việc nền tảng trở nên lỗi thời. Họ tin vào các câu chuyện sai lệch về sự thay đổi cấu trúc thị trường vĩnh viễn thay vì nhận diện các hạn chế cơ học tạm thời đang được giải quyết tích cực.

Đối với các nhà đầu tư có tầm nhìn toàn chu kỳ thực sự—những người có hồ sơ hiệu suất dài hạn đã được xác minh qua nhiều thập kỷ—môi trường hiện tại là một mẫu hình đã được biết trong các chu kỳ thị trường đã được công nhận. Sơ đồ chiến lược rõ ràng: hạn chế thanh khoản tạo áp lực; phục hồi thanh khoản tạo cơ hội. Thời gian làm việc cho các nhà đầu tư kỷ luật sẵn sàng duy trì vị thế qua các giai đoạn áp lực cơ học này.

Con đường phía trước: Mở rộng thanh khoản đang đến

Khi bước vào năm 2026, nhiều cơ chế mở rộng thanh khoản đang đồng thời kích hoạt. Việc chuẩn hóa tài khoản Kho bạc tiếp tục diễn ra. Chính sách lãi suất đang chuyển đổi. Các biện pháp tài khóa đang được phối hợp. Những thay đổi này sẽ lan tỏa qua hệ thống ngân hàng và vào các thị trường tài sản rủi ro. Sự kết hợp này đánh dấu sự chuyển đổi từ giai đoạn “vacuum thanh khoản” sang điều kiện mở rộng.

Các câu chuyện sai lệch về sự trì trệ vĩnh viễn của thị trường crypto hoặc sự phân ly hoàn toàn với vĩ mô sẽ dần biến mất khi điều kiện thanh khoản trở lại bình thường. Bitcoin và các tài sản crypto sẽ trở lại mối quan hệ lịch sử của chúng với các chu kỳ thanh khoản rộng lớn hơn—không phải vì các nền tảng cải thiện mà vì hạn chế cơ học làm méo mó định giá đang được giải quyết.

Trong các khung toàn chu kỳ, mô hình này lặp lại trong lịch sử thị trường. Giá giảm mạnh trong các giai đoạn co lại thanh khoản. Các câu chuyện chuyển sang bi quan vĩnh viễn. Nhà đầu tư bán tháo và rút lui khỏi vị thế. Sau đó, khi thanh khoản được phục hồi, việc định giá lại diễn ra nhanh chóng, và những người đã bán sớm phải hối tiếc vì đã rút lui quá sớm.

Lữ đoàn phục hồi thanh khoản đang đến gần. Những ai duy trì kỷ luật qua giai đoạn áp lực cơ học và chống lại các câu chuyện sai lệch về sự thay đổi vĩnh viễn của thị trường đang chuẩn bị tốt cho giai đoạn mở rộng năm 2026 và xa hơn nữa.