Vòng xoay “tiền vô hạn” của các công ty nắm giữ Bitcoin đã dừng lại

Trong phần lớn chu kỳ thị trường vừa qua, chiến lược rất đơn giản: cổ phiếu các công ty nắm giữ Bitcoin luôn giao dịch với mức premium lớn so với giá trị tài sản ròng (NAV). Nhờ đó, họ có thể phát hành cổ phiếu với giá cao để mua BTC rẻ hơn, làm tăng lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu – một vòng xoay tài chính phụ thuộc vào một yếu tố cốt lõi: premium bền vững.

Vì sao premium biến mất?

Yếu tố này đã biến mất khi giá Bitcoin suy yếu.

Dữ liệu Glassnode cho thấy giá BTC đã rơi xuống dưới mức quantile 0,75 từ giữa tháng 11, khiến hơn 1/4 nguồn cung lưu hành ở trạng thái lỗ.

Nhóm “Bitcoin Digital Asset Treasury” (DAT) với vốn hóa khoảng 68,3 tỷ USD đã giảm 27% trong một tháng và gần 41% trong ba tháng qua, theo Artemis. Trong khi đó, giá Bitcoin chỉ giảm khoảng 13% và 16%.

Premium NAV – nền tảng cho chiến lược phát hành ồ ạt của MicroStrategy (nay là Strategy) và Metaplanet – gần như đã bốc hơi. Phần lớn cổ phiếu DAT hiện giao dịch quanh hoặc dưới mức 1,0x mNAV (giá thị trường sau điều chỉnh nợ). Khi premium chuyển thành discount, việc phát hành cổ phiếu để mua BTC trở thành hành động phá huỷ giá trị.

Để nhóm cổ phiếu này quay lại vị thế “tài sản premium”, thị trường cần nhiều hơn một cú bật giá – cần sửa chữa mang tính cấu trúc về giá, thanh khoản và quản trị.

Vấn đề thứ nhất: Chi phí vốn quá cao

Một cú hồi kỹ thuật của BTC là chưa đủ. Nhiều công ty DAT là “người đến sau”, đang chịu chi phí mua BTC trung bình rất cao.

Galaxy Research cho biết Metaplanet và Nakamoto (NAKA) sở hữu mức giá vốn trung bình trên 107.000 USD/BTC. Khi giá BTC quanh vùng 90.000 USD, họ đang chịu lỗ mạnh theo giá thị trường.

Điều này tạo ra “gánh nặng câu chuyện”: khi giao dịch trên chi phí vốn, họ được xem như nhà phân bổ tài sản thông minh; khi dưới, họ trở thành công ty distressed (khốn đốn). Đòn bẩy trong mô hình khiến sự suy giảm càng dữ dội – ví dụ, cổ phiếu Nakamoto giảm hơn 83% trong ba tháng.

Premium chỉ có thể hồi sinh khi Bitcoin không chỉ phục hồi, mà còn duy trì ổn định trên các “mốc nước cao” này.

Vấn đề thứ hai: Nhu cầu đòn bẩy đã biến mất

Cổ phiếu DAT từng là cách để nhà đầu tư tìm kiếm “high beta” mà không cần dùng phái sinh. Nhưng trong môi trường risk-off, hiệu ứng beta giờ chỉ hoạt động theo chiều giảm.

Khối lượng giao dịch spot và futures tuần qua giảm thêm 204.000 BTC xuống còn khoảng 320.000 BTC – mức thanh khoản thấp nhất chu kỳ, theo CryptoQuant. Với DAT giao dịch ở 0,9x NAV, nhà đầu tư tổ chức sẽ chọn ETF spot như IBIT – rủi ro thấp hơn và phí rẻ hơn.

Để premium trở lại, cần dấu hiệu phục hồi khẩu vị rủi ro: funding rate tích cực, open interest tăng và sự xuất hiện lại của nhu cầu đòn bẩy – điều mà ETF không cung cấp.

Vấn đề thứ ba: Từ tấn công sang phòng thủ

Kỷ nguyên “in cổ phiếu để mua BTC” đã kết thúc. Thị trường giờ đòi hỏi sự an toàn. Động thái mới đây của Strategy huy động 1,44 tỷ USD để củng cố bảng cân đối kế toán là ví dụ điển hình. Trọng tâm chuyển từ tích luỹ bằng mọi giá sang bảo vệ thanh khoản và khả năng sống sót.

Premium sẽ chỉ quay lại khi thị trường tin rằng doanh nghiệp sẽ phát hành vốn cẩn trọng và có kỷ luật.

Vấn đề cuối: Rủi ro tập trung và áp lực từ chỉ số MSCI

Strategy nắm hơn 80% lượng BTC của toàn nhóm DAT và chiếm khoảng 72% vốn hóa. Nghĩa là số phận của cả nhóm gần như gắn chặt với thanh khoản và trạng thái chỉ số của chính MicroStrategy.

Quyết định sắp tới của MSCI về việc có loại DAT khỏi các chỉ số lớn hay không là yếu tố sống còn. Nếu MSTR bị loại, dòng tiền bị động từ các quỹ benchmark sẽ biến mất, khiến toàn bộ nhóm DAT có nguy cơ giao dịch vĩnh viễn dưới NAV như các quỹ đóng.

Vương Tiễn