## Ethereum làm thế nào thoát khỏi bẫy công nghệ? Mô hình kinh doanh sau nâng cấp Fusaka và sự định hình lại

2025 là năm đầy mâu thuẫn đối với Ethereum. Dù có cộng đồng nhà phát triển lớn, liên tục nâng cấp công nghệ và hạ tầng ngày càng hoàn thiện, nhưng hiệu suất thị trường thứ cấp lại gây thất vọng. Ethereum rơi vào "vùng trung gian khó xử": như một công cụ lưu trữ tài sản, nó thiếu các đặc tính đồng thuận đơn giản và phòng chống rủi ro như Bitcoin; như một lớp thực thi hiệu năng cao, nó lại đối mặt với cạnh tranh gay gắt từ các layer hiệu năng cao như Solana, Hyperliquid. Các chain này dường như phù hợp hơn với logic định giá của thị trường về khả năng xử lý và cấu trúc phí.

Điều trớ trêu là, nâng cấp Dencun năm 2024 vốn dĩ dự kiến mang lại ánh sáng mới cho câu chuyện, lại vô tình phơi bày một vấn đề kinh tế chết người: sự thịnh vượng của mạng Layer 2 lại làm giảm thu nhập của Layer 1. Khi nhiều giao dịch chuyển sang Layer 2, doanh thu phí của Ethereum mainnet bị giảm mạnh. Đến tháng 8 năm 2025, dù giá ETH đạt đỉnh mới, doanh thu của giao thức mạng lại giảm 75% so với cùng kỳ, chỉ còn 39,2 triệu USD — tín hiệu cho thấy mô hình kinh doanh đang sụp đổ đối với các nhà đầu tư truyền thống.

## Khi chủ nghĩa lý tưởng gặp thực tế: Ẩn dụ Pulau Senang

Tình cảnh này có thể được lý giải qua một phần lịch sử đã bị lãng quên. Năm 1960, nhà cải cách nhà tù Singapore, Devan Nair, đề xuất một thử nghiệm có vẻ điên rồ: xây dựng một "nhà tù Utopia" trên đảo Pulau Senang, dùng niềm tin và danh dự thay thế tường cao sắt thép. Giám ngục Daniel Dutton tin rằng bản chất con người là thiện, đã loại bỏ lính canh vũ trang, hàng rào dây thép và xiềng xích, để tù nhân tham gia xây dựng đảo. Ban đầu, kết quả rất khả quan — tỷ lệ tái phạm chỉ 5%, từng được Liên Hợp Quốc ca ngợi là "kỳ tích cải tạo nhân loại".

Nhưng lý tưởng đã tan vỡ trong thực tế. Khi tù nhân bất mãn về phân công công việc, thời gian phóng thích, những bất mãn này dần lan rộng. Tháng 7 năm 1963, bùng phát bạo loạn — tù nhân tin cậy dùng cuốc, dao tấn công lính canh, đốt phá các cơ sở do chính họ xây dựng, và chính Dutton cũng thiệt mạng trong vụ đó. "Utopia" cuối cùng bị thiêu rụi trong lửa.

Ethereum cũng đang diễn ra một câu chuyện tương tự. Nâng cấp Dencun tháng 3 năm 2024 chính là việc xây dựng "đảo Utopia" này. Các nhà phát triển cốt lõi như Dutton, mang trong mình tầm nhìn "tập trung vào Rollup", gần như miễn phí cung cấp không gian dữ liệu blob giá rẻ cho Layer 2. Họ tin rằng sự thịnh vượng của Layer 2 cuối cùng sẽ phản hồi cho mainnet, tạo ra một hệ sinh thái cùng có lợi.

Thực tế lại phản bội lý tưởng này. Các mạng Layer 2 không biết ơn mà bắt đầu "cướp bóc kinh tế" — họ thu phí giao dịch cao cho người dùng, nhưng lại trả phí blob cho Ethereum mainnet rất ít. Layer 2 như Base đôi khi có doanh thu hàng tháng vượt trên triệu USD, nhưng phí blob trả cho Ethereum có thể chỉ vài USD. Kết quả là: **Layer 2 đang ăn thịt, L1 đang uống canh**.

## Mất máu mô hình kinh doanh và cách sửa chữa: Cơ chế "giá sàn" của EIP-7918

Đến ngày 3 tháng 12 năm 2025, nâng cấp Fusaka được mong đợi cuối cùng cũng ra mắt. Trọng tâm của lần nâng cấp này không phải là đổi mới công nghệ, mà là sự cứu rỗi về kinh tế — thông qua đề xuất EIP-7918, nó đã hoàn toàn viết lại logic định giá blob.

**Cải cách then chốt là giới thiệu cơ chế "giá sàn"**. Trước đó, phí cơ bản của blob theo thị trường cung cầu — do cung vượt cầu, giá đã từng giảm xuống 1 wei (tương đương 0.000000001 Gwei), gần như bằng không. Sau nâng cấp Dencun, nguồn cung blob trên mainnet trở nên dư thừa, khiến Layer 2 có thể mua dữ liệu với chi phí cực thấp.

EIP-7918 đã thay đổi tất cả. Quy tắc mới quy định, phí cơ bản của blob không thể giảm vô hạn, mà sẽ liên kết với giá gas của lớp thực thi Layer 1 — cụ thể là 1/15.258 của base fee Layer 1. Điều này có nghĩa: **Chỉ cần mainnet duy trì hoạt động (bán token, giao dịch DeFi, đúc NFT), giá gas tăng sẽ tự động kéo theo mức giá tối thiểu để mua blob**. Sau khi nâng cấp kích hoạt, phí blob tăng vọt 15 triệu lần (từ 1 wei lên 0.01-0.5 Gwei).

Dù đối với người dùng Layer 2, chi phí cho mỗi giao dịch vẫn cực thấp (khoảng 0.01 USD), nhưng đối với tổng thu nhập của Ethereum, đây là sự tăng trưởng theo cấp số nhân. Sự thịnh vượng của Layer 2 trực tiếp chuyển thành nhu cầu về dịch vụ của Layer 1 với mức giá cao hơn.

**Song song đó, Fusaka còn mở rộng cung cấp blob qua PeerDAS (EIP-7594)**. Công nghệ này cho phép các node không cần tải toàn bộ dữ liệu blob, chỉ cần lấy mẫu ngẫu nhiên để xác minh khả năng sử dụng dữ liệu, giảm 85% áp lực băng thông. Điều này giúp Ethereum tăng đáng kể dung lượng blob — số lượng blob mỗi block từ 6 dần tăng lên 14 hoặc hơn.

Bằng cách **giảm chi phí vận hành node (PeerDAS) + xác lập mức giá sàn cho blob (EIP-7918)**, Ethereum đã thành công xây dựng mô hình kinh doanh "tăng cả giá trị lẫn khối lượng".

## Sự định hình lại logic kinh doanh: Từ người trợ cấp sang người thu thuế

Sau nâng cấp Fusaka, mô hình kinh doanh của Ethereum có thể tóm gọn là **"thuế an ninh lớp cơ sở"**:

- **Khách hàng phía trên**: Base, Optimism, Arbitrum đóng vai trò "đại lý phân phối", thu hút người dùng cuối, xử lý các giao dịch tần suất cao, giá trị thấp.

- **Sản phẩm chính**: Ethereum mainnet bán hai loại hạ tầng — không gian thực thi giá trị cao (dùng cho chứng minh Layer 2, giao dịch DeFi phức tạp) và không gian dữ liệu dung lượng lớn (blob dùng để lưu trữ lịch sử giao dịch Layer 2).

- **Cơ chế định giá**: Thông qua EIP-7918, Layer 2 bắt buộc phải trả "phí thuê" theo giá thị trường khi sử dụng hai loại tài nguyên này, phần lớn phí này bị đốt (qua cơ chế EIP-1559), nâng cao giá trị cho tất cả các holder ETH; phần nhỏ còn lại thưởng cho validator.

- **Vòng phản hồi tích cực**: Layer 2 càng thịnh vượng → nhu cầu blob càng lớn → dù giá rẻ, tổng lượng và giá sàn đều tăng → nhiều ETH bị đốt hơn → ETH càng khan hiếm → tăng cường an ninh mạng → nhiều tài sản giá trị cao chọn Ethereum làm lớp cuối cùng để thanh toán.

Theo dự đoán của nhà phân tích nổi tiếng Yi, sau nâng cấp, tỷ lệ đốt ETH của Ethereum có thể tăng gấp 8 lần vào năm 2026. Điều này hoàn toàn thay đổi dự báo "lạm phát cung ETH" tiêu cực.

## Chuyển hướng khung pháp lý: Từ "chứng khoán vĩnh viễn" sang "hàng hóa động"

Song song với việc định hình lại mô hình kinh tế, khung pháp lý cũng đang thay đổi theo. Ngày 12 tháng 11 năm 2025, Chủ tịch SEC Mỹ, Paul Atkins, trong bài phát biểu tại chi nhánh Philadelphia của Cục Dự trữ Liên bang, chính thức công bố kế hoạch "Project Crypto", đánh dấu sự chuyển đổi căn bản trong tư duy quản lý.

Atkins thẳng thắn phủ nhận quan điểm của người tiền nhiệm về "một khi là chứng khoán, mãi mãi là chứng khoán". Ông đề xuất "Phân loại Token" nhấn mạnh rằng, đặc tính của tài sản kỹ thuật số là động, có thể thay đổi. Khi mức độ phi tập trung của một mạng đạt ngưỡng nhất định, khiến người nắm giữ token không còn phụ thuộc vào bất kỳ thực thể trung tâm nào để nhận lợi nhuận (không đáp ứng điều kiện "Essential Managerial Effort" của Howey test), thì tài sản đó không còn thuộc phạm trù chứng khoán.

**Ethereum, với hơn 1,1 triệu validator và mạng lưới node phân bố rộng nhất thế giới, đã được xác định rõ ràng là không phải tài sản chứng khoán** — một bước ngoặt lịch sử.

Tiếp theo, Đạo luật CLARITY còn củng cố quan điểm này, phân loại "tài sản kỹ thuật số xuất phát từ giao thức blockchain phi tập trung" (đề cập rõ BTC và ETH) là "hàng hóa" do CFTC quản lý, định nghĩa là "commodity". Luật còn cho phép ngân hàng đăng ký làm "đại lý hàng hóa kỹ thuật số", giữ ETH trong bảng cân đối kế toán, giao dịch như vàng hoặc ngoại hối.

Về mâu thuẫn tiềm năng giữa lợi nhuận staking và đặc tính hàng hóa, khung pháp lý mới đã khéo léo giải quyết bằng cách **phân tầng định nghĩa**: token ETH bản thân là hàng hóa và công cụ gas; staking ở lớp giao thức là "dịch vụ lao động" do validator cung cấp (tương tự khai thác mỏ), phần thưởng là phí dịch vụ chứ không phải lợi nhuận đầu tư; chỉ khi các trung gian như sàn giao dịch cam kết lợi nhuận cụ thể thì mới cấu thành hợp đồng đầu tư. Điều này giúp ETH vừa được hưởng ưu đãi pháp lý của "hàng hóa", vừa có sức hút như "tài sản sinh lãi".

Các tổ chức đầu tư bắt đầu xem ETH như một "Hàng hóa có khả năng sinh lợi" — vừa có đặc tính chống lạm phát của hàng hóa, vừa có lợi suất như trái phiếu. Fidelity gọi đó là "Trái phiếu Internet", là thành phần không thể thiếu trong danh mục đầu tư hiện đại.

## Xây dựng lại khung định giá

Các bài toán định giá từng đơn thuần đã tìm ra lời giải đa chiều trong mô hình kinh doanh mới:

**Định giá DCF**: Ethereum hiện có dòng tiền rõ ràng — doanh thu phí giao dịch, phần thưởng validator, cơ chế đốt ETH. Phân tích của 21Shares trong Q1/2025 cho thấy, dựa trên các dòng thu nhập và đốt hiện tại, với tỷ lệ chiết khấu bảo thủ 15.96%, ETH có giá trị hợp lý khoảng $3998; trong kịch bản lạc quan (tỷ lệ chiết khấu 11.02%), có thể lên tới $7249. EIP-7918 củng cố tính dự đoán của dòng thu nhập trong tương lai.

**Khung giá trị tiền tệ**: ETH trong vai trò tài sản thế chấp trong DeFi (TVL vượt 10 tỷ USD), phí qua tất cả Layer 2, ETF nắm giữ (đến Q3/2025 đạt 2.76 tỷ USD), và dự trữ của các doanh nghiệp (như Bitmine nắm giữ 3.66 triệu ETH), đều liên tục làm giảm cung thanh khoản. Áp lực cung hạn chế này tạo ra "chiết khấu tiền tệ" tương tự vàng.

**Khung định giá "Chứng khoán"**: ConsenSys đề xuất khái niệm mới — Ethereum không chỉ là cho thuê năng lực tính toán (AWS có thể làm), mà còn là bán "độ tin cậy không thể thay đổi". Khi quy mô token hóa tài sản thực (RWA) mở rộng, Ethereum sẽ chuyển từ "bộ xử lý giao dịch" sang "bảo vệ tài sản". Nếu Ethereum bảo vệ 10 nghìn tỷ USD tài sản toàn cầu, chỉ thu 0.01% phí an ninh hàng năm, thì giá trị của giao thức phải đủ lớn để chống lại tấn công 51%. Logic "ngân sách an ninh" này khiến định giá Ethereum tỷ lệ thuận với giá trị kinh tế mà nó bảo vệ — một chiều hướng định giá hoàn toàn mới.

## Hình thái cuối cùng của phân công Layer

Dữ liệu năm 2025 cuối cùng xác nhận một phân công hệ sinh thái: Solana trở thành vai trò "Visa+” — hướng tới TPS cực cao, độ trễ thấp, phù hợp cho giao dịch tần suất cao, thanh toán, ứng dụng DePIN. Ethereum phát triển thành "SWIFT/FedWire" — xử lý các giao dịch thanh toán lớn, tần suất thấp, mỗi batch hàng nghìn giao dịch được Layer 2 gom lại.

Đây không phải là lỗi thiết kế, mà là kết quả tất yếu của sự trưởng thành thị trường. Các tài sản giá trị cao (chứng khoán chính phủ token hóa, thanh toán xuyên biên giới lớn) ưu tiên chọn Ethereum vì lịch sử an toàn chưa từng bị xâm phạm; các hoạt động tiêu dùng hàng ngày thì hướng về Solana.

Trong lĩnh vực RWA, đặc biệt rõ nét. Quỹ BUIDL của BlackRock, quỹ on-chain của Franklin Templeton và các sản phẩm RWA cấp tổ chức gần như đều chọn Ethereum. Đối với các tổ chức quản lý hàng tỷ đến hàng chục tỷ USD, logic "an toàn hơn tốc độ" rõ ràng — thiệt hại của một cuộc tấn công là không thể chấp nhận, còn chậm hơn một giây trong giao dịch chỉ là vấn đề trải nghiệm.

## Câu hỏi cuối cùng

Vậy Ethereum có đang lạc lõng không? Không. Đến năm 2025, nó đã hoàn thành quá trình chuyển đổi từ "Utopia lý tưởng" sang "hạ tầng kinh tế thực dụng". Nó không còn dựa vào câu chuyện "công nghệ tốt nhất" hay "ứng dụng hấp dẫn nhất", mà xây dựng mô hình dòng tiền vững chắc, doanh thu dự đoán được, vị thế pháp lý rõ ràng và định vị phân tầng thị trường.

Vấn đề chỉ là: Liệu bước nhảy niềm tin này có thể vững vàng đặt nền móng cho sự thịnh vượng tương lai? Hay lại trở thành Pulau Senang tiếp theo?