Giải mã Thách thức Định giá: Tại sao các dự án Crypto gặp khó khăn trong việc thu hút Wall Street khi IPO

Những năm gần đây đã tiết lộ một mô hình đáng lo ngại: các dự án crypto ra mắt công khai tại Mỹ đối mặt với một vấn đề định giá cơ bản mà tài chính truyền thống gặp khó khăn trong việc giải quyết. Vốn hóa thị trường của Bitcoin đã đạt 1,752 nghìn tỷ đô la vào cuối năm 2025—một con số đáng kinh ngạc, đủ để đưa nó trở thành tài sản lớn thứ năm toàn cầu—tuy nhiên thị trường IPO cho các doanh nghiệp crypto vẫn còn bị ảnh hưởng bởi sự đánh giá thấp và sự do dự của các tổ chức lớn.

Khủng hoảng Định Giá Không Ai Dự Đoán Được

Hành trình sau IPO của Coinbase kể rõ câu chuyện này. Sau khi tăng 52% so với giá mở cửa và tạm thời chạm mức định giá $100 tỷ đô la, cổ phiếu đã trải qua nhiều chu kỳ định giá lại khi tâm lý thị trường thay đổi. Mỗi cú dao động dường như bị thúc đẩy bởi sự nhầm lẫn hơn là phân tích cơ bản—một dấu hiệu cảnh báo cho các nhà đầu tư tổ chức quen thuộc với các mô hình dòng tiền minh bạch.

Chào bán công khai gần đây của Circle còn cho thấy bức tranh rõ nét hơn. Mặc dù nhu cầu thị trường đối với việc tiếp xúc với stablecoin rất mạnh mẽ, công ty đã mất 1,7 tỷ đô la trong định giá vào ngày giao dịch đầu tiên, đánh dấu một trong những IPO bị định giá thấp nhất trong vài thập kỷ gần đây. Đây không chỉ là một hiện tượng bất thường; nó báo hiệu một sự sụp đổ cấu trúc trong cách Wall Street đánh giá các doanh nghiệp tài sản kỹ thuật số.

Nguyên nhân chính? Các khung phân tích tài chính truyền thống—các tiêu chuẩn GAAP và mô hình tiết lộ S-1 đã hoạt động trong nhiều thế kỷ—đơn giản không thể chuyển đổi kinh tế token và hoạt động trên chuỗi thành các chỉ số so sánh được. Các nhà bảo hiểm rủi ro bị mắc kẹt giữa nhu cầu của các tổ chức và thực tế sản phẩm, hoặc là phóng đại dựa trên cơn sốt hoặc là định giá thấp vì sợ hãi.

Khung Minh Bạch Token: Cầu Nối Giữa Mờ Đục và Định Giá

Để khắc phục khoảng cách này, ngành công nghiệp đã bắt đầu xây dựng các tiêu chuẩn tiết lộ mới. Khung Báo cáo Minh Bạch Token—được phát triển qua sự hợp tác giữa các nhóm nghiên cứu và các đối tác hạ tầng blockchain—giới thiệu 40 chỉ số nhằm chuyển đổi sự mập mờ mã hóa thành sự rõ ràng cấp IPO.

Khung này yêu cầu các nhà sáng lập dự án crypto đáp ứng bốn tiêu chuẩn cốt lõi:

Minh Bạch Doanh Thu: Tính toán dòng thu nhập theo thực thể, phân biệt doanh thu của giao thức với các thành viên trong hệ sinh thái. Điều này phản ánh cách các báo cáo tài chính truyền thống phân tách các đơn vị kinh doanh.

Tiết lộ Sở hữu Ví: Báo cáo chi tiết về các ví nội bộ được gắn nhãn, phân bổ quỹ dự trữ và vị trí token của nhóm. Các nhà đầu tư tổ chức cần hiểu rõ phân phối token trước khi cam kết vốn.

Báo cáo Người giữ Token Quý: Các báo cáo theo quý có cấu trúc, bao gồm tình trạng quỹ dự trữ, các khoản tương đương dòng tiền và các chỉ số hiệu suất chính. Điều này tạo ra khả năng dự đoán tương tự như các báo cáo lợi nhuận hàng quý.

Minh Bạch Cấu trúc Thị trường: Tiết lộ đầy đủ về các mối quan hệ với các nhà tạo lập thị trường và các đối tác sàn tập trung, giúp các nhà đầu tư đánh giá rủi ro thanh khoản trước khi niêm yết và phát hiện thao túng.

Ảnh hưởng của khung này đối với định giá sẽ rõ ràng:

Thu hẹp Biên độ Chiết khấu: Khi cung lưu hành và lịch mở khóa trở nên minh bạch, định giá thị trường sẽ hội tụ về giá trị nội tại. Phần thưởng rủi ro không chắc chắn, vốn thường làm giảm giá IPO crypto, sẽ giảm đáng kể.

Mở rộng Cơ sở Người mua: Các nhà đầu tư tổ chức trước đây bị khóa bởi sự mập mờ của giao thức có thể tiến hành thẩm định đúng đắn các dự án đã được chứng nhận. Điều này làm tăng nguồn vốn tiềm năng.

Phù hợp Quy định: Các hướng dẫn phát hành crypto của SEC ban hành tháng 4 năm 2025 phù hợp chặt chẽ với khung minh bạch này. Các dự án có thể hoàn thành phần lớn yêu cầu tiết lộ trước khi nộp hồ sơ, rút ngắn thời gian phê duyệt và thu hẹp khoảng cách định giá công khai và tư nhân hiện tại, vốn đang gây thiệt hại cho các đợt phát hành IPO crypto.

Suy nghĩ lại về Định Giá Trên Chuỗi: Vượt Ra Bảng Cân Đối Kế Toán

Khoảng cách khái niệm này còn mở rộng đến cách định giá thực sự hoạt động. Các nâng cấp gần đây của Ethereum thể hiện rõ sự khác biệt giữa phân tích doanh nghiệp truyền thống và kinh tế blockchain. Mỗi khối mới của Ethereum phá hủy một phần ETH—hoạt động như mua lại cổ phiếu tự động liên tục—đồng thời tạo ra lợi nhuận hàng năm từ 3-5% cho các người đặt cược mạng (tương tự như cổ tức ổn định).

Mô hình định giá chính xác phải tính đến “tổng số phát hành trừ đi tổng số bị phá hủy” như một dạng dòng tiền, với lợi nhuận chiết khấu phản ánh giá trị thực của hệ sinh thái chứ không chỉ dựa trên các chỉ số bảng cân đối kế toán.

Cách tiếp cận này dựa trên việc theo dõi liên tục các chỉ số hoạt động trên chuỗi: dòng chảy cross-chain của stablecoin, khối lượng giao dịch cầu nối, vị trí thế chấp DeFi, và đường cong lợi suất staking. Doanh thu trên chuỗi theo thời gian thực (tính bằng thu nhập staking trừ phí giao dịch bị phá hủy) trở thành cơ chế xác minh chính cho định giá token.

Bằng cách xây dựng cầu nối giữa các khung tài chính truyền thống và các nguyên tắc cơ bản của blockchain, vốn đầu tư tổ chức bắt đầu xem các dự án crypto không chỉ là các cược đầu cơ mà còn là các doanh nghiệp hạ tầng có đặc tính dòng tiền có thể đo lường được.

Token hóa Định Hình Lại Tài Chính: Từ Cổ Phiếu Đến Thị Trường Không Biên Giới

Một phát triển song song có thể cuối cùng sẽ chứng minh còn quan trọng hơn: việc token hóa các tài sản và cổ phiếu trong thế giới thực. Token hóa cổ phiếu đang phát triển nhanh chóng, đặc biệt sau khi Robinhood gần đây công bố các đợt phát hành cổ phiếu token hóa trên nền tảng của mình. Kết hợp với $250 triệu đô la vốn từ các nhà đầu tư lớn nhắm vào hệ sinh thái token hóa, lĩnh vực này đang chuyển từ thử nghiệm sang chính thống.

Tuy nhiên, token hóa đặt ra một câu hỏi cấu trúc nền tảng cơ bản: kiến trúc không cần phép phép (permissionless) so với có phép (permissioned).

Cổ phiếu token hóa không cần phép cho phép bất kỳ ai trên toàn cầu giao dịch chứng khoán trực tiếp trên blockchain công cộng, dân chủ hóa quyền truy cập vào thị trường vốn Mỹ. Tuy nhiên, sự mở này có thể trở thành một kênh cho giao dịch nội gián và thao túng thị trường.

Mô hình token hóa có phép duy trì yêu cầu KYC và kiểm soát của các tổ chức, giữ vững các tiêu chuẩn công bằng của thị trường truyền thống nhưng hạn chế lợi thế đổi mới cốt lõi—quyền truy cập vốn toàn cầu, không rào cản.

Lựa chọn kiến trúc sẽ quyết định liệu token hóa có làm tăng cường các trung gian hiện tại hay tổ chức lại căn bản quyền truy cập tài chính. Trong mô hình có phép, các nền tảng truyền thống với các mối quan hệ người dùng đã thiết lập (như Robinhood) kiểm soát giao diện trong khi các giao thức DeFi chỉ cạnh tranh về thanh khoản phía backend. Trong kịch bản không phép, các giao thức DeFi có thể kiểm soát đồng thời trải nghiệm người dùng và thanh khoản, tạo ra một thị trường quốc tế thực sự mở.

Các dự án như Hyperliquid thể hiện tiềm năng này. Thông qua quản trị dựa trên staking của các nguồn dữ liệu oracle, tỷ lệ đòn bẩy và các tham số tài trợ, bất kỳ nhà phát triển nào cũng có thể tạo ra các thị trường hợp đồng vĩnh viễn cho cổ phiếu token hóa. Trong khi các nền tảng truyền thống ở EU đã ra mắt các hợp đồng vĩnh viễn về cổ phiếu, hạ tầng đóng của họ vẫn ít linh hoạt hơn nhiều so với các giao thức DeFi mở. Nếu token hóa vẫn theo hướng phi tập trung, DeFi tự nhiên trở thành địa điểm mặc định cho kỹ thuật tài chính lập trình được, không biên giới.

Sự Hội Tụ: Crypto và Tài Chính Truyền Thống Cùng Tăng Tốc

Vốn hóa thị trường Bitcoin đạt 1,752 nghìn tỷ đô la (vượt qua các công ty công nghệ trị giá nghìn tỷ đô la) xác nhận điều mà các nhà đầu tư tổ chức ngày càng nhận ra: tiền kỹ thuật số có thể lập trình đã tìm thấy phù hợp thực sự với thị trường sản phẩm. Được thúc đẩy bởi phê duyệt ETF Bitcoin spot, hướng dẫn quy định rõ ràng và sự chấp nhận của các quỹ dự trữ doanh nghiệp, sự hội tụ giữa hạ tầng crypto và tài chính truyền thống không còn là lý thuyết nữa.

Sự hợp nhất này thể hiện qua hai cơ chế chính:

Tích hợp Quỹ dự trữ Tài sản Kỹ thuật số: Các IPO crypto hiện cung cấp cho thị trường công khai khả năng tiếp xúc trực tiếp với lợi nhuận tài sản kỹ thuật số và giá trị hạ tầng—trước đây chỉ có thể tiếp cận qua các quỹ phòng hộ chuyên biệt hoặc sở hữu crypto trực tiếp.

Tối ưu hóa Cấu trúc: Các stablecoin và dự án token hóa áp dụng các đột phá mã hóa để tối ưu hóa các cấu trúc thị trường tài chính hiện có, giảm thiểu ma sát trong thanh toán, mở rộng quyền truy cập toàn cầu và nâng cao hiệu quả vốn qua các hệ thống cũ.

Trong vòng một thập kỷ, công nghệ crypto sẽ chuyển từ lĩnh vực đặc thù do các người đam mê kỹ thuật thảo luận sang hạ tầng thiết yếu được tích hợp trong đời sống tài chính hàng ngày. Thử thách hiện tại của Wall Street không phải là liệu các dự án crypto có thuộc về thị trường công khai hay không—vốn đã được Bitcoin trị giá 1,752 nghìn tỷ đô la trả lời rồi. Thách thức thực sự là xây dựng các khung định giá, tiêu chuẩn minh bạch và rõ ràng quy định để cho phép vốn tổ chức đầu tư với mức giá hợp lý thay vì liên tục trả quá cao hoặc quá thấp trong IPO.