Cân bằng của Pavel Durov: Làm thế nào sự hỗn loạn thị trường của TON tạo ra $222 khoản lỗ ròng dù Telegram đạt doanh thu kỷ lục $870 triệu

Khi Telegram báo cáo kết quả tài chính nửa đầu năm 2025 cho các nhà đầu tư, các số liệu đã kể một câu chuyện nghịch lý—một câu chuyện mà Pavel Durov giờ đây phải giải thích cho các nhà mua cổ phần IPO tiềm năng. Gã khổng lồ ứng dụng nhắn tin đạt được mức tăng trưởng doanh thu đáng kể 870 triệu đô la (tăng 65% so với cùng kỳ năm trước), nhưng đồng thời báo lỗ ròng khủng 222 triệu đô la. Sự mâu thuẫn này không phản ánh thất bại vận hành; thay vào đó, nó phơi bày mức độ gắn bó sâu sắc giữa vận mệnh của Telegram với đồng tiền mã hóa The Open Network (TON)—và mức độ dễ tổn thương của công ty trước các biến động của thị trường crypto.

Ảo ảnh 870 Triệu Đô La: Tăng Trưởng Mạnh Mẽ Che Giấu Một Điểm Yếu Chết Người

Hiệu suất của Telegram trong nửa đầu năm 2025 ban đầu có vẻ xuất sắc. Công ty tạo ra gần 400 triệu đô la lợi nhuận hoạt động, với doanh thu tăng từ 525 triệu đô la (H1 2024) lên 870 triệu đô la—tốc độ tăng trưởng khiến hầu hết các công ty công nghệ phải ghen tị. Các yếu tố thúc đẩy gồm: doanh thu quảng cáo tăng lên 125 triệu đô la, đăng ký cao cấp tăng 88% lên 223 triệu đô la, và một hợp tác độc quyền mang tính bước ngoặt với blockchain TON đóng góp gần 300 triệu đô la doanh thu liên quan đến hệ sinh thái.

Theo tiêu chuẩn truyền thống, điều này sẽ báo hiệu một doanh nghiệp phát triển thịnh vượng, đa dạng. Nhưng biến động của thị trường crypto đã khiến thành công vận hành này gần như vô nghĩa trên bảng cân đối kế toán. Nguyên nhân chính: các khoản holdings token TON khổng lồ của Telegram. Khi công ty định giá lại các tài sản này theo giá thị trường hiện tại, họ đã ghi nhận một khoản lỗ giấy tàn khốc. Giá của TON, vốn đã gặp nhiều khó khăn trong suốt năm 2025, cuối cùng sụp đổ hơn 73% so với đỉnh trước đó—một mức giảm trực tiếp chuyển thành khoản lỗ ròng 222 triệu đô la trên bảng cân đối của Telegram, xóa sạch lợi nhuận hoạt động và còn hơn thế nữa.

Điều này cho thấy một thách thức cơ bản mà Pavel Durov và đội ngũ của ông phải đối mặt: cược chiến lược của Telegram vào tích hợp crypto đã tạo ra sự biến động lợi nhuận mà các nhà đầu tư truyền thống có thể thấy đáng lo ngại. Để so sánh, vào năm 2024, khi Telegram đạt lợi nhuận hàng năm 540 triệu đô la trên doanh thu 1,4 tỷ đô la, khoảng một nửa đến từ “hợp tác và doanh thu hệ sinh thái”—hiểu đơn giản là thương vụ TON. Sự phụ thuộc này vẫn tiếp tục tăng lên, dù nó cũng khiến Telegram dễ bị ảnh hưởng bởi các biến động giá nổi tiếng của thị trường tiền mã hóa.

Thử Thách 450 Triệu Đô La: Trách Nhiệm Rút Tiền Gặp Lời Hứa Phi Trung Tâm

Vụ tranh cãi sau các hoạt động chuyển token của Telegram chỉ làm tăng thêm lo lắng của nhà đầu tư. Financial Times đưa tin rằng Telegram đã thoái hơn 450 triệu đô la token TON—một con số vượt quá 10% vốn hóa thị trường của TON tại thời điểm đó. Thời điểm này, giữa lúc giá TON sụp đổ và các khoản lỗ của Telegram được báo cáo, đã gây phản ứng dữ dội ngay lập tức: một số thành viên cộng đồng cáo buộc Telegram “rút tiền” trong khi hệ sinh thái sụp đổ, một câu chuyện cho rằng Pavel Durov đang bỏ rơi con tàu.

Tuy nhiên, câu chuyện đầy đủ phức tạp hơn nhiều. Theo Manuel Stotz, chủ tịch của TONX (một công ty niêm yết tại Mỹ đầu tư vào hệ sinh thái TON), tất cả token TON bán bởi Telegram đều đi kèm với các thỏa thuận khóa trong bốn năm. Cấu trúc khóa này ngăn chặn các nhà mua—chủ yếu là các nhà đầu tư tổ chức dài hạn như TONX—tràn ra thị trường thứ cấp trong ngắn hạn, tránh gây áp lực giá ngay lập tức như cộng đồng lo ngại ban đầu.

Hơn nữa, Durov đã công khai cam kết từ năm 2024 rằng giới hạn holdings TON của Telegram không quá 10% tổng cung. Các đợt bán gần đây dường như thực hiện đúng cam kết đó chứ không phản bội nó. Theo các tuyên bố có sẵn, công ty đã bán các token này với mức chiết khấu nhẹ so với giá thị trường, kèm theo các lịch trình vesting nhằm bảo vệ hệ sinh thái khỏi các đợt thanh lý đột ngột. Nói cách khác, những gì trông như một vụ bán tháo là thực chất là một chiến lược tái cấu trúc có chủ đích: Pavel Durov đổi một số holdings hiện có lấy token khóa dài hạn, đồng thời tiếp tục tích lũy TON qua các nguồn doanh thu liên tục.

Lý do chiến lược rõ ràng: bằng cách phân tán tập trung token, Telegram giảm bớt lo ngại về thao túng giá đồng thời định vị mình như một người quản lý có trách nhiệm đối với nguyên tắc phi tập trung của TON. Tuy nhiên, về mặt hình ảnh, điều này vẫn còn nhiều thách thức. Việc các đợt bán này diễn ra trong khi giá TON giảm mạnh và tài chính của Telegram ghi nhận khoản lỗ lớn sẽ dễ dàng trở thành điểm nhấn trong các phân tích phê phán về khả năng phán đoán của Pavel Durov—một câu chuyện có thể đè nặng lên con đường IPO của Telegram khi thị trường kiểm tra độ tin cậy của ông.

Cược Crypto của Telegram: Con Dao Hai Lưỡi Đối Với Niềm Tin Của Nhà Đầu Tư

Vấn đề sâu xa hơn nằm ở cấu trúc: công ty đã gắn chiến lược tăng trưởng của mình với một hệ sinh thái tiền mã hóa duy nhất. Sự tích hợp này tạo ra các cơ hội doanh thu mới—khoảng 300 triệu đô la phí liên quan đến TON thể hiện dòng tiền đột phá. Nhưng nó cũng mang theo sự biến động của crypto trực tiếp vào báo cáo tài chính của Telegram.

Xem xét: năm 2024, doanh thu liên quan đến tiền mã hóa của Telegram (từ hợp tác và các thỏa thuận hệ sinh thái) khoảng 700 triệu đô la trong tổng doanh thu 1,4 tỷ đô la. Đến H1 2025, doanh thu hệ sinh thái vẫn giữ vai trò then chốt trong câu chuyện lợi nhuận của công ty, nhưng chính các tài sản tạo ra doanh thu này cũng gây ra khoản lỗ định giá 222 triệu đô la. Các nhà đầu tư xem xét IPO phải đối mặt với sự bất đối xứng này. Telegram không còn là một công ty phần mềm dịch vụ truyền thống nữa; nó ngày càng trở thành một nền tảng kiếm tiền từ tích hợp crypto trong khi vẫn mang theo rủi ro tài sản crypto.

Khẳng định của Pavel Durov rằng Telegram và TON chia sẻ một “động thái thịnh vượng và mất mát” là chính xác về mặt kỹ thuật, nhưng có thể không làm yên lòng các nhà đầu tư tổ chức đã quen với dòng lợi nhuận ổn định hơn.

Cuộc Đối Đầu IPO: Trái Phiếu Chuyển Đổi, Quyền Kiểm Soát của Nhà Sáng Lập, và Rủi Ro Pháp Lý

Telegram đang tích cực chuẩn bị cho IPO, đã huy động hơn 1 tỷ đô la qua trái phiếu kể từ năm 2021, cùng với 1,7 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi phát hành năm 2025 (được bảo đảm bởi các tổ chức lớn như BlackRock và Mubadala của Abu Dhabi). Các vòng huy động này phục vụ hai mục đích: vốn cho hoạt động và chuẩn bị có cấu trúc cho việc niêm yết công khai.

Trái phiếu chuyển đổi có cơ chế quan trọng: nếu Telegram niêm yết trước năm 2030, các chủ trái phiếu có thể đổi nợ lấy cổ phần với giá khoảng 80% giá IPO—một mức chiết khấu 20% giúp các nhà đầu tư này chia sẻ lợi nhuận từ việc niêm yết. Cơ cấu khuyến khích này giải thích tại sao các tổ chức như BlackRock sẵn sàng tham gia: họ đặt cược vào một IPO thành công và mức định giá cao hơn mà nó mang lại.

Durov đã thể hiện sự tự tin trong việc quản lý nợ của Telegram. Công ty đã hoàn tất hoặc hoán đổi phần lớn trái phiếu đáo hạn năm 2026, còn lại chủ yếu là trái phiếu đến năm 2030—một lộ trình đủ dài để chuẩn bị cho IPO. Về các tài sản trái phiếu Nga bị đóng băng, Durov cho biết Telegram không có rủi ro vốn đáng kể từ Nga trong các vòng huy động gần đây.

Tuy nhiên, có hai yếu tố làm phức tạp thêm thời điểm IPO và câu chuyện kiểm soát của Pavel Durov. Thứ nhất, công ty vẫn phải thuyết phục khoảng 1 tỷ người dùng hoạt động hàng tháng (và các cơ quan quản lý của họ) rằng mô hình kinh doanh của Telegram có thể duy trì lợi nhuận mà không dựa vào các khoản lợi nhuận từ crypto đầu cơ. Thứ hai, và quan trọng hơn, các thủ tục pháp lý tại Pháp chống lại Pavel Durov đặt ra rủi ro chưa định lượng được. Telegram đã thừa nhận trong các liên lạc với nhà đầu tư rằng cuộc điều tra này có thể trở thành trở ngại cho việc niêm yết công khai.

Tổ hợp này rất phức tạp: Telegram cần chứng minh rằng tích hợp crypto là điểm mạnh chiến lược, không phải rủi ro tài chính; Pavel Durov phải giải quyết các rủi ro pháp lý có thể làm giảm niềm tin của nhà đầu tư; và công ty phải tìm được thời điểm IPO thuận lợi (thị trường dự kiến từ 2026-2027) trước khi các cơ hội chiết khấu trái phiếu hết hạn hoặc các áp lực lãi suất nợ tích tụ.

Phân Tích Pavel Durov: Tầm Nhìn, Rủi Ro, và Nguy Cơ Pháp Lý

Điều làm cho câu chuyện của Telegram đặc biệt mong manh chính là việc đánh giá của Pavel Durov về từng quyết định chiến lược đều đóng vai trò trung tâm. Ông vẫn là cổ đông duy nhất, trao cho ông quyền kiểm soát tuyệt đối hướng đi của công ty và, quan trọng nhất, khả năng hy sinh lợi nhuận ngắn hạn để phát triển hệ sinh thái. Sự tập trung quyền lực này là một đặc điểm khi tầm nhìn dài hạn của Durov phù hợp với lợi ích của nhà đầu tư, nhưng lại là một rủi ro khi các rủi ro pháp lý hoặc quy định xuất hiện.

Cuộc điều tra tại Pháp thêm một yếu tố bất định có thể thay đổi toàn bộ tính toán IPO trong chớp mắt. Bất kỳ kết quả tiêu cực nào—hoặc kéo dài sự không chắc chắn—cũng có thể làm các nhà đầu tư tổ chức vốn đã không yên tâm về sự phụ thuộc của Telegram vào crypto và quyền kiểm soát của nhà sáng lập. Đối với Pavel Durov, 12-18 tháng tới là một màn trình diễn cân bằng trên dây: thực hiện thành công IPO trước khi các đám mây pháp lý đen tối hơn xuất hiện, đồng thời chứng minh rằng tích hợp TON của Telegram tạo ra lợi nhuận bền vững chứ không phải lợi nhuận đầu cơ biến động.

Những Gì Sắp Tới: Yếu Tố Bất Ngờ TON Trong Câu Chuyện IPO của Telegram

Cuối cùng, nghịch lý tài chính của Telegram—doanh thu kỷ lục đi kèm khoản lỗ ròng lớn—không thể giải quyết chỉ bằng các điều chỉnh kế toán. Nó đòi hỏi giá TON phải ổn định và cuối cùng phục hồi, chứng minh rằng cược hệ sinh thái crypto của Telegram là chiến lược đúng đắn. Hiện tại, TON đang giao dịch ở mức 1.52 đô la (tính đến tháng 1 năm 2026), giảm mạnh so với đỉnh lịch sử, và sự phục hồi này vẫn còn nhiều điều chưa chắc chắn.

Đối với Pavel Durov và ban lãnh đạo Telegram, thông điệp gửi tới các nhà đầu tư IPO tiềm năng rõ ràng: tương lai của công ty không chỉ phụ thuộc vào tăng trưởng người dùng hay kiếm tiền từ quảng cáo, mà còn vào thành công của The Open Network như một tài sản tiền mã hóa. Đó là một câu chuyện mà ít nhà đầu tư công nghệ truyền thống đã quen chấp nhận—và chính điều này giải thích tại sao IPO của Telegram, dù đang đến gần hơn, vẫn còn nhiều thách thức đặc thù mà ít đối thủ trong Thung lũng Silicon phải đối mặt.