Viết vào cuối năm 2025: mã nguồn, quyền lực và stablecoin

Tác giả: Stepan | squads.xyz

Tiêu đề gốc: Những suy nghĩ cuối năm ngẫu nhiên về tình hình của nền kinh tế stablecoin và các thành phần tham gia

Biên dịch và tổng hợp: BitpushNews

Năm 2025 đã rõ ràng chỉ ra một điểm: stablecoin đã ổn định vị thế, hạ tầng cơ sở của nó sẽ trở thành nền tảng xây dựng dịch vụ tài chính trong thập kỷ tới.

Khi năm này sắp kết thúc, tôi đã liên tục suy nghĩ về giai đoạn chúng ta đang ở, những bài học rút ra được từ năm 2025 và hướng đi trong tương lai. Dưới đây là một số quan sát của tôi về tình hình kinh tế stablecoin khi bước sang năm 2026.

Một số lưu ý trước:

• Claude, Deni cũng có đóng góp vào nội dung bài viết này.
• Squads là một công ty công nghệ tài chính, không phải ngân hàng hay tổ chức lưu ký tài sản số.
• Nội dung bài viết không mang tính chất khuyến nghị tài chính.
• Các biểu đồ và hình ảnh trong bài do Nano Banana tạo ra, phong cách lấy cảm hứng từ mỹ thuật của Tom Sachs mà tôi rất yêu thích.

Tổng quan dữ liệu

Năm 2025, quy mô thị trường stablecoin đã vượt qua 3000 tỷ USD, trong khi đầu năm chỉ là 2050 tỷ USD. Trong chưa đầy mười hai tháng, lượng cung mới gần 1000 tỷ USD.

So sánh: tổng cung trong năm 2024 tăng 700 tỷ USD, còn năm 2023 thực tế còn giảm.

Những dự báo này phản ánh niềm tin vững chắc của các tổ chức. JPMorgan dự đoán giá trị thị trường stablecoin trong vài năm tới sẽ đạt 5000 đến 7500 tỷ USD. Ngân hàng Citibank dự báo đến năm 2030 sẽ đạt 1,9 triệu tỷ USD. Ngân hàng Standard Chartered dự đoán đến năm 2028 sẽ đạt 2 triệu tỷ USD. Hiện nay, các nhà phát hành stablecoin đã nằm trong danh sách top 10 chủ sở hữu trái phiếu chính phủ Mỹ toàn cầu.

Điều này đã không còn là câu chuyện của tiền mã hóa nữa. Nó là câu chuyện về tiền tệ. Và hạ tầng, dịch vụ, sản phẩm để bắt kịp sự tăng trưởng này sẽ trở thành một trong những thứ có giá trị nhất để xây dựng trong thập kỷ tới.

Chúng ta học được gì từ sự kiện Synapse

Một phần lý do thúc đẩy sự chuyển đổi này là ngày càng nhiều người nhận thức rằng hạ tầng cơ sở của stablecoin cung cấp những giả định về niềm tin hoàn toàn khác biệt. Điều này không chỉ vì xây dựng dựa trên stablecoin rẻ hơn, nhanh hơn (dù đúng như vậy), mà còn quan trọng hơn, là bạn tin tưởng vào toán học và mã code, chứ không phải vào lời hứa của các tổ chức tập trung về “tiền của bạn đang ở đâu” kiểu “tin tôi đi là đúng”.

Để hiểu tại sao điều này quan trọng, hãy xem chuyện gì đã xảy ra với Synapse.

Synapse Financial Technologies từng là hình mẫu của các công ty ngân hàng dưới dạng dịch vụ (BaaS). Nó nhận được sự hỗ trợ từ các nhà đầu tư hàng đầu, kết nối hơn 100 đối tác fintech với các ngân hàng được FDIC bảo hiểm, phục vụ khoảng 10 triệu người dùng cuối. Phương châm của họ rất tinh tế: các công ty fintech có thể có khả năng ngân hàng mà không cần trở thành ngân hàng; ngân hàng không cần phát triển ứng dụng để phân phối dịch vụ; người tiêu dùng vừa được bảo vệ truyền thống, vừa trải nghiệm hiện đại.

Tháng 4 năm 2024, Synapse nộp đơn xin phá sản theo Chương 11. Hơn 100.000 người mất quyền truy cập vào quỹ của họ. Người quản lý theo chỉ định của tòa án phát hiện ra rằng số tiền khách hàng xứng đáng nhận được chênh lệch từ 65 triệu đến 96 triệu USD so với số tiền ngân hàng thực tế nắm giữ. Trong một phiên điều trần tháng 12 năm 2024, người quản lý (cựu chủ tịch FDIC) so sánh tình hình này với trải nghiệm của bà khi tiền gửi của cha bà bị cạn kiệt khi Liên Xô tan rã.

Nguyên nhân căn bản nằm ở thất bại trong ghi chép tài khoản trung gian và sự sụp đổ trong đối chiếu sổ sách. Synapse chịu trách nhiệm ghi lại quyền sở hữu tài sản giữa các công ty fintech và ngân hàng. Khi hệ thống này thất bại, sẽ không còn một “sự thật khách quan” nào có thể truy vết. Các ngân hàng đổ lỗi cho nhau. Các công ty fintech không có mối liên hệ trực tiếp với khách hàng. Người dùng bình thường chỉ còn cách chứng kiến khoản tiết kiệm của mình biến mất trong sự không chắc chắn của bộ máy quan liêu.

Trong lĩnh vực tiền mã hóa cũng từng có những thất bại thảm khốc: FTX, Celsius, Terra/Luna. Nhưng những thất bại này bắt nguồn từ các tổ chức trung tâm dùng tiền gửi để đặt cược rủi ro cao. Nguyên nhân thất bại giống như Synapse: là các hệ thống không minh bạch, đến khi đã muộn mới ai đó nhận ra thực tế đã xảy ra chuyện gì.

Bài học từ thất bại của các tổ chức tài chính truyền thống và lĩnh vực tiền mã hóa là giống nhau: khi bạn không thể biết tiền đang ở đâu, thì bạn không thể biết nó có an toàn hay không.

Vấn đề tự lưu ký và bảo hiểm

Tài khoản stablecoin tự lưu ký đã thay đổi mô hình rủi ro theo một cách nào đó, khiến cho trong nhiều trường hợp, bảo hiểm FDIC trở nên ít cần thiết hơn.

Ngân hàng truyền thống áp dụng chế độ dự trữ một phần. Khi bạn gửi tiền, ngân hàng sẽ cho vay phần lớn số đó, chỉ giữ lại một phần nhỏ. Số dư của bạn chỉ là một giấy mời vay mượn. Nếu cùng lúc có nhiều người yêu cầu rút tiền hoặc ngân hàng cho vay trở thành nợ xấu, tiền sẽ không còn ở đó nữa. Bảo hiểm FDIC chính là để phòng ngừa tình huống này. Nó là bảo hiểm cho việc quản lý kém của ngân hàng đối với quỹ của bạn.

Tài khoản stablecoin tự lưu ký hoạt động khác biệt. Tài sản nằm trong hợp đồng thông minh. Ở bất kỳ thời điểm nào, ai cũng có thể xác minh xem tiền có còn ở đó không. Không phải như giấy mời vay, không phải như yêu cầu phần trăm dự trữ, mà là tài sản thực dưới quyền kiểm soát của người dùng. Không có rủi ro đối tác phát sinh từ quyết định cho vay của ngân hàng.

Tuy nhiên, luận điểm này thường bỏ qua một điểm: stablecoin bản thân mang theo rủi ro của nhà phát hành. Một hợp đồng thông minh chứa đầy USDC, nếu nhà phát hành Circle đối mặt với khủng hoảng pháp lý hoặc rút tiền dự trữ, thì cũng chẳng giúp gì cho bạn. Giữ USDT về bản chất là đặt cược khả năng quản lý dự trữ của Tether. Tự lưu ký loại bỏ rủi ro trung gian, nhưng chưa loại bỏ rủi ro của nhà phát hành.

Khác biệt là, rủi ro nhà phát hành là có thể theo dõi được. Bạn có thể xem chứng minh dự trữ. Bạn có thể quan sát dòng tiền trên chuỗi. Bạn có thể phân tán giữa các nhà phát hành khác nhau. Trong khi rủi ro ngân hàng truyền thống lại ẩn trong “hộp đen” của tổ chức, cho đến khi xảy ra thảm họa.

Điều này không có nghĩa là tự lưu ký phù hợp với tất cả mọi người. Các tổ chức lớn vẫn cần khung pháp lý và các sản phẩm bảo hiểm. Nhưng đối với nhiều trường hợp sử dụng, mô hình tự lưu ký có thể theo dõi được rủi ro của nhà phát hành, tốt hơn so với niềm tin vào các tổ chức không minh bạch cần bảo hiểm để bảo vệ.

Vấn đề tiếp cận toàn cầu và “một dặm cuối cùng”

Stablecoin cung cấp một thứ mà các công nghệ tài chính truyền thống không thể: từ ngày đầu tiên đã có khả năng tiếp cận toàn cầu thực sự.

Ví có thể dùng ở bất cứ đâu. Hợp đồng thông minh không quan tâm người dùng ở đâu về mặt pháp lý. Giao dịch giữa các stablecoin vốn dĩ là không biên giới. Đối với việc thanh toán cho các nhà thầu từ xa, quản lý vốn xuyên tổ chức, hoặc thanh toán với các nhà cung cấp chấp nhận stablecoin, hạ tầng này có thể vận hành tức thì, toàn cầu.

So sánh với cách mở rộng quốc tế truyền thống: bạn cần đối tác ngân hàng địa phương, giấy phép địa phương (thường cần giấy phép khác nhau cho các loại hình kinh doanh khác nhau), đội ngũ tuân thủ pháp lý địa phương, pháp nhân địa phương. Mỗi quốc gia gần như là một startup mới. Đó là lý do tại sao hầu hết các ngân hàng số chỉ hoạt động trong phạm vi nội địa hoặc mất nhiều năm mới mở rộng ra một vài thị trường.

Revolut đã cố gắng gần chục năm mà vẫn chưa đạt được phủ sóng toàn cầu.

Hạn chế của hạ tầng stablecoin nằm ở “một dặm cuối cùng”: kết nối với tiền pháp định. Các kênh vào ra tiền pháp định vẫn cần giấy phép địa phương và đối tác địa phương. Bạn không thể hoàn toàn thoát khỏi điều này.

Tuy nhiên, “chúng ta cần giải quyết vấn đề kết nối tiền pháp định ở thị trường này” khác với “chúng ta cần xây dựng lại toàn bộ hệ thống công nghệ ngân hàng của thị trường này”. “Một dặm cuối cùng” là mô-đun hóa. Bạn có thể hợp tác với các nhà cung cấp dịch vụ phối hợp địa phương để đổi tiền pháp định, mà không cần xây dựng lại hạ tầng cốt lõi từ đầu. Bạn có thể tiếp cận phần lớn thế giới qua kênh stablecoin, rồi dần dần kết nối với các đối tác tiền pháp định ở những nơi cần thiết.

Các công nghệ tài chính truyền thống nếu không xây dựng hệ thống công nghệ hoàn chỉnh ở từng thị trường, thì không thể cung cấp dịch vụ. Trong khi các công ty stablecoin bản địa từ khi ra đời đã mang tính toàn cầu, rồi theo nhu cầu từng bước giải quyết “một dặm cuối cùng”. Đây là một phương trình mở rộng hoàn toàn khác biệt.

Cuộc chiến về blockchain dành riêng cho mục đích cụ thể

Một số nhóm có nguồn lực mạnh mẽ đang xây dựng blockchain mới dành riêng cho thanh toán stablecoin. Ý tưởng chính là: các blockchain hiện tại được tối ưu cho giao dịch chứ không phải cho thanh toán, trong khi hạ tầng xây dựng riêng có thể cung cấp khả năng xử lý tốt hơn, độ trễ thấp hơn và các công cụ tuân thủ phù hợp với yêu cầu thanh toán.

Đây là một ý tưởng hợp lý, do một nhóm người thông minh đề xuất. Stripe và Paradigm đang xây dựng Tempo, Circle đang xây dựng Arc.

Nhưng có một phản biện đáng suy nghĩ.

Việc xây dựng một Layer 1 mới từ đầu có nghĩa là niềm tin phải được xây dựng lại từ số không. Blockchain là máy móc niềm tin, và niềm tin được tích lũy qua thời gian vận hành. Nó bắt nguồn từ hồ sơ không có thất bại thảm khốc trong nhiều năm, từ việc bảo vệ hàng tỷ đô la trong các tình huống không có lỗ hổng, từ cộng đồng nhà phát triển hiểu rõ các giới hạn, từ mã code đã trải qua các cuộc tấn công. Đây là hiệu ứng Lindy của hạ tầng.

Các chuỗi đã trưởng thành có niềm tin tích lũy này. Solana đã xử lý hàng chục nghìn tỷ USD giá trị giao dịch, có bộ công cụ, ví, cầu nối và tích hợp hoàn chỉnh. Ethereum còn có lịch sử hoạt động dài hơn. Vấn đề là, liệu các chuỗi này hiện tại có cung cấp đủ chức năng để đáp ứng các yêu cầu thanh toán đặc thù hay không, so với khoảng cách niềm tin mà các chuỗi mới phải bù đắp.

Ngoài ra còn có yếu tố trung lập. Các chuỗi do các công ty thanh toán lớn kiểm soát, dù có định hướng “trung lập” thế nào đi nữa, thì trong kiến trúc của chúng vẫn chứa đựng lợi ích của chính công ty đó. Xây dựng trên hạ tầng công cộng thực sự trung lập, mới có thể cung cấp các đảm bảo khác biệt.

Trí tuệ nhân tạo tài chính (Agentic Finance)

Hiện nay, khi nói về Agentic Finance, người ta thường hình dung các trí tuệ nhân tạo có khả năng quản lý cuộc sống tài chính của bạn: ra quyết định đầu tư, quản lý danh mục, đại diện tối ưu hóa toàn bộ tồn tại tài chính của bạn.

Nhưng đó chưa phải là cơ hội thực sự, ít nhất là bây giờ.

Cơ hội thực sự nằm ở những phần tẻ nhạt và nhàm chán. Là để các agent xử lý các quy trình tài chính hàng ngày cần thao tác thủ công: theo dõi hóa đơn, đối chiếu với đơn đặt hàng, khởi tạo thanh toán, xử lý hoàn tiền, thực hiện các giao dịch định kỳ. Không phải thay thế quyết định quan trọng của con người, mà tự động hóa những công việc tốn thời gian và gây cản trở vận hành.

Vấn đề là: làm thế nào để agent thực sự di chuyển tiền?

Các kênh thanh toán truyền thống được thiết kế cho con người. Chúng giả định rằng người khởi tạo giao dịch là người có chứng từ. Cung cấp chứng thực đăng nhập ngân hàng cho agent vừa là cơn ác mộng về an ninh, vừa là vi phạm quy định. Agent có thể bị ảo tưởng, bị thao túng hoặc sai sót với tốc độ máy móc.

Đây chính là lý do tại sao các kênh stablecoin và hợp đồng thông minh trở nên thực sự quan trọng. Agent không nhận chứng thực đăng nhập, mà nhận các quyền hạn hạn chế được mã hóa trong hợp đồng thông minh: mỗi giao dịch tối đa di chuyển X USD, chỉ chuyển đến các địa chỉ đã được phê duyệt trước, chỉ thực hiện trong thời gian nhất định hoặc cho mục đích cụ thể. Những giới hạn này được mã code thi hành. Agent về mặt kiến trúc không thể vượt quyền, vì quyền hạn đã là một phần của kiến trúc.

Niềm tin có thể xác minh, có giới hạn, minh bạch mà blockchain cung cấp chính là yếu tố cốt lõi khi phần mềm tự vận hành di chuyển tiền. Các hệ thống truyền thống yêu cầu bạn phải tin rằng agent không hành xử sai trái. Trong khi hệ thống hợp đồng thông minh thì từ kiến trúc đã khiến việc hành xử sai trái trong phạm vi các giới hạn đã định là không thể.

Điều này không thể loại bỏ tất cả vấn đề. Khi agent phạm lỗi trong phạm vi quyền hạn hạn chế, chuyện gì xảy ra? Khi agent phê duyệt một hóa đơn giả mạo, phù hợp mọi tiêu chuẩn mã code nhưng thực chất là lừa đảo, thì ai sẽ chịu trách nhiệm? Những câu hỏi này cần câu trả lời.

Nhưng điểm khởi đầu này, dựa trên kiến trúc thi hành giới hạn quyền hạn, chính là đặc trưng vốn có của hệ thống blockchain, còn việc chuyển đổi sang các kênh truyền thống thì rất khó. Tự vận hành tài chính cuối cùng sẽ đến. Và hạ tầng đảm bảo an toàn cho nó tất nhiên là các stablecoin bản địa.

Suy nghĩ lại về vấn đề an toàn

Cơn sốt stablecoin đang thu hút các nhóm có quan điểm về an toàn hoàn toàn khác nhau tham gia. Điều này, đối với một số nhóm (đáng tiếc là cả khách hàng của họ nữa), sẽ kết quả không tốt đẹp.

Một mô hình đang hình thành: hành động nhanh, thu hút người dùng, rồi sau đó mới giải quyết vấn đề khó khăn. Các nhóm sử dụng định nghĩa “tự lưu ký” mơ hồ, che giấu mô hình niềm tin thực sự của họ. Họ vội vàng tích hợp mà không thực hiện kiểm tra an toàn và nhà cung cấp phù hợp. Họ đi tắt trong quản lý khóa. Họ xem an toàn vận hành là một chi phí.

Một phần lý do có thể hiểu được. Thị trường phát triển nhanh chóng. Áp lực cạnh tranh lớn. Dành thêm vài tháng để làm tốt công tác an toàn có thể đồng nghĩa với việc đối thủ sẽ chiếm lĩnh thị trường.

Sự đánh đổi này hợp lý trong hầu hết các ngành nghề. Nhưng không đúng trong lĩnh vực hạ tầng tài chính.

Xây dựng một ngân hàng hoặc tổ chức tương tự ngân hàng, nghĩa là xây dựng niềm tin trong hàng chục năm chứ không phải vài quý. Điều này có nghĩa là, dù phương pháp có thể tăng trưởng nhanh hơn, thì vẫn phải quản lý rủi ro một cách thận trọng. Nó đòi hỏi tạo ra các hệ thống có thể đối mặt với các giới hạn không lường trước được.

Những đội nhóm có khả năng chiến thắng từ năm 2026 trở đi sẽ là những nhóm có kiến thức chuyên môn thực sự và tư duy đặt an toàn lên hàng đầu.

Vấn đề riêng tư

Quan điểm phi chính thống của tôi là: cho đến nay, vấn đề riêng tư trong lĩnh vực tiền mã hóa chỉ là một yếu tố cần đánh dấu tích. Đối với giao dịch, DeFi và đầu cơ, việc thiếu riêng tư thực chất không phải là rào cản. Hệ sinh thái này phần lớn vẫn vận hành tốt trong bối cảnh địa chỉ ẩn danh và lịch sử giao dịch công khai.

Nhưng khi hạ tầng stablecoin bắt đầu đưa các hoạt động kinh doanh thực sự và hoạt động kinh tế sản xuất vào chuỗi, thì tình hình sẽ thay đổi.

Khi các công ty thực thụ sử dụng kênh stablecoin để vận hành vốn, thì riêng tư trở nên cực kỳ quan trọng. Rò rỉ thông tin cạnh tranh là một vấn đề thực tế: nhà cung cấp, khách hàng, dòng tiền của bạn, tất cả đều rõ ràng cho bất kỳ ai muốn xem. Không một công ty nghiêm túc nào muốn hoạt động tài chính của mình bị lộ ra cho đối thủ cạnh tranh, và không một giám đốc tài chính nào muốn chuyển các hoạt động tài chính quan trọng qua kênh mà mọi giao dịch đều có thể phân tích công khai.

Đây là vấn đề chúng ta cần giải quyết ngay hôm nay, để tránh trở thành điểm nghẽn trong việc áp dụng trong tương lai.

Tin vui là, mô hình riêng tư của stablecoin không cần phải biến toàn bộ thành viễn cảnh của các hacker mật mã. Chúng ta không cần hoàn toàn ẩn danh. Chúng ta cần khả năng tiết lộ có chọn lọc, một mục tiêu hoàn toàn khác biệt.

Khả năng tiết lộ có chọn lọc nghĩa là: chứng minh những điều cần chứng minh mà không cần tiết lộ tất cả các thông tin khác. Chứng minh rằng bạn có đủ tiền mà không cần hiển thị số dư; chứng minh một giao dịch hợp lệ mà không cần tiết lộ đối tác; chứng minh danh tính phù hợp mà không cần nộp giấy tờ. Chủ sở hữu quỹ có thể thấy mọi thứ, hệ thống có thể xác minh mọi thứ cần thiết để đảm bảo tính hợp lệ, còn người khác chỉ thấy những thông tin đã được tiết lộ có chọn lọc.

Chúng ta đã có công nghệ để giải quyết vấn đề này. Tôi đã trao đổi với nhiều nhóm xuất sắc đang xây dựng hạ tầng riêng tư mạnh mẽ.

Vấn đề là, công nghệ này vẫn còn trong giai đoạn sơ khai. Các thư viện mã lớn, khó kiểm tra, khó xác thực hình thức, chưa qua thử nghiệm thực tế. Chúng đòi hỏi niềm tin và giả định an toàn khác hoàn toàn so với hạ tầng chúng ta đã xây dựng. Hệ sinh thái tiền mã hóa đã dành nhiều năm để củng cố các giao thức cốt lõi, tích lũy niềm tin vận hành chỉ có được sau khi trải qua các cuộc tấn công và thử thách giới hạn. Thêm các lớp riêng tư mới, chưa được kiểm chứng, có thể phá vỡ nền tảng này.

Thách thức thực sự là làm thế nào để tăng cường tính riêng tư mà không làm tổn hại đến an toàn. Điều này có thể đòi hỏi tích hợp sâu hơn các tính năng riêng tư vào lớp đầu tiên của giao thức, hoặc tìm ra các phương pháp không cần dựa vào niềm tin lớn vào các hệ thống mã hóa mới.

Nhìn về tương lai

Câu chuyện tăng trưởng của stablecoin năm 2025 chủ yếu xoay quanh việc chuyển các dịch vụ tài chính đã có sang hạ tầng tốt hơn để vận hành: thanh toán, lợi nhuận, tiêu dùng, dịch vụ thẻ. Như là Mercury toàn cầu hoặc Revolut trên chuỗi. Điều này rất tốt. Nó nhanh hơn, rẻ hơn, và có thể tiếp cận các thị trường mà các công nghệ tài chính truyền thống phải mất nhiều năm mới chạm tới.

Nhưng những gì hạ tầng stablecoin mở khóa còn lớn hơn nhiều so với việc làm tốt hơn những gì đã có. Bạn có được tiền tệ có thể lập trình. Bạn kết nối với thị trường vốn internet, nơi hàng ngày có những nguyên ngữ tài chính mới thực sự được xây dựng. Bạn có khả năng để agent quản lý vốn trong điều kiện có bảo đảm thực sự, chứ không chỉ dựa vào niềm tin rằng chúng không làm điều xấu.

Đây là cơ hội để chúng ta suy nghĩ lại về hình dạng thực sự của dịch vụ tài chính.

Hiện tại, tôi chưa thấy đủ nhiều nhóm theo đuổi điều này. Cơ hội đang nằm trước mắt, trong khi phần lớn các thành phần trong ngành vẫn chỉ vận hành theo mô hình fintech của năm 2015 trên một con đường mới. Tôi hy vọng đến năm 2026, tình hình này sẽ thay đổi.